BIS年报 | 超越疫情:退出之路上的挑战

2021/07/06 09:00
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新冠肺炎疫情后的复苏将是不平衡的,并留下代价高昂和持久的后遗症。

本文由智堡编译,原文为公开版权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

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原文标题:I. Covid and beyond,来源:BIS Annual Economic Report 2021,发表日期:2021年6月29日

译者:钟政昊

关键点

  • 全球经济深度衰退,但在相当大的政策支持下衰退结束得比预期早。复苏是不平衡的;一些国家和行业恢复了疫情前的增长路径,而另一些国家和行业则落后了。与此同时,金融环境依然异常宽松。

  • 疫情的下一阶段将涉及不同但同样艰巨的挑战。随着疫苗推广和改进治疗有助于各国管理疫情,危机对经济再分配和工作方式的持久后果将日益显现。

  • 增长的上行和下行风险凸显出来。巨大的财政刺激和家庭储蓄积累的释放可能带来更强劲的增长和更高的通胀;但如果疫情得不到控制,经济增长可能会令人失望,商业信贷损失可能会增加。

  • 短期内,经济状况的分化可能会给新兴市场经济体带来政策挑战。此外,一项关键任务将是为经济复苏奠定坚实基础,为政策正常化提供条件,并应对财政政策与货币政策之间可能出现的任何紧张关系。

综述

抗疫斗争影响了过去12个月的经济和金融发展。在大多数国家,从第一波疫情中的恢复比最初担心的要强,而金融动荡也没有那么持久。但随着疫情的持续蔓延,各国和各行业的复苏明显不平衡。充足的政策支持使企业免受经济衰退最严重后果的影响,有助于缓解金融环境,但也支撑了资产价格的不断上涨,在某些情况下,当前的经济状况很难证明这种上涨是合理的。

在未来的一年里,似乎许多国家将逐步遏制住疫情。这将开创抗疫的新阶段,涉及不同但同样艰巨的挑战。尽管感染病例的起起落落将继续影响经济状况,但封锁的频率和严格程度应该会有所缓解。相反,潜在的企业信贷损失以及资本和劳动力重新配置等问题将成为焦点。在发达经济体(AEs),财政刺激应促进金融和经济转型并加速复苏。但大多数新兴市场经济体(EMEs)的政策支持可能会减少。尽管随着发达经济体复苏的巩固,新兴市场将受益于出口需求的增加,但如果全球金融环境收紧,它们亦可能面临额外的阻力。在过去的一年,世界作为一个整体突然陷入了危机;事实证明,退出是缓慢而蹒跚的。

在短期内,援助受疫情影响的企业和家庭仍将是一项关键的政策目标。但是,随着广泛的支持措施让位给更有针对性的方案,政策援助的性质需要演变。各国在复苏力度和时机上的差异,可能导致政策设置的分歧,并对增长滞后国家的政策制定者构成挑战。与此同时,对于政策制定者来说,将长期目标牢记于心将非常重要。其中的关键是确保可持续增长的坚实基础,使政策正常化,并重申货币政策和财政政策之间的明确界限

本章回顾了过去一年的经济和金融状况。然后讨论了疫情下一阶段可能出现的关键经济和金融挑战,并列出了它们可能会如何演变的情景。最后,文章阐述了近期和长期的政策挑战。

回顾过往一年

不完全的复苏

影响过去12个月经济发展的许多关键因素在一年前就已经显现出来。在去年发布《年度经济报告》时,世界正处于一场规模巨大且同步的历史性衰退之中。政府已实施了前所未有的货币和财政政策,不过尚不清楚这种联合支持的效果如何,也不清楚这种支持能持续多久。当时,人们普遍预计,包括企业、家庭和全球贸易在内的经济领域将受到重创。人们对破产、消费模式持续变化和全球价值链萎缩的持续影响也感到担忧。一些疫苗已经被开发出来,但它们的有效性尚未得到证实。疫情的持续时间也极不确定;早期估计从持续数月的单一波段到更长期的过程不等。

经济衰退的确很深,但随后的反弹比预测者预期的更为强劲。2020年第二季度,全球经济活动出现了自二战以来最大的季度收缩。然而,就全年而言,GDP只下降了3.4%——这在任何正常年份都是可怕的结果,但比危机最严重时的预测要好得多(图1,第1面板)。

比预期更为广泛的宏观经济政策限制了疫情的负面影响。在本报告所述期间,各国央行果断采取行动,在疫情开始时防止信贷中介功能受到严重干扰,并保持市场功能正常,随后又提供了进一步的刺激措施以帮助复苏。在AEs中,央行维持并在某些情况下扩大了资产购买计划(图1,第2面板)。一些国家还加大了前瞻指引的使用力度,比如美联储,将其作为修订后的货币政策框架的一部分。在EMEs,央行的行动反映了不同的经济力量。一些EME央行进一步降低了政策利率;巴西和土耳其等其他国家则在2021年初收紧了货币政策,以应对不断上升的通胀(第3面板)。几个EME央行还首次推出了资产购买计划,总体上是为了稳定市场。在此期间,大多数EME央行都能平稳度过2020年3月和4月的猛烈风暴。

史无前例且及时的全球财政刺激进一步支持了需求,打破了在以往衰退中的既定模式。特别是AEs,在最初的疫情冲击之后继续实行财政扩张(图1,第4面板)。在一些国家,一揽子财政刺激计划的金额超过了GDP的10%。在AEs中,家庭收入大大受益于财政转移支付、扩大失业救济和休假计划。家庭可支配收入实际上在2020年有所增长——有时增速特别快(图2,左侧面板)。对企业而言,政府债务担保、债务延期和其他直接支持措施有助于确保充足的信贷供给,抵消收入大幅下降的影响(中间面板)。

这在一定程度上导致了预期中的企业破产潮没有出现。事实上,许多国家的企业破产率都有所下降。与此同时,以前破产与经济活动之间的密切关系出现了重大背离(图2,右侧面板)。

危机对家庭的影响也没有最初担心的那么持久。2020年第三季度,当许多国家放松封锁时,消费支出收复了大部分失地(图3,左侧面板)。某些消费形式(尤其是娱乐服务业)的持续疲软,可能反映了消费者偏好受限而非持久的转变。事实上,在那些只经历过一次疫情浪潮的国家,在餐馆等服务业上的支出已经回到了接近疫情前的水平(中间面板)。与此同时,本次疫情还加强了以往消费模式的转变趋势。特别是,向在线零售的转变加快了步伐,无论这些国家是否经历过多波疫情。消费者行为的变化也有助于使经济活动免受控制措施的影响。因此,在2021年初,封锁导致经济活动的下降幅度远远小于疫情期间。

有关本次疫情会对全球经济一体化造成持久打击的担忧也被证明过于悲观。2020年上半年,由于供给中断对生产网络造成了严重破坏,货物贸易收缩了近20%,但随后出现强劲反弹(图3,右侧面板)。当供给压力在2021年初再次出现时,其反映的是对电子设备和机动车等商品的强劲需求,而不是全球价值链(GVCs)的中断。但是,服务贸易还没有恢复。跨境旅游受到严重打击,国际航空旅行在2020年下降了74%。

银行业出人意料地安然度过了经济衰退。大多数国家在进入疫情之际都拥有相对强劲的资产负债表,这在很大程度上是由于大金融危机(GFC)后的监管改革。较低的资不抵债率意味着,相对于GDP的急剧下降,资产质量受到的打击是可控的。事实上,许多国家的银行资本在2020年有所增加,部分原因是对股东派息的限制,以及在贷款分类和实施监管方面的更大灵活性(图4,左侧面板)。由于增加了对预期损失的拨备,美国和一些较小AEs的银行盈利能力在疫情初期出现下降,但之后迅速恢复,而欧洲和日本银行的盈利能力仍然很低(中间面板)。评级前景为负面的银行数量也仍居高不下,尤其是在欧洲和亚洲以外的EMEs。这反映了企业破产前景的不确定性,以及来自低利率和科技公司竞争对银行盈利能力的持续挑战(右侧面板)。

尽管经济衰退没有最初担心的那么严重,但复苏并不完全。GDP仍远低于疫情前的预期,鉴于上一轮经济扩张的时间长度,该预期显然异常强劲(图5,左侧面板)。自疫情开始以来,劳动力市场状况也明显恶化。而高失业率只说明了部分问题(中间面板)。一些国家的劳动参与率大幅下降。在欧洲,休假和兼职工作计划避免了失业率的大幅上升,但工作时间的缩短明显造成了恶化。在一些国家,参加这些计划(最初只是作为一项临时措施)的人数仍远高于疫情前的水平(右侧面板)。

各国经济复苏的速度和程度明显不同。作为首先进入衰退的经济体,中国经济迅速反弹。在强劲的商业固定资产投资和出口需求的支持下,中国经济在2020年增长了2.3%。中国经济复苏也带动了部分东亚新兴市场国家通过全球价值链实现增长。与此同时,在住宅建设热潮和强劲的信息技术投资增长的支持下,美国今年下半年以消费为主导的反弹,将2020年的经济收缩限制在3.5%。中美两国的强劲增长势头一直延续到2021年

然而,在其他国家,最初的复苏失去了动力。特别是在欧元区,经济活动在2020年下降了6.6%,并在2021年第一季度进一步收缩,因为新一波疫情导致了新的封锁。其他经历过多波疫情的发达经济体增长也有所放缓(图6,第1面板)。拉丁美洲、非洲和亚洲部分地区的新兴市场经济体面临着特别严峻的形势。其中许多国家的经济活动结构不太适合远程工作和保持社交距离,限制了其遏制疫情扩散的能力,有时使地方卫生服务不堪重负。在危机初期,一些国家的扩张性政策以及海外汇款缓解了经济活动最初的下降。然而,从2020年中期开始,几乎再没有额外的财政刺激,这在多数情况下反映了政策空间的缩小

由于遏制措施的模式,各行业的复苏也参差不齐。在大多数国家,制造业和建筑业等行业在放松封锁后迅速反弹(图6,第2面板)。相比之下,面向客户的服务业则落后很多。不出所料,到目前为止,这些典型的劳动密集型低工资行业的失业人数最多(第3面板)。在新兴市场经济体,非正规部门遭受的损失最大(第4面板)。

2020年全年,疫情持续产生通胀抑制效应(图7,第1面板)。较低的总需求,疲软的劳动力市场和企业削减成本抵消了供给限制。在疫情初期,运输和娱乐等服务业的价格增长放缓,但只被耐用品行业的强劲增长部分抵消。在封锁期间,耐用品行业的需求实际上出现了上升(第2面板)。由于中国在全球贸易中的重要地位,中国的低通胀也对其他经济体产生了影响。

然而,随着本报告所述期间的进展,供给压力大大加强,通货膨胀加剧。在疫情初期出现下降后,几个经济体(尤其是中国)的PPI通胀出现了坚定的上升趋势,与此同时大宗商品价格也在稳步复苏(图7,第3/4面板)。再加上汇率贬值,这导致许多大型EMEs通胀上升。此外,大多数AEs的通胀率也在上升,有些情况下甚至超过了央行的目标。由于大宗商品价格上涨,机票和酒店价格在疫情初期急剧下降后回升,导致这些国家的通货膨胀加剧。

异常宽松的金融环境

本次经济复苏伴随着异常宽松的金融环境。对于超宽松货币政策将会持续的预期,加之空前的财政扩张,有助于降低企业融资成本和压缩风险溢价。尽管公共干预维持了资产估值,但即使在计入利率水平后,风险资产似乎也很昂贵。从2021年初开始,快速改善的经济预测导致AEs的主权债券收益率大幅上升,进而波及到EME收益率。然而,总的来说,从历史的角度来看,包括大多数EMEs在内,金融环境仍然非常有利

在宽松政策到位的情况下,企业能够以非常优惠的条件获得融资。直到2021年年中,信贷利差被压缩,即使是评级较低的公司,也远低于历史平均水平(图8,第1面板)。在2020年年中大幅增加企业债发行(多亏了央行资产购买和流动性便利工具)之后,到2021年第一季度,企业债发行依然异常活跃,甚至在美国高收益级企业债市场,发行达到了创纪录的高点(第2面板)。投资于小型高风险公司贷款的基金价格也在2020年末飙升,超过了2021年初疫情前的水平。

强劲的风险偏好维持了股票和房地产市场的估值。即使在考虑了非常低的利率水平后,美国和中国的股票仍然显得昂贵,尽管其他市场的价格要低一些(图8,第3面板)。通过首次公开发行(IPO)和特殊目的收购公司(SPAC)募集的融资大幅增加,这与上世纪90年代末科技泡沫时的上市热潮相呼应。虽然商业地产(CRE)价格在疫情初期显著下降,但风险溢价的替代指标仍然很低。在美国,CRE租金收益率(也称为资本化率)和美国国债收益率之差,在2021年第一季度与2019年末的水平相同,即便是在受疫情影响的零售部门也是如此(第4面板)。此外,尽管写字楼的估值有所下降,但仍远高于全球金融危机后的低点。与此同时,许多国家的房价大幅上涨,这在经济衰退中并不常见(参见专栏A)。

专栏A:疫情期间的房价飙升

在过去的一年中,许多国家的房价飙升(图A,左侧面板)。尽管在衰退期间房价上涨并非史无前例——部分原因是旨在刺激经济的宽松货币政策也支撑了资产价格,但近期房价的上涨却异常之大。在AEs中,房价在2020年平均上涨了8%,并在2021年前几个月进一步加速增长。在EMEs,2020年价格平均上涨了约5%。不断上涨的房价可能导致家庭脆弱性的累积。因此,在评估未来可能的风险时,理解房价上涨的原因非常重要。

房价上涨的背后似乎有两个因素。首先是疫情本身。随着各经济体在2020年初封锁,房地产交易量出现了大幅收缩,但在接近年底和2021年期间,交易量激增。除了被压抑的需求,住房成交量的增加似乎反映了住房偏好的变化,因为封锁和在家工作导致家庭重新评估通勤成本(事实上,自疫情开始以来,美国主要城市以外地区的房价增长最快,扭转了过去几十年的长期趋势)。由于住房供给在短期内相对缺乏弹性,需求导致的住房成交量增加通常与房价上涨相伴而生。第二个因素是利率,它在疫情初期就下降了。低利率不仅降低了住房抵押贷款的成本,还提高了未来住房服务的现值,从而提高了住房所有权相对于租房的价值。

飙升的房价引发了跨期权衡。它们可以在短期内提振消费,这是货币政策传导机制的重要组成部分,但在中期,它们也会增加下行风险,尤其是在伴随信贷增长上升的情况下。此外,房价上涨往往伴随着住宅建设的增加,而住宅建设又与较低的总生产率增长有关。图A中间面板说明了高房价的中期后果。 其中,红线展示了房价增长达到长期水平时,未来七年中预期GDP年增长率的分布情况。蓝线展示了相同的分布,不过房价增长比其长期均值高出两个标准差。蓝线的大部分位于红线的左边,表明更快的房价增长与中期内GDP增长低于趋势的可能性加大相关。

此外,有证据表明,自疫情爆发以来,房价上涨的原因超出了借贷成本和租金等基本面因素所暗示的范围。根据房价与租金和利率的历史关系,预计自2020年初以来,许多国家的房价将上涨,但在大多数情况下,预计涨幅低于观察到的实际涨幅(图A,右侧面板)。过去一年,大多数国家的租金增长都有所放缓,而租金是住房服务成本的关键组成部分。但抵押贷款利率和长期债券收益率(未来住房服务的贴现率)至少在2021年初之前都有所下降。房价与其基本决定因素之间的这种明显背离,可能使它们在未来更容易受到更大调整的影响,尤其是在金融环境变得不那么宽松的情况下。

积极的疫苗消息和空前的财政扩张支撑了股市的乐观情绪。由于疫苗试验结果良好,全球股票价格于2020年11月开始上涨,尽管它们仍对感染率变化和疫苗供给的推迟很敏感。与异常宽松的货币政策相结合,政府支出(尤其是在美国)的超大幅度增加,为2021年的风险资产提供了关键支持(图9,第1面板)。随着美国财政立法接近通过,2月底波动性随着主权收益率上升而加大。EME股票的上涨也在此时失去了动力,因为市场担心AE收益率上升会产生负面溢出效应。中国股市出现了特别大的跌幅,截至6月仍未收复失地,部分原因是旨在遏制信贷增长的政策努力。

随着时间的推移,主权债券收益率开始上升。积极的疫苗消息、财政扩张和持续的宽松货币政策,支撑了经济前景的好转,为“再通胀交易”提供了支持。首先,美国国债收益率的稳步上升反映了更高的基于市场的通胀预期(专栏B)。随后,对美国经济增长强劲的预测——在超额财政刺激和倾向于发行较长期主权债券的支持下——推高了长期收益率(图9,第2面板)。尽管宏观经济预测继续改善,但4月份的“再通胀交易”似乎有所缓和。据报道,国际投资者需求的增加是部分原因。事实上,到2021年3月底,欧元和日元对冲后的美债收益率已升至多年来的最高水平,这对这些低利率国家的投资者变得特别有吸引力。

AEs的“再通胀交易”扩散到了EMEs。从2021年2月开始,EME本币收益率大幅上升(图9,第2面板)。由于出口和大宗商品价格的上升,AEs增长预期的改善本对EMEs有积极影响。然而,在许多EMEs,较高的AE收益率加剧了疫苗接种率缓慢、感染率不断上升、公共债务水平飙升以及疫情前结构性经济疲软所造成的脆弱性。EMEs所面临的困境可以从2021年第一季度其货币对美元的贬值中看出来,鉴于大宗商品价格飙升,这种贬值是不寻常的(第3面板)。

尽管如此,EMEs的金融环境只是适度收紧,总体上仍然保持宽松(图9,第4面板)。股市上涨部分抵消了长期收益率上升带来的紧缩效应。中国是个例外,其金融环境明显收紧,尤其是由于其旨在遏制信贷增长的国内政策立场。尽管在中国债券被纳入国际基准指数后,出于对收益率追逐和投资组合再平衡,债券基金资金流动活跃,但当局还是采取了紧缩措施。

专栏B:我们能从基于市场的通胀预期中学到什么?

盈亏平衡通胀率经常被用作衡量基于市场的通胀预期的即时指标。盈亏平衡通胀率的定义是名义国债收益率和与通胀指数挂钩的国债收益率之间的差额。这些指标反映了三个要素:第一,投资者预期在债券到期日将实现的通胀率;第二,投资者持有名义债券时所需的通胀风险补偿;第三,供求失衡的影响,如那些由于交易商资产负债表空间导致的失衡。

本专栏涉及两个问题。首先,考虑到预期的通胀只是驱动因素之一,盈亏平衡通胀率对未来已实现通胀率的预测能力如何?第二,盈亏平衡通胀率的短期走势能告诉我们在2020年末和2021年初,通胀预期上升背后的因素吗?第一个主要发现是盈亏平衡通胀率能很好地预测近期的通胀。第二,在美联储于2020年8月采用的新货币政策框架的背景下,一些国家的盈亏平衡通胀率似乎受到了积极疫苗消息和美国财政扩张的显著和持久影响。

盈亏平衡通胀率与其他通胀预测指标相比是有优势的。这一结论是基于2005-20年样本期内美国的数据,以及5年期盈亏平衡通胀率的月平均水平与未来已实现通胀率之间的联系。为了最大限度地利用可获得的数据,该分析使用的是第二年(而非随后5年)的通胀数据。证据表明,与其他常见预测指标相比,盈亏平衡通胀率与未来通胀的关联度更强,这反映在实际通胀与滞后盈亏平衡的回归系数更大上(图B,第1面板)。在稳定时期,即将全球金融危机和新冠疫情从样本中剔除,盈亏平衡通胀率与未来通胀的联动较弱(第四条柱 vs 第四点),但即使如此,盈亏平衡通胀率的预测系数比市场经济学家的调查预测(第二点 vs 第四点)更高。这种模式意味着,在形势快速变化、市场价格对新信息做出快速反应的波动时期,盈亏平衡通胀率蕴含的信息尤其重要。

从2020年第三季度开始,基于市场的通胀预期对有关疫苗和美国财政扩张的消息做出了强烈反应。由于早期试验结果表明疫苗具有显著疗效,除英国外,各国盈亏平衡通胀率开始迅速攀升(图B,第2面板)。德国和英国的盈亏平衡通胀率在2021年1月美国政局变动(引发了出台大规模财政方案的可能性)后上升的更快,突显出美国财政赤字对全球的预期溢出效应。

10年期和5年期盈亏平衡通胀率之间的负利差表明,人们预期美国的财政刺激将引发一轮短期通胀。通常,这种利差是正值,可能是因为较长的投资期限带来更多的不确定性和更高的通胀风险溢价(图B,右侧面板)。市场参与者将2021年初佐治亚州参议院决选的结果解读为,提高了美国新政府实施大规模财政扩张的可能性。美国新政府几周后的确实施了大规模财政扩张。在选举结果公布后不久,利差迅速下降并转为负值,这表明投资者预期财政政策将快速推动中期通胀高于长期水平。

疫情的下一个阶段

过去一年的一个关键政策目标是维系经济结构的统一,直到人们看到走出疫情的途径。尽管政策制定者对封锁的直接影响无能为力,但广泛的政策支持限制了影响。在许多国家,支持措施非常广泛,以致于疫情产生的持久后果,包括经济活动构成的变化,几乎尚未开始得到处理。在这方面,过去一年的经验说明了稳定政策的局限性和力量。

当前,疫情进入新阶段。尽管病毒的传播仍将制约经济活动,但更广泛的力量将开始影响经济结果。其中最重要的是美国的财政政策(可能通过贸易和金融溢出效应产生全球性影响),以及家庭行为(“过剩储蓄”如果得到释放,可能为复苏提供重要推动力)。这些力量的强度将决定去年未实现的企业破产浪潮是否最终会出现。反过来,企业信贷损失将通过商业投资和金融部门的健康状况反馈到更广泛的经济状况中。与此同时,疫情对企业重新分配的影响将变得更加明显。

随着这些力量在未来一年左右的时间里发挥作用,全球经济将如何演变?一个自然的出发点是,考察当前经济预测和金融市场价格中内嵌的核心情景,以及相应的假设和政策预期。然而,考虑到发挥作用的各种力量的特殊组合和规模,以及围绕的不确定性,如果核心预测背后的假设没有实现,经济状况会如何不同,这也是值得探索的。因此,接下来将相对良性的核心情景与两种看似合理但更具挑战性的替代情景进行对比。结果的范围提供了对可能影响政策的考虑因素的深刻见解。

核心情景

正如市场共识预测所体现的那样,经济复苏将继续,尽管各国复苏的速度各不相同(图10,左侧和中间面板)。经济增长的回升应与劳动力市场状况的改善相伴而生。随着劳动力市场松弛的减弱,预计通胀将接近央行的目标,在某些情况下甚至会超过目标(右侧面板)。然而,除了少数EMEs,通胀超调将被视为暂时现象

预计各国将继续采取宽松的财政和货币政策来支撑经济复苏。除了去年出台的措施外,还有大量的财政刺激有待实施,尤其是在美国。预计欧洲央行的货币政策也将保持高度扩张性,许多央行已承诺维持当前的立场,直到通胀达到或在某些情况下超过目标。因此,全球金融环境的任何紧缩都被视为温和的。然而,一些EMEs可能上调政策利率,以抑制通胀

预计各国在控制疫情方面的进展会有所不同,这将导致复苏极不平衡。在一些AEs中,疫苗的推出已经大大降低了感染率和死亡率,给人们带来了一个相对平稳和更早“退出疫情”(pandexit)的希望。要在接种率较低的国家取得类似的进展,就需要进一步改进治疗方法和更有针对性的预防策略(专栏C)。因此,对许多EMEs来说,遏制疫情的短期前景并不太光明,特别是在东亚以外的地区

专栏C:绘制“退出疫情”的路径

疫苗的推广可以为消除经济活动的大多数剩余限制铺平道路。然而,世界许多地区的疫苗接种率仍然很低。在取得实质性进展之前,许多国家,特别是EMEs,仍容易受到进一步感染浪潮的影响。尽管疫苗生产正在加速,但供给似乎将在一段时间内受到限制。这突出了“退出疫情”的替代策略的价值,如改进治疗和更有针对性的预防方法。本专栏将评估这些策略并量化它们对经济活动可能产生的影响。

为了评估不同卫生策略的经济影响,需要一个框架来捕捉流行病学和经济学之间的相互作用。其中一项分析采用了一个可灵活适应许多国家各种流行病学情况的双组框架。第一组描述了人群移动性如何影响疫情的演变,基于感染性疾病传播的SEIR传染病模型。第二组是社会如何调整人群移动性,以平衡健康和经济方面的考虑。根据这两个变量之间的历史关系,移动性的变化可以反过来映射到GDP中。该模型产生了感染和死亡率的实时估计值,反映了病毒特征的变化(如出现新的变异)和改进的治疗方法,可用于预测当前趋势对经济和健康的影响。此外,该模型可以量化疫苗接种的进展或病毒变异的出现如何改变可实现的卫生和经济结果的组合。

分析指出了疫苗推广的重大收获。如果疫苗接种速度放缓至目前预测速度的三分之一,那么疫情对2021年中位数国家产出的潜在拖累可能是目前假设的1.5倍。疫苗接种进展缓慢也使国家更容易再次受到感染。事实上,对许多EMEs来说,进一步的感染浪潮比出现具有耐疫苗性病毒变异构成更大的风险,因为它们受到疫苗接种的保护较少(图C,左侧面板)。相比之下,对于接种率高的国家,疫苗耐药变异的出现构成更大的风险。

鉴于近期疫苗供应不足,且对未来的毒株可能效果较差,“退出疫情”的替代策略可能是开发更好的治疗方法。自疫情爆发以来,死亡率大幅下降(图C,中间面板),表明改进治疗可发挥宝贵作用。与此同时,AEs和EMEs之间的死亡率仍存在显著差距,这表明后者更有可能获得收益。原则上,如果病毒的危害较小,即使大多数人没有接种疫苗,也有可能放松限制。

模型模拟为改进治疗提供了一些支持,作为对疫苗接种的有益补充。但要想让治疗产生实质性的影响,就必须大幅快速地降低死亡率。图C的右侧面板说明了核心方案的两种替代方案对选定国家流动限制的影响。在第一种情况下,计划2021年接种的疫苗只有三分之一真正实现,目前的治疗方法原封不动。这导致一些国家的人群移动性下降了10%以上,从而将病毒的传播控制在社会可接受的水平上。在第二种情况下,疫苗的推出速度较慢,但同时治疗手段有所改善,使病毒死亡率减半。这减少了并在某些情况下完全抵消了较低的接种率对移动性的影响。要在治疗方面取得如此大的改善,需要大量资源来动员和推广已证实的技术,并开发新的技术。但是,如果有效的话,这样做的成本可能比反复封锁的成本要小得多。

从全球的角度来看,增加疫苗接种和改进治疗显然应该齐头并进。分析中没有考虑到的国际溢出效应为全球疫苗接种和在各国之间公平分配疫苗提供了有力的理由。在世界任何地方出现感染都会通过贸易和供应链渠道对全球经济活动造成了压力,因此出现新的变种,有可能使疫苗接种方面取得的进展付之东流。广泛接种疫苗可以降低这种风险。与此同时,改进治疗将减少疫苗民族主义的吸引力,增加更平等地分配疫苗的政治可行性,重点是最危险的群体。改进的治疗还将减少耐药变异毒株的出现所造成的经济和健康后果。作为一项全球性挑战,结束疫情需要协调努力,包括统一的全球疫苗接种战略。

替代情景1:更高的通胀和更紧缩的金融环境

在替代情景下,许多国家的通胀水平远远超出当前预期,足以让开始货币政策正常化的预期提前,并导致全球金融环境意外大幅收紧。当然,这种情况涉及比当前预计更强劲的增长。如果能比预想的更快遏制住这场疫情,那就更有可能。

增长超预期的一个原因是,财政政策可能比预期更具有刺激性。从全球角度来看,考虑到美国财政刺激规模以及美国对全球经济和金融环境的影响,美国于2021年3月通过的大规模刺激计划的影响是关键。如果实施额外的财政刺激,将强化这些效果。

对美国来说,财政刺激对GDP的作用很大程度上取决于家庭如何应对。对财政乘数(即刺激措施每增加1美元带来的GDP总体增长)的估计并不精确。尽管如此,人们普遍认为,在美国最新财政方案中占很大比例的基础广泛的转移支付(transfer payments),其财政乘数低于针对财务拮据家庭的财政支出,而在货币政策宽松的情况下,财政乘数将更高。为了修正这一观点,采用中间路线乘数估计(如转移支付为0.3,直接支出为1.5)的核心情景,意味着未来两年美国GDP水平每年将提高1-2%(表1)。但是,如果乘数更接近估计范围的上限,那么财政脉冲的规模可能会增加一倍以上。美国更快的增长将反过来刺激其他地区的出口需求。

增长超预期的第二个可能原因是,2020年急剧上升的AEs家庭储蓄率可能会比预期更快地回落。由此产生的消费推动力将强化更具刺激性的财政政策。储蓄率更快下降的一个触发因素可能是及早控制疫情,这将降低不确定性,减少预防性储蓄。劳动力市场状况改善和房价上涨也可能提振信心,鼓励家庭更快地动用储蓄。2020年,一些国家的额外储蓄相当于危机前GDP的5%以上。因此,即使是一个小幅的减少也能实质性地提振全球经济活动(图11,左侧面板)。

超预期增长对通胀的影响更难评估。有理由相信,任何进一步的增长都将是有限的和暂时的。近几十年来,通货膨胀和经济松弛(slack)之间的关系有所减弱:实证估计表明,即使是非常紧俏的经济状况也只会导致温和的通胀增长(图11,右侧面板)。通胀预期也得到了更好的控制,因此最初通胀上升的“第二轮”效应通常较小。此外,许多长期以来对通胀产生下行压力、进一步抑制“第二轮”效应的结构性因素仍在发挥作用。其中最重要的是产品和劳动力市场的全球化以及技术变革,这降低了劳动力和许多公司的定价权。新冠疫情引发的电子商务发展也朝着同样的方向发展。

尽管如此,鉴于在这种情景下发挥作用的力量之大,我们不能排除通胀会出现更大、更持续的增长。通胀和经济松弛之间的关系——菲利普斯曲线——可能是非线性的,这意味着当闲置产能足够小时,通胀压力会大幅上升。在这种情况下,出现这种结果的可能性更大,因为许多国家的增长将同步回升,因此全球范围内的产能将承受更大压力。通胀预期也可能变得不那么稳定。今年,随着美国财政刺激的前景稳固,许多国家的金融市场通胀预期指标已迅速上升(见专栏B)。如果这预示着一种更普遍的不稳定(如通胀变得像1990年以前那样后视的),那么给定的经济松弛的减少所带来的通胀将是最近估计所暗示的两倍(图11,右侧面板)。

即使通胀暂时上升,也可能导致相当大的金融紧缩,尤其是在金融市场紧张的情况下。如果对各国央行应对措施的不确定性,导致金融市场将政策正常化的预期提前,这种情况出现的可能性将更大。这种情景可能导致基于持续宽松货币环境假设的头寸迅速无序地平仓。

这种情景在世界各地会有不同的表现。只要金融环境没有过度收紧,通胀一直低于目标的地区就会欢迎通胀上升。相比之下,政策紧缩对EMEs尤其具有挑战性,其复苏速度比大多数AEs要慢。如果美元升值,这些经济体的金融紧缩将更加严重——鉴于美国经济将成为超预期经济增长的主要来源,这是一个可能的结果。

替代情景2:复苏停滞,企业破产增多

在这种情景下,经济复苏会出现停滞。考虑到全球经济状况,企业破产率在2020年非常低,但随着增长放缓,企业破产率开始大幅上升。由此造成的企业贷款损失削弱了银行的财务状况,削弱了它们的放贷能力。

疫情出现不利转折显然是这种情况的触发因素尤其是来自高感染率和疫苗接种进展缓慢的国家,出现和传播新耐疫苗病毒株的风险(图12,左侧面板)。修改疫苗以应对这些新毒株需要时间,可能需要重新实施封锁。根据感染率、封锁和GDP之间的历史关系,耐疫苗病毒株的出现可能会使2021年下半年的GDP下降1.5%至3.5%,疫苗接种取得进展最多地区的增长受到的打击最大(右侧面板)。

在这种情况下,消费自然会降低。封锁的重启、劳动力市场状况的恶化,以及不确定性加剧导致的预防性储蓄可能增加,都将造成损失。

财政政策对经济增长的提振作用也可能更小。消费被抑制将导致居民减少支出收到的财政转移支付。例如,在美国,如果财政乘数接近估计范围的底部,那么财政脉冲的规模将只有核心情景的一半。在一些国家,投资者可能开始质疑财政可持续性,这将进一步降低增长。

真正受到冲击的将是商业部门。即使在核心情景下,受疫情影响行业的信贷损失也可能从2020年的极低水平回升(图13,左侧面板)在一些行业,如实体零售和商业地产,客户行为和工作惯例的持续变化可能会加剧损失(专栏D)。

专栏D:不平衡行业复苏的综合影响

与之前的衰退一样,新冠疫情后各行业的复苏也不均衡。在封锁放松后,制造业和建筑业等一些行业迅速反弹。但许多面向客户的服务业仍然面临着限制。例如,国际旅游和商务旅行可能需要数年才能完全恢复。

不平衡的复苏可能给宏观经济政策带来挑战。当这种不平衡反映出某些行业的活动受到限制时,这一点尤其如此——例如需要限制个人互动以控制病毒的传播。旨在提振总体经济活动的传统刺激政策效果较差。旨在维持受限制行业生产能力的公共支持措施代价高昂,难以瞄准,也难以长期维持。此外,这些政策不可能永远地支持经济活动,而且可能在面临需求永久减少的行业需要缩小规模时,阻滞必要的调整。相反,促进从受限制行业向扩张行业再分配的政策需要时间才能见效,因此临时支持至关重要。

因此,从不平衡的衰退中复苏往往特别缓慢。对发达经济体样本的估计表明,在“平衡”衰退(即对所有部门一视同仁的衰退)开始后的三年内,就业通常会下降约3.5个百分点(图D,左侧面板)。而在一场严重不平衡的衰退之后,就业下降幅度几乎是之前的三倍(约10个百分点)。

有迹象表明,疫情后的复苏可能证实了这一模式,至少在疫苗接种进展缓慢的国家如此,拖延了放松控制措施的时间。一个多部门宏观经济模型的估计表明,目前对客户服务行业的限制可能会降低潜在产出,最多相当于GDP的2%。对于依赖旅游业等行业的小型开放经济体来说,这种影响会更大。事实上,到2021年底,预计客户服务行业在经济活动中占比较大的国家将面临比其他国家更大的GDP缺口(图D,中间面板)。

不平衡的衰退也可能带来深远的金融后果。由于随着收入的下降,破产倾向于按比例上升,与分布更均匀的衰退相比,反映少数行业大幅收缩的衰退将导致更大的信贷损失。根据一项研究,由于不同行业经济条件不同而造成的商业信贷损失估计比仅基于总体经济条件的估计要高出50%(图D,右侧面板)。

即便如此,只要复苏保持一些势头,信贷损失似乎是可控的(专栏E)。然而,经济再次低迷将对企业财务造成更大压力(图13,中间面板)。由于借款大幅增加,特别是利润最低的公司,企业资产负债表受到的风险比疫情爆发之初更大(右侧面板)。尽管充足的信贷供给有助于弥补疫情初期不断上升的损失,且一些企业已经建立了大量的现金储备,但尚不清楚,如果经济状况再次恶化,是否会出现额外的信贷。

不断增加的企业破产对银行和其他金融机构的影响,将放大负面影响。最近的压力测试表明,大多数银行拥有足够的资本,即使面对严重的衰退,也能满足监管要求,至少在AEs中是这样。然而,测试也指出资本缓冲将受到重大打击,这可能会限制对健康企业的信贷供应,抑制商业投资。在长期低利率环境下,银行的低盈利能力加大了挑战,并可能阻碍银行建立缓冲和筹集新资本的能力。

即使破产激增不会成为现实,企业也将不得不应对因疫情早期借款大幅增加而加重的偿债义务。自疫情开始以来,在许多AEs和一些大型EMEs,未来两年到期的债务偿还价值显著增加。在一些国家,它超过了公司净收入的50%(图14,左侧面板)。如果债务不能展期,偿债义务将要求企业找到降低成本或削减资本投资的方法。

受限的金融机构和债台高筑的企业也可能推迟亟需的资源重新配置。在这种情况下,考虑到消费者行为的持续变化和僵尸企业风险的增加,这种重新分配将更加紧迫。另一个可能阻碍资源重新分配的因素是全面的商业支持计划。在过去一年中,拥有较大信用担保计划的国家,企业间的信贷再分配较少(图14,中间面板)。更大的保障计划也与企业间更少的劳动力再分配相辅相成(右侧面板)。如果这些计划限制资源再分配给生产率更高的企业,就可能会阻碍增长前景,即使在封锁放松和消费增长复苏之后。在许多方面,这种情景将比上一种情景更具挑战性,特别是对EMEs而言。尽管全球金融环境可能仍将保持宽松,但如果较弱的国内经济和先前存在的脆弱性加剧了国际投资者的风险厌恶情绪,这些新兴经济体的政策空间将会变得紧张。

专栏E:疫情和企业信贷损失前景

随着防控措施的持续,新的消费模式和商业实践加速了特定行业的缩减,以及流动性缓冲的耗尽导致了一些企业的破产,疫情造成的企业信贷损失可能会增加。这些损失需要由金融体系或纳税人来吸收。然而,它们未来的演变仍存在相当大的不确定性。这在很大程度上取决于经济复苏的力度,金融环境是否依然宽松,以及政府支持的范围和持续时间。

本专栏从两个角度审视了企业信贷损失的前景。第一个是自上而下的,基于行业的分析。这种方法估计了七国集团(G7)、中国和澳大利亚在行业层面的信贷损失率(即损失占总债务的比例)。它将现有的信贷损失对GDP敏感性的估计,应用于多部门宏观经济模型的经济预测。该模型的GDP预测类似于正文中讨论的"核心情景",而行业预测说明了疫情对不同经济部门的不均衡影响。然后,该分析使用按行业划分的债券和银行贷款数据,将信贷损失率映射到按国家划分的总信贷损失率中。

第二种方法是自下而上的,基于9个AEs和9个EMEs的公司级数据。分析包括三个步骤。首先,根据历史模式和2020年公司级财务报表数据,对每家公司进行“影子评级”,以衡量其固有的信用质量。其次,每个评级都有一个违约率,这取决于预期的经济和金融状况。最后,公司层面的违约概率乘以假定违约损失(LGD)估值,计算信贷损失,其中LGD估值因国家、行业和债务类型而异。本分析中涉及的特定公司往往享有比平均水平更好的信贷质量,因为他们主要是已经发布了2020年财报的大公司。因此,这种方法预测的信用损失比自上而下的方法要低,自上而下的方法隐含了所有公司的信用损失。然而,即使是基于一个不那么具有代表性的样本,自下而上的方法仍然可以阐明信贷损失的年度变化,并提供与以往衰退经历的比较。

自上而下的方法表明,2021年的信贷损失可能会相对于近年来有所增加。根据基于模型的GDP预测,该方法估计,债券的信贷损失率将在2021年达到1.9%的峰值,高于2019年的0.5%(图E,左侧面板)。尽管一些国家和行业的信贷损失率大幅上升,但总体信贷损失率的增幅将低于全球金融危机期间,当时非金融企业债券的损失率达到2.9%。

自下而上方法的基线情景呈现出更为乐观的前景。如果分析基于2020年底资产负债表的信用评级、分析师对2021年的现金流预测、当前的财务状况和市场共识对2021年GDP增长的预测,预计2021年信贷损失将实际下降(图E,中间和右侧面板,红线和蓝线)。与全球金融危机的峰值相比,EMEs的预计信贷损失要高于AEs,反映出在疫情期间许多EMEs的GDP下降幅度要大得多。

然而,这种自下而上的分析突显了对2021年信贷损失预测的巨大不确定性。这在很大程度上将取决于政府支持措施的持续时间和有效性。政府支持通过三种方式减少预期的信贷损失。首先,由于政府普遍提供债务延期和贷款担保,降低了每个评级区间内的违约概率。其次,通过影响分析师的现金流预测来给公司分配评级。这种影响既可以是直接的(如休假计划促进了公司现金流),也可以是间接的(如提高总GDP增长)。最后,通过美化这些公司2020年底的资产负债表。这意味着更高的“影子评级”,而预计的信贷损失要低于仅基于企业基本面的估计。

鉴于政府支持措施将在多大程度上抑制违约的不确定性,有必要考虑一系列可能性。图E中间和右侧面板的扇形部分显示了基于过去25年的年违约率可能发生的信贷损失范围。为了计算范围,根据2021年现金流预测和2020年底资产负债表变量,我们将给定年份中每个评级区间的违约率应用于估计评级。该扇形范围的顶部和底部代表该方法产生的最高和最低预计信贷损失。

根据历史违约概率,信贷损失基线预测位于区间的低端。这表明,盈利预测及其所依据的宏观经济预测,对政府支持措施的效果相当乐观。相比之下,预计损失范围的上限意味着非金融企业信贷损失将增加到AEs全球金融危机时的水平,而对EMEs而言,损失将是金融危机时两倍。这种情况与2020年现金流持续紧张以及全球金融危机期间每个评级区间的违约发生率相一致(图E中间和右侧面板,黑色虚线)。

因此,如果经济状况恶化或政府支持措施不如预期有效,信贷损失可能急剧增加。如果疫情导致的行业重新分配的程度比这些方法所假定的要大,也可能产生巨额损失。

一般性思考

上面描述的几个情景指出了一些需要考虑的问题。第一,要遏制新冠肺炎在全球的传播。大规模疫情爆发往往与最坏的经济结果相关,特别是在金融机构的偿付能力受到质疑的情况下。这说明了当卫生系统面临压力时,在提供疫苗和支持方面开展国际合作的价值。第二,在全球经济增长强劲的情况下,一些国家也可能出现经济金融动荡。这凸显了政策制定者密切监控新生风险的必要性。最后,对大多数国家来说,在疫情得到控制后很长一段时间内,可能仍会感受到后遗症的影响。未来几年,企业和私人债务水平仍将处于高位,资本和劳动力的重新配置几乎尚未开始。政策制定者在规划应对不断变化的经济状况时,将需要考虑到这些发展。

宏观经济政策的挑战

短期内,关键的宏观经济政策任务是通过复苏来支持经济。考虑到所涉及的不确定性,具体的政策配置将取决于经济活动的路径。与危机初期相比,各国经济状况的巨大差异将要求采取更具区别的做法,这将给经济状况较弱的国家带来挑战

长期内,有两项政策优先。第一个是,一旦条件允许,将逐步正常化,为货币政策和财政政策重新获得空间。第二,管理这两项政策之间的关系,在这种环境下,它们的实施将不像在疫情早期阶段那样相互依赖。

短期挑战

在核心情景中,政策挑战将是过去一年所面临挑战的自然演变。虽然经济复苏已证明强于预期,但某些活动仍然受到限制,且疫情的演变及其长期影响仍存在相当大的不确定性。因此,按照风险管理方法,当局将需要继续提供必要的支持,同时促进所需的资源重新分配,尽管其范围和确切轮廓仍不清楚。要确保根据不断变化的经济条件做出的政策调整不会被误解,这是一个复杂的沟通挑战。

经济持续复苏,加之需要留存宝贵的政策空间,表明财政政策需要更具针对性。事实上,在一些国家,一揽子刺激计划已经被淘汰。例如,在加拿大,广泛的工资补贴被取消,取而代之的是为收入尚未完全恢复的公司保留的雇佣补贴。随着危机从流动性阶段过渡到偿付性阶段,各国政府也在调整政策,以更好地区分有生存能力与没有生存能力的企业,以促进重组。例如,在新加坡,公司现在被迫恢复偿还债务延期计划所覆盖贷款的本金,并向银行提供更多有关其生存能力的信息。与此同时,高度的不确定性带来了灵活性。这里也出现了取舍。经验表明,与渐进方式相比,快速解决债务积压和削减任何行业过剩产能,有利于更稳健的复苏。即便如此,企业倒闭的激增可能会压垮各国的重组能力。

货币政策也需要保持宽松,但随着复苏的推进,各国央行在沟通方面将面临微妙的挑战一方面,有必要提供足够的保证,以避免在市场驱动下先发制人地收紧金融环境。另一方面,强调政策的可预测性带来了限制央行的风险,使它们无法在经济出乎意料的情况下及时调整。在权衡取舍中,长期且异常宽松的货币政策的潜在副作用将发挥作用。事实上,持续异常宽松的金融环境和房价异常上涨已经引发了一些担忧。最近几个月,澳大利亚、加拿大和瑞士等国的央行在伴随货币政策决定的声明中强调了房价飙升的风险,而新西兰央行则被要求在制定政策时考虑其决定对房价的影响。各国央行试图通过修改前瞻指引、淡化基于日历的因素、强调其对经济状况的依赖来解决这一困境。

然而,一些央行可能别无选择,只能收紧货币政策。在2021年,更高的通胀已经促使巴西、俄罗斯和土耳其的央行提高了利率。如果大宗商品价格继续上涨或全球债券收益率继续攀升,其他EMEs央行可能会觉得有必要效仿(专栏F)。即便如此,并非所有EMEs都同样受到国外发展的影响。在一些东亚国家,温和的通胀和充足的外汇储备,可能使央行有更大的空间来调整政策以适应国内经济状况。

专栏F:全球金融环境收紧和新兴市场经济体

许多发达经济体和中国的强劲复苏对其他新兴市场经济体而言是喜忧参半的。一方面,更快的全球经济增长增加了对EME出口的需求,并往往会推高大宗商品价格,使出口商受益。另一方面,AEs的强劲增长通常伴随着全球金融环境的趋紧。事实上,许多国家的长期债券收益率在2021年大幅上升,尽管更广泛的金融环境衡量指标迄今仍异常宽松。这提出了三个相关的问题。首先,美国债券收益率上升的原因对全球金融环境收紧是否重要?其次,新兴市场国家在这种紧缩政策面前有多脆弱?第三,政策制定者能做些什么来管理不良影响?

美国长期债券收益率不断上升,往往是在新兴市场金融环境趋紧之前出现的,但不同时期的影响程度差别很大。其中一些,比如1994年2月和2013年5月(被称为“缩减恐慌”)两次,都与资本外流、融资成本急剧上升和股价下跌同步发生(图F1,左侧和中间面板)。缩减恐慌还导致几个新兴市场国家的汇率大幅贬值(右侧面板)。汇率在1994年的最初反应并不强烈,部分原因是许多新兴市场国家实行汇率盯住制度。然而,几个EMEs在几个月后经历了大幅贬值,其中最显著的是墨西哥,该国后来得到了国际组织的援助,以应对由此引发的金融危机。相比之下,美国债券收益率上升的其他时期要温和得多。例如,从1999年4月开始,美国长期债券收益率逐渐上升,与新兴市场债券利差稳定和股价上涨有关。在那次事件中,一些新兴市场国家的汇率贬值了,而另一些则升值了。

金融市场对美国货币政策的预期是决定美债收益率上升是否会产生破坏性溢出效应的关键。1994年的事件和缩减恐慌,都涉及金融市场对美国货币政策可能的紧缩步伐进行了大幅度重新评估。相比之下,1999年美国国债收益率的上升,似乎在很大程度上反映出,在长期扩张的背景下,人们对美国通胀上升的预期正在逐渐演变,而非美国货币政策出现重大意外。

除美国货币政策外,与资本流入构成相关的因素也会影响美国债券收益率上升是否会引发新兴市场金融紧缩。在一段时间的EME货币趋势升值和大规模资本流入(通常是在强风险承担的背景下)之后,美债收益率的上升往往与金融环境趋紧有关。外币债务数额的增加和外国投资者更多地参与本币主权债务市场,也往往会加剧美债收益率上升对EME金融状况的影响。

除了债务构成外,投资者对新兴市场经济体基本面和信誉的看法,可能是决定新兴市场整体和个体受打击严重程度的重要因素。从某些方面来看,新兴市场国家似乎比过去更有优势。与以往美债收益率上升的时期相比,新兴市场外汇储备总体上有所增加,经常账户余额也更为有利(图F2,左侧面板)。银行信用评级的平均水平也略高于以往,尽管个体差距很大(中间面板)。尽管利率普遍较低,但私人部门的偿债比率平均仍处于与过去类似的水平,如果融资成本增加,偿债比率可能迅速上升。许多新兴市场国家的制度环境也更具弹性。特别是,改善的货币政策框架有助于更好地锚定通胀预期,缓和汇率对消费者价格的影响。

然而,以其它指标衡量,尤其是与财政状况相关的指标,新兴市场似乎比以往更脆弱。为了缓解疫情的影响,许多新兴市场国家都存在巨额财政赤字,公共债务加外债与GDP之比普遍上升,信用评级恶化,至少本币债务是如此(图F2,右侧面板)。从历史上看,这些脆弱性与投资者更大程度的撤出相吻合。

当然,今天各国在这些方面又有很大的不同。一些国家可能更有韧性,原因可能是金融部门更稳健,或者对外部融资的依赖更少;其他国家可能更容易受到影响,要么是因为国际投资者对政策框架稳定性的看法,要么是因为财政赤字无法被对中期内强劲增长潜力的预期所抵消。有证据表明,随着时间的推移,国际投资者对这些和其他国家在脆弱性方面的差异已变得更加适应。

如果全球金融环境趋紧,EME政策制定者将不得不做出回应,为此他们可以利用自己的经验和实用主义来部署一系列广泛的工具。相对灵活的外汇干预可以作为防范资本波动导致的汇率过度波动的第一道防线。除了在现货市场开展业务外,为银行和国内投资者提供针对汇率波动的保护,有助于弥补对冲市场的薄弱。与此同时,外汇储备是有限的,在某些情况下可能不足以应对严重的金融紧缩。同时,可以利用多种货币政策工具稳定金融市场,并影响国内金融环境。尽管降息是应对经济状况恶化的标准货币对策,但在金融环境趋紧时,EME央行往往不能这样做,因为这会加速资本外流。在这种情况下,资产负债表操作可以为央行在制定应对措施时提供额外的自由度。资产购买的使用尤其可以为本币债券市场提供支持,在许多新兴市场国家,本币债券市场已变得更为重要。金融机构的再融资业务是支撑市场功能、支持信贷流动和抵消金融环境趋紧的另一个选择。在宏观审慎监管以前被用来加强金融机构韧性的地方,现在可以适当放松。然而,由于宏观审慎政策的长期实施和传导滞后,它不适用于应对形势的突然恶化。

应对工具的确切组合及其顺序将取决于具体国家的特点和经济情况。例如,一些国家的中央银行被禁止购买政府证券,这些国家有财政主导和高通胀的历史。或者,它们可能面临严格的购买限制,又或者只是不愿意这样做。脆弱性的性质也是关键。例如,外汇干预的必要性将在很大程度上取决于未对冲的外汇风险敞口的普遍程度,这些风险敞口可能存在于各种行业。同样,购买资产的好处在很大程度上取决于外国对本币债券市场的参与程度,以及本地金融机构介入并吸收任何抛售压力的能力。在金融市场压力加剧的时期,确定最合适的工具组合和序列,以便迅速部署,是一项关键的实际挑战。

审慎政策面临两个挑战。第一个是确保银行有充足的资本来吸收潜在的损失。风险依然存在,尽管到目前为止,银行的拨备决策都是在一个平稳的核心情景下做出的,一些银行实际上在2020年下半年减少了损失拨备。因此,政府积极利用加强监管,以确保银行识别所有减值并正确定价信贷风险。当局还利用压力测试来衡量金融体系对新一轮严格封锁等严峻形势的敏感性。第二个挑战是帮助遏制金融失衡的累积,尤其是在房地产市场。例如,近几个月来,加拿大、荷兰和新西兰的审慎监管当局已经出台了旨在为房地产市场降温的宏观审慎措施,包括收紧贷款价值比(loan-to-value)限制,以及提高银行用来评估抵押贷款负担能力的利率下限。

审慎政策在解决脆弱性累积问题时将面临的一个限制是,当前的工具包并不完全适用。当局所掌握的审慎工具并不包括许多非银金融机构。全球金融危机后的金融改革主要针对银行、保险公司和市场基础设施,尤其是中央对手方(CCP),但金融体系的大部分领域尚未出现重大改革。资产管理行业——杠杆和非杠杆投资者的领地——是最显著的例子。正是这些机构处于2020年3月危机的震中,最近其中出现了压力迹象,包括加密货币领域。长期的大胆冒险表明,巨大的杠杆和流动性错配可能隐藏在表面之下。国际社会正在努力解决这一领域的一些结构性弱点。短期内,我们面临的挑战将是密切监控事态发展,并确保金融体系的核心(尤其是银行和CCP)保持韧性。

在第一种替代情景下,经济增长和通胀超预期,金融环境收紧,可能需要重新调整政策财政当局有能力更快地逐步取消宽松政策,尽管已宣布的一些举措存在相当大的惯性。与此同时,审慎政策可以确保审慎缓冲更快地恢复到危机前的水平

货币政策将面临最棘手的挑战。由于意外的通胀而导致的金融紧缩——很可能发生在美国——将使中央银行处于一个微妙的位置。如果央行不同意市场的评估,它可以继续致力于采取更宽松的立场,并试图影响市场对经济前景及银行反应函数的预期。这未必是一个顺利的过程,只要投资者继续怀疑央行的经济预测或对其既定政策轨迹的承诺,市场就可能出现一轮又一轮的波动。央行沟通将比在核心情景中受到更多的测试。最终结果将取决于实际的通胀轨迹和市场预期适应的速度

对世界其他地区的溢出效应将引发不同的问题。对于过去通胀率低于目标的地区,更高的通胀率会受到欢迎,而央行也可以保持耐心。相比之下,与核心情景相比,更多的EMEs央行将面临紧缩压力,尤其是在货币下跌、导致通胀高于可承受水平的情况下。这将进一步扩大全球经济状况的分化。

在第二种替代情景下,如果增长令人失望,则可能需要采取更宽松的政策。事后看来,许多经济体在进入疫情时,提供政策宽松的空间比以前所认识到的要大,以EMEs为例,其受益于AEs的货币和金融宽松政策。然而,提供额外的刺激可能考验一些国家的政策空间。一些国家可能需要重新推出去年初采取的紧急措施,比如向金融机构提供流动性,支持企业债市场,尤其是在金融市场失灵的情况下。可能还需要对企业提供额外的支持。此外,EMEs尤其脆弱,因为它们已经耗尽了大部分传统政策空间,而且在使用非常规措施方面,它们受到经济和政治的限制比AEs国家更多

这种情景还会加剧跨期权衡。延长异常宽松货币政策的持续时间,可能会进一步加剧资产价格失衡,尤其是房地产市场。利差进一步收窄将挑战银行的盈利能力,并使其更难重建资本。疲弱的银行、宽松的金融环境和较低的商业盈利能力结合在一起,可能会出现更多的僵尸企业,留下低生产率的后遗症。

长期挑战

展望更长远的未来,一旦摆脱疫情,经济恢复健康,一个关键挑战将是重新调整政策,以实现更长期的目标。这将包括培育一条更强劲增长的可持续道路,同时逐步实现货币和财政政策的正常化,并有效应对两者之间可能出现的任何紧张。要做到这一点,政策制定者将不得不应对疫情的遗留问题,包括公共债务大幅上升、利率下降和央行资产负债表的扩大

长期而言,货币和财政政策正常化将提供安全边际,以应对突如其来和不受欢迎的事态发展,比如当前的疫情和未来不可避免的衰退。一方面,财政扩张将政府债务与GDP之比推高至与二战后相当甚至更高的水平(图15,左侧面板)。另一方面,根据历史记录,名义利率从未如此之低(右侧面板)。事实上,它们是如此之低,以至于尽管债务比率异常高,但偿债成本却处于历史低点。债务负担从未如此轻过。

政策正常化不是理所当然的。疫情前的几年表明了这些挑战。当时,几乎没有几家央行成功地将政策利率从全球金融危机刚结束时的水平上调,即使是在经济长期扩张、失业率较低的国家也是如此。在许多AEs中,央行的资产负债表进一步增长,达到和平时期的高点。公共债务水平也普遍上升,并在疫情后进一步推高。

正常化如此困难的一个原因是,它涉及跨期权衡。经济正常化的代价,例如增长普遍放缓和失业率上升,是立竿见影的、实实在在的。而它的好处,比如有更多的空间来对抗下次经济衰退,却是不那么有形的,且只能在未来才会兑现。矛盾的是,这些困难在AEs中感受最为强烈,其政策制定者有更大的自由来推迟正常化,以避免其收缩效应。而在EMEs,金融市场对政策预留空间的缩小容忍度通常较低,因此更大的风险可能是,尽管经济疲弱,但却过早收紧政策。

正常化困难的第二个原因反映了经济状况。理想情况下,更快的增长和通胀回升将支持正常化。但事实证明,产生持续的通胀异常困难,尤其是在通胀率一直顽固低于目标水平的国家。尽管许多国家正在实施的大规模财政刺激计划可能在未来几年推高通胀,但证据表明,这种情况更有可能发生在EMEs国家(专栏G)。对于那些更加关注产出和金融失衡、更愿意容忍通胀缺口的央行来说,如果长期预期保持稳定,它们可能更容易实现正常化。即便如此,如果通胀未能抬头,各国央行能在不威胁其当前通胀目标可信度的情况下实现正常化的能力是有限的。通胀将在可持续的基础上上升多少仍是一个悬而未决的问题,尤其是因为这场疫情对全球化和技术等结构性力量的长期影响尚未结束。

第三个原因是,将正常化推迟到一定程度之后,实际上可能会让正常化变得更难。保持宽松的货币政策以支持财政整固,可能会鼓励私人部门进一步积累金融失衡。鉴于特别低的偿债负担,这也可能导致政府债务的进一步增加。在这两种情况下,经济对加息的敏感性都会上升。

专栏G:财政性通货膨胀

针对疫情的政策应对加强了财政政策和货币政策之间的联系。在危机初期,这涉及两项政策之间的密切合作,以稳定金融市场和缓冲疫情对家庭和企业的影响。然而,这导致公共债务和赤字达到创纪录水平,央行持有的公共债务不断增加,以及政府偿债负担对货币政策的高度敏感。一些观察人士还担心,创纪录的巨额赤字增长可能导致通胀卷土重来。美国财政刺激的通胀后果目前就是一个争议话题。此外,在许多高通胀和宏观经济不稳定的历史事件中,财政脆弱性一直很突出,特别是在新兴市场国家。

图G显示,有证据表明,在EMEs中,财政赤字的增加与未来通胀结果分布之间的关系比在AEs中要强得多。潜在的“在险通胀”模型将未来一年可能的通胀结果分布与财政赤字的变化、产出增长、当前通胀、汇率和油价的变化以及主权债务危机的虚拟变量联系起来。该估算基于一个包含大量高通胀时期的样本,表明EME财政赤字每增加一个标准差,在分布的中位数上将导致通胀上升5.5个百分点(第1面板);这种效应是AEs的10倍以上(第2面板)。证据与文献中的其他发现是一致的。特别是,一些研究表明,在通货膨胀率较高的国家或在全球高通胀时期,赤字对通货膨胀有更大的影响。

财政-货币政策的相互作用会影响赤字-通胀联系的强度。第3面板显示,在通胀目标制下,赤字的增加会导致未来通胀的小幅上升,这反映了货币制度的重要性。据估计,当央行追求通胀目标制时,EME财政赤字每增加一个标准差,未来的通胀就会提高0.8个百分点左右,而当采取另一种货币政策体系时,则会提高6.5个百分点(第3面板)。鉴于近年来EMEs普遍采用以价格稳定为导向的货币政策框架——例如,20国集团中超过三分之二的EMEs目前追求通胀目标制——更高赤字带来的通胀风险可能比过去温和得多。

汇率动态可以部分解释观察到的AEs和EMEs之间的差异。财政扩张可能导致投资者信心的丧失,特别是如果一个国家被认为没有或只有很少的财政空间。随着主权风险上升,汇率贬值的压力可能增加,通胀预期可能开始偏离目标。这种影响对新兴市场尤其重要,因为它们普遍被认为财政空间较小,且其通胀对汇率变动更为敏感。事实上,实证估计表明,在EMEs,财政赤字的增加会增加汇率更大幅度贬值的可能性(图G,第4面板)。相比之下,在AEs中,较高的赤字似乎不会以经济或统计显著的方式影响汇率。

总之,更高的赤字可以转化为更高的通胀压力,其影响可能因经济体差异而显著不同。相关因素包括财政空间的范围、货币政策的可信度以及通胀预期的锚定程度——通常与汇率密切相关。

货币和财政政策同时需要正常化带来了具体的挑战。在这条道路上,一个领域正常化可能会使另一个领域的正常化变得复杂。财政整固将拖累经济活动和通胀,阻碍货币政策正常化的前景。相反,鉴于债务负担增加,利率上升将增加所需的财政调整的规模。事实上,偿债成本的利息敏感性已经很高。例如,如果利率恢复到上世纪90年代中期的普遍水平(当时通胀已被克服),偿债成本中值将超过战时的峰值(图15,右侧面板)。

从这个角度来看,央行大规模购买政府债券提高了借贷成本的利率敏感性。考虑到公共部门合并后的资产负债表,这些操作将长期政府债务从市场上撤除,代之以隔夜债务——付息银行准备金。事实上,尽管各国政府普遍倾向于发行期限较长的债券,但央行的购买缩短了公共债务的有效期限(译注:使合并后的公共部门资产负债表对短期利率变化更加敏感)。在央行大规模购买广泛实施的地区,大型AEs约有15-45%的公共债务是隔夜的。

人们对财政政策正常化前景感到乐观的一个原因是,一段时间以来,利率水平普遍低于增长率。这种有利的组合为特定财政赤字设定了债务与GDP之比的上限,这意味着当赤字足够小时,该比率将开始下降。它还可以促进公共债务平均久期的增加,降低展期风险。事实上,从较长期的角度来看,利率-增长率差异是非常有利的(图16,左侧面板),部分原因是实际利率在很长一段时间内一直为负。

然而,财政整固的成功历史让我们注意到一些问题。完全依赖于有利的利率-增长率差异,成功实现债务与GDP之比降低的案例,只占一小部分(22%)。单纯依靠基本财政盈余实现整固则几乎从未成功过(只有15%的案例),尤其是当公共债务很高的时候(图16,中间面板)。相反,财政盈余和有利的利率-增长率差异的组合通常是必要的(64%的案例)。这样的组合自然也增加了大约50%的调整速度(右侧面板)。因此,不应错过当前有利的利率-增长率差异所提供的机会之窗

在正常化的道路上,财政和货币政策的目标可能引发紧张,导致财政主导的幽灵出现。财政主导意味着由于财政约束,货币政策无法收紧。其机制是通过偿债成本对利率上升的敏感性来运作的。

财政主导地位的产生有两个原因:经济状况和政治经济压力在与经济状况相关的财政主导情况下,加息会对经济造成重大损害,迫使央行避免收紧政策。新兴市场的一个典型例子是,为了抗击通胀而必须提高利率,但这样会削弱政府信誉,引发破坏性的资本外流、货币大幅贬值,甚至是更高的通胀。就政治经济压力方面而言,政府迫使央行偏离其目标,以限制政府借贷成本的上升。所有这些都表明,财政主导风险取决于制度和经济因素,在主权信誉较弱的国家,这种风险通常更高。

财政主导的补救措施取决于诱发财政主导的类型。解决政治经济压力需要强有力的制度安排来支持央行的独立性。但当根源纯粹是经济约束时,即使是一个独立的央行也可能别无选择,只能保持低利率。在这种情况下,唯一的补救办法就是财政整固

鉴于所涉挑战的规模,当务之急是采取加强可持续增长的政策,而不是仅仅通过宽松货币政策或财政刺激来实现可持续增长。结构性改革对促进经济活力、灵活性和竞争力至关重要。在当前关头,那些因疫情引起需求模式变化、有助于促进资源重新分配的机构,可以发挥具体作用。此外,除了支持性的税收制度外,政府支出的分配也很重要。在疫情期间,政府向家庭和企业转移资金的必要增加,似乎是以公共投资减少为代价的。随着经济状况的改善,将支出的构成重新转向投资,将受到欢迎。尽管如此,正如历史表明的那样,不应低估实施有利于增长的政策时所面临的政治经济障碍。

确保持久复苏

在经历了过去18个月的阵痛后,全球经济活动正在强劲扩张。但是,正如本文所强调的,复苏非常不均衡,不同国家和行业的复苏速度和程度存在很大差异。即使在最核心的情景下,由于疫苗接种率和政策刺激的差异,各国的经济状况在未来一年也可能进一步分化。而上述更具挑战性的替代情景将加剧这些差异,因为许多EMEs有着最脆弱的经济结构。复苏的不平衡也加剧了短期政策挑战,尤其是在那些全球金融环境趋紧与国内复苏乏力相伴的国家。

除了应对这些短期挑战外,确保持久复苏还需要应对疫情产生的后遗症。可持续的扩张不能仅仅依靠政策刺激。即使经济活动的行业构成随着限制的放松而恢复到疫情前的模式,诸如前所未有地采用远程工作和扩大在线零售等变化也不太可能完全逆转。这些发展将会产生广泛的影响,包括单个公司、资产类别(尤其是商业地产)和金融服务,比如支付的数字化(见BIS年报 | CBDC:货币体系的一次机遇)。在某些行业,由疫情引起的商业实践的转变可能加速创新和投资。政策制定者可以鼓励这一进程,采取绿色能源的激励措施就是一个很好的例子,几个国家的财政复苏方案中就包括了这一措施。

疫情引发的结构变革虽然带来了新的机遇,但不会惠及所有人。随着经济形势的发展,一些公司会倒闭,一些工人会失业。这一过程可能带来一系列社会挑战,包括加剧不平等。经济政策的许多分支都可以在解决这些问题上发挥作用,包括货币政策(见BIS年报 | 货币政策对财富和收入不平等的影响)。


全文完

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