货币市场基金两度折戟 全球监管呼吁改革2.0版

2021/07/13 09:00
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2016年实施的货币基金改革不但未能阻止,反而加剧了疫情期间优先型货币基金所遭受的挤兑潮。

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作者:钟政昊

2008年全球金融危机和2020年由疫情引发的市场动荡,本质上都是影子银行体系出现了挤兑,而处于这个体系中心的货币市场基金亦是首当其冲。

从优先型货币市场基金资金外流的严重程度和速度来看,2020年与2008年已经不相上下。历史看上去已不单是在押韵,而似乎变成了重复过去。

然而,按道理不应如此。2008年的教训促使监管机构着手改革货币市场基金,中包括一些限制投资组合期限的规定。现在,货币市场基金的投资往往是非常短期的,大多是隔夜的,但最高仍可能达到397天。由于资产到期非常快,总有足够的现金来满足投资者的撤资,这些规定理应降低“银行挤兑”的风险。

但正如本文即将介绍的,2016年实施的改革(尤其是关于建立流动性缓冲的要求)不但未能阻止,反而加剧了疫情期间优先型货币基金所遭受的挤兑潮。这促使监管机构不得不再次反思,并筹划2.0版的货币市场基金改革。

本文首先通过介绍货币市场基金在整个短期融资市场中的枢纽地位,回答了我们为什么要特别关心货币市场基金的问题。其次,文章讨论了上次改革的起因以及到底改了什么地方。最后一部分则研究了为什么这些改革在本次疫情中适得其反,以及监管机构所酝酿的可能修正。

为什么货币市场基金如此重要?

随着中央银行的建立和存款保险制度的实施,银行业“野蛮生长”的时代早已过去,大规模商业银行挤兑和破产潮已经很难见到。相反,2008年全球金融危机和2020年由疫情引发的市场动荡,很大程度上都是影子银行体系(现在正式名称叫非银金融中介Non-Bank Financial Intermediation,NBFI)出现了挤兑。

影子银行的基本商业模式是将短期融资所得投资于长期资产,像商业银行一样,这种期限、流动性和信用的错配带来了利润;但与商业银行不同,影子体系没有得到主权部门的担保(至少在常规时期),其短期负债也不像银行存款一样受到存款保险的保护。因此,在压力时期,这些NBFI的投资者很容易拒绝继续放贷给影子银行,而影子银行在得不到央行流动性的情况下,很可能甩卖资产以偿付投资者的撤资,从而引发螺旋式的金融危机。

由于货币市场基金在短期融资市场中的核心地位,以及在影子融资链条中扮演的重要角色,其对于市场功能正常运转和防范现代金融危机有着重要的意义

图1是2019年第四季度(疫情前)美国短期融资市场的截面图,我们可以从以下几个角度理解货币市场基金的重要性。

图1:货币市场基金在短期融资市场中的核心地位(来源:SEC)

首先,货币市场基金的绝对规模十分庞大。截止2020年底,全球货币市场基金的资产管理规模(AUM)约为8.8万亿美元。其中,美国是最大的市场,其货币基金资产管理规模为4.8万亿美元,是短期融资市场中最大的玩家之一。

其次,货币市场基金几乎支持了所有的短期融资工具,满足了绝大多数重要机构的短期融资需求。这些工具包括短期美国国债(Treasury bills)、短期机构证券(Agency securities)、短期市政证券(Municipal securities)、商业票据(CP)和国内外银行发行的可转让存单(NCD)。从图1中可以看出,货币市场基金是最终资金提供方(最右侧)和最终资金需求方(最左侧)之间的中介桥梁。具体而言,两大类货币市场基金——政府型(government)和优先型(prime),从机构投资者、个人投资者、企业司库等部门吸收资金(随时可取出),并分别为联邦政府(短期国债)、地方政府(短期市政证券)、政府支持型机构(短期机构证券);以及金融和非银金融企业(CP/CD)提供融资。

尤其是CP/CD,其二级市场通常缺乏流动性,因为大多数投资者购买并持有这些工具直至到期(CP主要发行方是国内外的银行,绝大多数CP都在60天内到期)。鉴于优先型货币基金在CP/CD市场的广泛足迹(图2),其在危机中遭遇挤兑时,往往需要抛售大量CP/CD,这会进一步加大该市场的压力。本次疫情期间,AA级非金融CP与OIS的利差创下历史新高,而AA级金融CP和A2/P2级非金融CP与OIS的利差扩大至2008年全球金融危机以来的最高水平(图3)。

图2:货币市场基金(包括欧洲的投资)占美国CP市场的比重超过三分之一;欧洲CP市场的比例更高(来源:FSB)

图3:疫情期间优先型货币基金的挤兑给CP市场利率带来巨大压力(来源:FRBNY)

货币市场基金通过CP市场与其他机构的互联性对金融稳定有着广泛的影响,因为货币基金的挤兑可以通过CP市场将涟漪扩散到更广泛的机构中去。例如,一些商业票据发行者不得不转向其他来源的借款,以满足其短期融资需求,例如疫情期间企业在银行的信贷额度被大幅度提取。另外,由于CP市场发行方中很大比例是外资银行(因为它们在美国主要从事对公业务,没有储户存款基础,因此依赖批发融资,图4左侧),CP市场的动荡还可能对大型国际银行产生跨境融资影响。国内系统性风险有可能进一步上升至全球系统性风险。

图4:国际银行在美国CP融资市场中占比达到40%(来源:SEC)

最后,货币市场基金是影子体系重要的资金来源。这是因为投资于货币基金的资金可能通过漫长的影子融资链条在金融体系中移动。其中,最重要的渠道就是货币基金通过回购协议(repos) 将资金借给经纪交易商(broker dealer,B/Ds),而交易商的主要融资来源就是货币市场基金(图1中红色管道部分)。经纪交易商获得融资后,立即通过匹配账簿回购(matched book repo) 再将资金贷给其他资本市场投资者,如对冲基金。就这样,一个影子融资链条完成,从货币市场融资到资本市场投资。而一旦货币基金出现挤兑,赎回压力将使基金停止对交易商回购贷款进行续作,交易商失去融资来源也可能进一步停止向对冲基金放贷,整个影子融资链条将破裂,危机可能出现。

总之,货币市场基金在短期融资市场中属于巨无霸一样的存在,并通过各类短期工具支持着各大重要机构的融资需求,最后通过与金融机构的深度互联性(CP/CD市场,交易商Repo)对系统性金融风险产生影响

2010和2014美国货币市场基金改革

由于上述影子体系带来的系统性风险,在过去12年里,优先型和免税型(tax-exempt,主要投资于免税的市政证券)货币基金曾两次得到主权部门干预的支持。2008年9月,雷曼兄弟破产导致持有大量雷曼兄弟短期融资工具的Reserve Primary Fund蒙受损失,并“跌破净值”(“break the buck”),恐慌蔓延使类似的货币基金出现了挤兑,导致短期融资市场混乱,而政府型货币市场基金则经历了净流入(政府证券被视为安全资产)。

当时的投资者普遍倾向于认为货币基金投资实际上是无风险的。在货币基金中投入的1美元几乎可以在任何一个营业日被取出而不会有损失。货币基金份额被视为银行存款的替代品。然而,这些份额并不像银行存款一样有存款保险,因此存在跌破1美元的风险。

最终,在财政部和美联储的流动性介入下,危机得以平复。随后,美国证券交易委员会(SEC)在2010年和2014年对货币市场基金采取了改革措施,试图修复2008年危机中显现的结构性漏洞。

2010年改革的重点之一是提高透明度,降低基金组合的信用、流动性和利率风险,以增强货币基金的韧性,并降低稳定资产净值(stable NAV)基金跌破1美元的可能性

为了应对流动性风险,新规要求货币基金购买一项资产时,其每日流动资产(DLA)必须占总资产的10%以上,每周流动资产(WLA)必须占总资产的30%以上。这些规定旨在确保货币基金有合法权利在一个或五个工作日内收到足够的现金,以满足赎回要求。

为应对信用风险,修正案增加了基金投资组合加权平均寿命120天的新上限,以限制对信用利差的敞口,并将基金投资组合加权平均到期期限上限从90天降至60天,以限制利率风险。2010年的改革提高了透明度,要求货币基金每月公开披露其持有的投资组合。此外,修正案还解决了压力测试、有序的基金清算和回购协议等其他重要问题。

在随后的2014年改革中(于2016年开始执行),SEC将重点放在了导致货币基金易受挤兑的结构性漏洞上,并提供了在出现这种情况时减缓挤兑的工具

第一个重大改革是对所有出售给机构投资者的优先型和免税型货币基金实行浮动资产净值(floating NAV),也就是说,投资者有可能无法以每份额1美元从基金撤资。这项改革的目的是减轻基金资产价值下降时,投资者赎回份额的先发优势。根据浮动资产净值要求,这些货币基金必须根据其底层投资组合中资产的当前市场价值出售和赎回其份额。而在稳定净值下,撤资较晚的投资者将蒙受损失。

第二,为了提供减缓投资者挤兑的工具,2014年的改革为所有优先型和免税型货币基金(包括零售基金)提供了新的收费和门槛工具。根据新规,当基金的WLA低于30%的最低要求时,货币基金董事会可以收取最高可达2%的流动性(赎回)费用,或者临时暂停赎回至多10天。此外,如果WLA低于总资产的10%,基金必须收取1%的流动性费用,除非董事会认为收取该费用不符合基金的最佳利益。

收取流动性费用可能会降低投资者赎回的动机,但另一方面,门槛规定允许在10个工作日内完全停止赎回,可能导致投资者寻求先发优势,并在闸门落下之前赎回(详见后文)。

此外,2014年的修正案提高了货币基金对投资者的透明度。例如,修正案要求货币基金在向SEC提交的文件中及时报告某些重大事项,包括收取或取消费用或门槛、投资组合中证券违约、使用赞助商支持,以及跌破净值。2014年的改革还要求基金在网站上披露上述事件,以及每日披露DLA、WLA、基于市场价格的资产净值以及净资金流量

上一轮改革为何折戟沉沙?

综上所述,SEC的改革旨在从三个方面增强货币市场基金抗挤兑的能力:1)增强流动性要求;2)对特定类别货币市场基金采取浮动资产净值要求;3)对货币市场基金征收流动性费用和设置赎回门槛,限制基金债权人在面临压力时迅速外流。

改革实施四年后,新冠疫情爆发,实践检测结果表明,改革并没有起到遏阻并减缓挤兑的效果,一些规定甚至强化了基金债权人的赎回行为

2020年3月,随着人们对疫情冲击的经济影响担忧加剧,CP/CD市场已经出现压力迹象,避险情绪叠加机构投资者对现金需求的增加,优先型和免税型货币基金从3月第二周开始遭遇大规模赎回。

其中,遭遇赎回最多的恰是机构优先型货币基金,这些基金早在2016年10月就采用了浮动资产净值。从3月9日起的两周内,960亿美元(约占资产管理规模的30%)资金从机构优先型货币基金撤出,挤兑的深度和速度已经达到2008年金融危机的水平(图5,B)。

图5:就优先型货币基金挤兑的严重程度和速度而言,2020年与2008年不相上下(来源:Li et al. 2020)

浮动资产净值的确为投资者提供了更高的定价透明度,但其本身并不能阻碍挤兑的发生,甚至它能否像设想中一样遏制“先发制人”式的赎回都令人怀疑

首先,浮动资产净值并不会降低货币基金投资的潜在风险,包括利率风险、信用风险和流动性风险。投资者将继续需要随时获取现金,且对风险的容忍度较低。在压力事件中,这些厌恶风险的投资者仍然能够迅速撤出,并有动机这样做。

其次,浮动资产净值要求将使货币基金份额的类现金(cash-like)程度进一步降低。这在“涌向现金”(dash-for-cash)和“涌向安全资产”(dash-for-safety)的压力时期,使优先型货币基金的吸引力进一步降低。事实上,在2016年改革实施后,大量机构投资者选择从优先型货币基金转投政府型货币基金(图6)。

图6:用脚投票:浮动资产净值要求让投资者转向政府型货币基金(来源:FRBNY)

值得一提的是,浮动资产净值导致优先型和免税型货币基金规模的缩减,可能会以多种方式影响短期融资市场的韧性和功能。自2016年改革实施以来,许多其他买家也进入了CP市场,包括非金融公司,货币基金并不再一家独大(图4右侧)。这些新进入者的兴趣可能更倾向于机会主义,因为它们在委托投资方面可能比货币基金更具灵活性,结果是CP利率可能变得更不稳定。这进一步强化了政府型货基和优先型货基在风险特征上的差异。

最后,浮动资产净值似乎也无法真正阻止“先发制人”式的赎回。的确,在稳定资产净值下,基金的真实价值可能被夸大,投资者有动机按1美元面值提前撤资,而不是继续留下承受实际损失。因此,如果投资者今天能以100美元赎回,而资产实际价值是98美元,他没有理由不这么做。然而,浮动资产净值虽然意味着投资者今天只能赎回98美元,但这并不会阻止投资者因为担心资产净值会进一步下跌(到95?)而撤资。因此,投资者总是存在先发优势,提前赎回总能得到更好的价格,因为基金将首先变现其流动性最强、价格最优的资产来应对撤资,之后才通过出售流动性较差、价格较低的证券提供资金,而这存在风险。

相比于浮动资产净值未能阻止挤兑发生,基金流动性规定并将之与赎回门槛挂钩则更为“讽刺”,因为其进一步刺激了投资者的赎回动力,起到了适得其反的效果

由于优先型货币基金经历了大量赎回,其每周流动资产(WLA)显著下降,一些基金的WLA已接近或低于SEC规定的30%的最低门槛。当基金的WLA低于30%时,它可以对赎回收取费用或设置赎回门槛。这种将流动性缓冲和赎回门槛挂钩的规定,导致投资者担心一旦基金暂停赎回,他们将无法获得流动性,这导致了“先发制人”式的赎回

初步研究表明,在2020年危机期间,资金外流对基金的流动性缓冲高度敏感(即WLA低的基金外流更大),但这种关系在2008年和2011年危机中均未出现(图7)。换句话说,只有在2016年改革允许征收门槛和费用之后,流动性较低的基金对资金流动敏感性才会更大。这些发现表明,应急流动性限制可能加剧了疫情危机期间的挤兑

图7:2020年3月,在低WLA基金中资金外流对流动性缓冲更敏感(来源:Li et al. 2020)

另一方面,流动性阈值也影响了基金经理的行为,尽管优先型货币基金的流动性缓冲比2008年大得多,但这些缓冲都成了无法使用的“死数字”。这些基金本可以出售其流动性最强的资产,以尽量降低交易成本,尤其是在市场严重缺乏流动性的情况下。但这样做会削弱持仓头寸的流动性,使其滑向监管门槛,引发进一步的撤资。因此,基金选择减持流动性较差的证券,如CP/CD。然而,这不但加剧了CP/CD市场的压力,还可能会导致更大的折价出售(缺乏流动性的二级市场严重依赖交易商,而单向卖盘压力下,交易商接手的意愿很低),从而造成更高的资本损失。

事实上,在动荡之初,遭遇大规模赎回的基金经理优先考虑保护他们的WLA,并提高了WLA比率(图8左侧,竖线左侧的红线)。同时,资金流出较低的基金也增加了其WLA,只是程度较轻(蓝线)。

图8:在动荡之初,货币基金经理优先考虑保护WLA(来源:BIS)

此外,2014年改革还要求基金每日披露WLA和资金流动,因此投资者很容易就能监测它是否接近30%的门槛,以及其他投资者是否在撤资,这无疑起到了推波助澜的作用

值得一提的是,机构投资者的恐慌撤资还对零售投资者产生了溢出效益。尽管本次零售型优先基金的挤兑不及机构型,但却超过了2008年时的规模。具体而言,纽约联储研究指出,虽然不太老练的散户投资者对WLA或NAV等指标基本没有反应,但他们会将基金家族中机构投资者的行为作为信号指引。例如,如果贝莱德机构型优先基金出现大规模撤资,那贝莱德旗下的零售型基金投资者将以此为信号,同样选择跑路,即使他们不太明白30%的门槛意味着什么。实证证据同样显示,不仅基金家族中包含机构服务的零售基金遭受更大的资金流出,而且零售基金的流出规模也与家族中机构资金流出规模呈正相关。

酝酿新一轮改革?

十二年前,货币基金挤兑潮依靠美联储的出手才得以平复,而十二年后,还得靠央行兜底才能解决问题。货币基金改革的失败,使监管机构不得不再次将新一轮修正提上日程。

2020年12月,美国总统金融市场工作小组发布了“货币市场基金的近期事件和潜在改革方案概述”的报告,提出十项修改措施,并征求社会各界的意见。2021年6月,金融稳定委员会(FSB)也发布了“提高货币市场基金韧性的政策建议”的意见征求报告。目前,监管部门仍处在设计和意见征求阶段,未来具体将采取何种修改暂不得而知。

不过可以肯定的是,针对本次危机中爆发的明显问题,监管将予以修正。

首先,这些报告中均提及,监管部门有意将每周最低流动性要求与有关设置赎回费用和门槛的决定脱钩。这意味着监管回滚(取消WLA规定)是不太可能的,而且在挂钩的情况下,把WLA要求降低至10%或20%并不解决问题,因为门槛效应依旧存在。相反,鉴于危机期间的流出深度和速度,30%的流动性缓冲都是不够的,监管机构很可能倾向于加大流动性缓冲规模。

这就涉及到第二个提议,即在脱钩后需要增加流动性缓冲的灵活性,建议引入逆周期WLA。如上文所述,在动荡之际,遭遇大规模赎回的基金经理优先考虑保护他们的WLA,导致出现“死的”流动性缓冲。而逆周期WLA要求可以减少这种问题。在正常时期,监管可能要求货币基金囤积更多的流动性,甚至超过30%,以备不时之需。而当危机时,WLA最低要求可能会在某些情况下自动下降,例如当净赎回量很大时。

不过需要指出的是,上述措施只是在弥补上轮改革造成的纰漏,并不会消除投资者挤兑的动机。监管机构在“两次濯足同一条河流后”,必须面对现实:货币基金脆弱性的根源是,它们除了名义和法律形式之外,本质上就是银行。像商业银行一样,货币基金从事着期限、流动性和(一定程度上的)信用转换。无论监管如何变化,其根本商业模式是不会改变的,这是利润的来源。

这种商业模式决定了它跟早期银行的情况一样,即存在不可避免的先发优势,当投资者认为情况正在恶化时,就会引发挤兑。正如前主席沃尔克所说,货币基金提供的是没有资本金要求或存款保险的银行存款。

回想银行挤兑潮是如何被驯服的,最重要的两点是:1)中央银行提供最后贷款人兜底和存款保险制度;2)加强对商业银行的监管。为货币市场建立常备的最后贷款人工具,确实是最有效阻止挤兑风险的方法,正如在两次危机中立竿见影的效果一样,但受制于法律和政治障碍,目前似乎很难实现。因此,对监管机构来说,最可行的方法还是,正视货币基金的“银行本质”,以监管银行的思维重新修改规定,尤其是意识到货币基金必须部分使用无法随时赎回的资本金或次级负债来为自己融资

一些监管提议似乎正沿着这一思路展开。例如,工作小组的报告中提议施加资本缓冲要求,强调了从事“银行业务”的货币基金必须也要建立充足的资本金,增加事前损失吸收能力,减轻基金份额持有者的损失风险,以及他们在压力事件中赎回的动机。根据研究估算,对于分散化良好的货币基金,3%至4%的风险加权资本要求将大大降低挤兑风险。

除此之外,工作小组还建议为投资者设立最低在险余额(Minimum Balance at Risk, MBR)。MBR划出了每个货币基金份额持有者最近余额的一部分,并规定只有在一段时间延迟后才能赎回,以确保赎回的投资者在一段时间内仍部分投资于基金。因此,即使该投资者赎回了所有的可赎回的份额,他仍将分担该基金在此期间所遭受的任何损失。而在强化版的规定下,部分赎回投资者的MBR(存留无法赎回的份额)首先承受任何可能的损失,这进一步抑制了赎回的积极性。本质上,这相当于让每个基金投资者都成为次级债券的临时持有人,而那些急于退出的人被置于偿付层级的最底层(最先吸收损失)。这类修正与上述的银行监管思维是一致的。

构思设计总是简单的,落实到具体细节却又无比复杂,这其中涉及许多艰难的权衡取舍。例如,新一轮监管会否更进一步削弱优先型基金的投资者基础,像2016年一样对行业和货币市场产生深远的影响。由于监管部门仍处在设计和意见征求阶段,估计具体影响还为时尚早,但值得我们持续关注。


全文完

评论
Prudential_Visi
2021/07/14 17:15
现金管理类理财产品......
151******54
2021/07/13 15:52
有意思。
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