欧洲央行新策略框架解读

2021/07/16 09:00
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从“中期内低于但接近2%”的通胀目标到2%的对称的通胀目标,欧洲央行经历了什么?

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原文标题:A new strategy for a changing world,是欧洲央行执委Isabel Schnabel在PIIE的演讲,发表于2021年7月14日,原文链接:https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp210714~0d62f657bc.en.html

译者:陆雅珉

导读:

经过了18个月的评估后,欧洲央行在7月8日发布货币政策策略审查结果。欧洲央行采用了对称的通胀目标,将“中期内低于但接近2%”的通胀目标调整为寻求“中期通胀率在2%”,并允许通胀率在“一段过渡时期”内温和高于目标。这意味着通胀可能有时高于目标、有时低于目标,当经济运行在名义利率位于有效下限时,欧洲央行将容忍通胀超调,维持强有力的或持续的政策措施。

新策略还承认金融稳定作为价格稳定的前提条件,即当欧元区主权债务利差急剧扩大时,欧洲央行将采取措施应对市场割裂;气候变化也将被纳入到货币政策操作的考量中,这会对未来的风险评估、企业债购买和抵押品框架产生影响。

欧洲央行仍将HICP作为评估价格稳定目标实现情况的适当价格衡量标准。不过,欧洲央行认为,把与业主自用住房有关的费用纳入HICP将更好地代表与家庭有关的通货膨胀率;这项工作做需要持续数年,在完成之前,在货币政策评估中,欧洲央行将使用逐步改善的季度业主自用住房指数来评价住房成本对通胀的影响。

策略审查还确定了资产购买作为欧洲央行标准工具箱的一部分。欧洲央行的首要工具是一系列政策利率,但是,当利率接近下限时,前瞻指引、资产购买和LTRO等工具也将被依次使用。

欧洲央行的新策略看起来和美联储的平均2%的通胀目标有点类似,不过欧洲央行行长拉加德澄清,对称的通胀目标并不意味着像美联储那样推迟潜在的政策收紧,而是不会像过去那样过早地收紧政策;对欧洲央行来说,高于或低于2%同样是不合意的,但目标也不是正好2%,而是在2%附近震荡。

本文是欧洲央行执委Isabel Schnabel关于新策略的演讲,较为清晰地阐述了策略审查的要点和变化,欢迎阅读!

正文:

上周,欧洲中央银行(ECB)管委会公布了其新的货币政策策略。这是欧洲央行自2003年以来对其策略的首次审查,其框架的大部分特征仍可追溯到其成立的年代。

从那时起,世界经济已经发生了根本性的变化。

按股票市值计算,如今的全球十大公司中,约有一半在1999年欧元推出时还不存在。在那一年,进口占欧元区经济活动的30%左右;在大流行的前夕,这一比例已经上升到45%。2000年,在欧元区每100个工作年龄人口中,平均有24个65岁及以上的人,而去年这一比例为32。

这些变化反映了三大宏观经济趋势:数字化、全球化和人口变化,这些趋势已经并将继续对货币政策的实施产生深远影响。

二战以来两次最严重的经济收缩——全球金融危机和新冠大流行——将货币政策的挑战从对抗过高的通货膨胀转向防止过低的通货膨胀,甚至是通货紧缩,这是我们以前的策略没有设想到的现象。

在许多发达经济体,这一挑战因中央银行接近政策利率的下限而加剧,这严重制约了“常规”货币政策保护价格稳定的空间。在欧元区,欧洲央行的存款便利利率在2012年7月达到0%,自2014年6月以来一直是负值。

在我今天的发言中,我想阐述我们对策略最重要的变化的动机,并解释它们将如何指导欧洲央行在未来几年的货币政策决策。

了解低通货膨胀

欧洲央行2003年的货币政策策略受到了严重的经济和金融危机的挑战,以及经济中深刻的结构变化带来的挑战,特别是在最近的十年中。

这些挑战的核心是两个不同但相关的发展。

其一是平衡储蓄和投资的“实际均衡”利率的逐步和持续下降(图1)。

图1 结构性因素压低实际均衡利率

不仅在欧元区,而且在许多发达经济体,进展缓慢的结构性因素,如社会老龄化较低的趋势生产率增长,导致了丰富的储蓄供应面临低迷的投资需求,这给利率带来了下行压力。

对均衡利率的现有估计表明,对欧元区来说,稳定的通货膨胀如今可能需要一个负的实际短期利率。虽然各国的均衡利率水平不同,但下降的趋势是一个全球现象。

第二个,也是同样广泛的发展是长期的反通货膨胀

尽管多年来实行了前所未有的货币政策宽松,但自全球金融危机以来,以消费者价格调和指数(HICP)衡量的欧元区通货膨胀率平均只有1.2%(图2),远远低于管委会在2003年通过的目标,即中期内低于但接近2%的通胀率。

图2 欧元区通胀长期下降

这两种情况结合起来,给货币政策带来了严峻的挑战,因为零利率下限限制了应对持续的反通货膨胀冲击的可用政策空间。

因此,世界各地的中央银行被迫寻找额外的工具,以便在其主要政策利率接近零的时候提供政策便利。

欧洲央行则在最近几年推出了一系列此类新颖的货币政策工具,包括负利率、前瞻指引、长期再融资操作和资产购买。尽管如此,欧元区经济仍然陷入了低利率、低通胀的环境。

在我们的策略审查中,我们确定了可以打破低通胀和低利率的恶性循环的因素,揭示了解释为什么通胀没有对我们多年来采取的深远措施作出更有力的加速。

我们的研究结果可以归纳为三个部分,促使我们对策略框架进行主要调整:第一,价格稳定的定义,包括相关价格指数的范围;第二,在有效下限附近的货币政策行动,包括工具箱、反应函数和更广泛的宏观经济政策组合;第三,更积极地纳入价格稳定的主要前提条件,即金融稳定和向低碳经济过渡。

让我逐一解释这些观点。

界定价格稳定

根据《欧洲联盟运作条约》(TFEU),欧洲央行的首要目标是保持价格稳定。我们策略的第一块基石是将这一目标付诸实施。

在HICP中包括业主自用住房成本

欧洲央行已经确认使用HICP作为一个及时、可靠、可比较(在不同时间和不同国家)和可信的通货膨胀指标。

货币政策的一个关键要求是,基础消费篮子必须代表人们的实际消费行为。如果该指数不能反映表现出巨大和持续的价格变化的相关消费支出,那么随着时间的推移,这可能会侵蚀人们的购买力。

住房问题就是一个典型的例子。

尽管近年来HICP的通胀率一直受到抑制,但没有完全反映在HICP中的住房成本却增长得更加有力。在过去的四年里,欧元区的住宅物业价格平均年增长率超过4%,今年第一季度为6.2%,是2007年以来的最快速度(图3)。

图3 住房价格上涨得比消费价格更快

不断上涨的住房成本正在吸收家庭终生收入中越来越大的份额,并使社会的某些部分,特别是年轻一代越来越无法负担住房费用。在我们的“ECB Listens”活动中,人们广泛表达了这种担忧。

在策略审查中,管委会虽然赞扬了随着时间的推移看到的HICP的质量改进,但认识到目前衡量消费价格通胀的方式存在缺陷,并决定建议一个路线图,将业主自用住房纳入HICP

我们的路线图是建立在净获得方法的基础上的,该方法将以与购买其他耐用品(如汽车)相同的方式处理房屋购买。由于它直接参考了新住宅的观察交易价格,这种方法可能比其他方法更准确地反映住房市场状况。

增强的HICP不仅能更好地代表家庭的实际消费支出,还能更好地反映我们货币政策的传导。

特别是,虽然房价的变化往往反映了广泛的因素,包括供应和需求的不平衡,但货币政策,通过其对抵押贷款利率和风险承担的影响,也可以预期影响与住宅投资有关的成本。

欧洲统计系统需要进行大量的额外工作,这些工作将持续数年,然后包括业主自用住房的HICP才能以每月的频率成为货币政策的主要指数

在此之前,我们将使用逐步改善的季度业主自用住房指数来评估住房成本对通货膨胀的影响,从而为我们的货币政策审议提供信息。

对称的2%通胀目标

我们以前对通货膨胀目标的量化定义是 "低于但接近2%",这是模糊的,一些观察家认为它是不对称的,可能意味着2%是一个上限而不是一个目标。工作人员的分析表明,随着时间的推移,这种看法可能会导致通胀和增长结果的大幅下降(图4左侧)。

虽然我们的分析表明,低通胀在很大程度上是由不利的、单方面的冲击分布造成的(如下文解释),但我们判断,我们之前的通胀目标有可能进一步巩固低通胀的预期(图4右侧)。

图4 非对称的反应函数影响通胀预期

因此,我们已经用一个明确的2%的中期通胀目标取代了之前的目标,下行和上行的偏差被认为同样是不合意的

对目标的简化和澄清,以及我们对对称性的更有力的承诺,对于消除任何模糊性并将长期通胀预期牢牢固定在2%是至关重要的。

中期导向和相称性

管委会确认了其货币政策的中期导向,认识到在短期内控制通货膨胀的困难,因为我们的措施对实体经济和通货膨胀的传导滞后是可变和不确定的。

从一开始,中期导向就为管委会提供了必要的灵活性,使其能够根据所面临的冲击的规模、持久性和类型来调整政策反应。例如,供给侧的冲击往往需要延长中期范围,以减轻对实际经济活动和就业的负面影响。

鉴于价格稳定和金融稳定的相互依存关系,中期导向也允许欧洲央行考虑到金融稳定的因素。这种灵活性的使用将受制于谨慎的相称性(proportionality )评估,这已被纳入我们的新策略。

这种评估包括对我们行动的收益和成本的不断平衡的系统分析,考虑到其有效性和副作用,以及通货膨胀预期不稳定的风险。

这样的评估在下限尤其重要。

欧洲央行工作人员的分析表明,在利率下限,不仅在欧元区,而且在整个发达经济体,存在着额外的政策宽松单位的边际效益减少的风险(图5左侧)。货币政策的影响也可能是状态依赖的,政策在深度衰退中最为有效(图5右侧)。

图5 货币政策的状态依赖有效性

同时,在金融稳定或收入和财富不平等方面的潜在成本可能增加。

这种相称性评估的结果可以影响货币政策措施的选择和设计,以及使用这些措施的强度。

例如,将家庭抵押贷款排除在有针对性的长期再融资操作(TLTRO)的合格贷款之外,旨在避免助长房价上涨。同样,双层准备金制度有助于保护银行贷款渠道,减轻负利率对银行盈利能力的影响。

有效下限时的货币政策

策略的第二部分提供了解决方案,以克服在下限附近保护价格稳定的挑战。我们的审查显示,有效下限的存在对有效的宏观经济稳定提出了三大要求:扩大货币政策工具箱,改变反应函数和不同的宏观经济政策组合。

未来更广泛的工具箱

欧洲央行对有效下限的出现做出了反应,大幅拓展了其工具箱。

我们的审查表明,尽管持续缺乏基本的价格压力,但这些额外措施在刺激增长和通货膨胀方面是有效的。

有令人信服的经验证据表明,负利率、前瞻指引、长期再融资操作和资产购买都单独或共同地促进了企业和家庭相关融资条件的放松,放松了传统利率政策下限对货币政策的限制。

例如,自从欧洲央行在2014年将其存款便利利率带入负值以来,欧元区GDP加权的主权收益率曲线已经明显下移,并且已经相当平坦(图6左侧)。

欧元区更广泛的金融条件,目前也接近于历史上的有利水平(图6右侧)。

图6 非常规货币政策工具有效放松了金融状况

我们的审查还表明,没有令人信服的证据表明,通货膨胀对经济活动的反应已经系统性地变弱。

虽然欧元区的菲利普斯曲线相对平坦,但工作人员的分析表明,其斜率并没有在统计意义上随着时间的推移而变得更平坦,经济松弛和通货膨胀的共同运动符合经济理论的预期(图7左侧)。

相反,菲利普斯曲线模型指出其他因素——可能与数字化、全球化和人口变化等结构性趋势有关——对近年来的潜在通胀构成了持续的下行压力,即使是在松弛减弱的情况下(图7右侧)。

图7 菲利普斯曲线模型显示,结构性因素解释了低通胀

虽然这证明了我们策略的中期导向,但这也意味着,在下限附近,我们可以依靠一套更广泛的工具来保护我们的主要目标。

因此,欧洲央行已经决定,过去几年使用的一系列政策工具在未来也将继续成为我们工具包的一部分,这意味着它们不应再被视为 "非常规"

展望未来,如果需要,将酌情使用新的和未经测试的工具。

接近下限时的强有力或持续的行动

有效下限带来的约束不仅影响到工具的选择,也影响到工具的使用方式。

由于中央银行将利率降至负区间的能力有限,接近下限的反通货膨胀冲击有可能不会被完全抵消,从而有可能在一段时间内成为对增长、价格和工资的更持久的拖累。

鉴于这些风险,管委会在其策略声明中澄清,当经济接近下限时,货币政策需要作出强有力或持续的反应,以避免通胀目标的负偏离在预期中变得根深蒂固

我们还澄清说,这可能意味着通胀率适度高于2%的一个过渡期。在实践中,通胀超调可能是管委会在面对改善的前景时耐心调整其政策立场的结果。

长期的低价格压力,以及多年来对未来通胀路径的反复高估,要求更高的通胀前景需要明显地反映在实际的基本通胀动态中,才有理由对中期通胀前景进行更基本的重新评估。

下限时的适当政策组合

下限的第三个含义是,(在一个观察到的实际利率下降限制了中央银行在需求侧冲击后稳定经济的程度的世界里),财政和货币政策需要相互补充

过去的十年表明,欧元区的通货膨胀未能更有力地加速,也是财政政策支持不足的结果。在大流行之前,尽管需求疲软,但欧元区的财政出季余额是正的,而且在2014年之后的所有年份中大多是增长的(图8左侧)。公共投资不升反降(图8右侧)。

图8 疫情前的财政政策

一个对利率变化基本不敏感的公共部门会大大降低货币政策的有效性,特别是在政府占总支出近一半的欧元区。一个反应迟钝的财政当局也无视广泛的经验证据,即财政政策在下限特别有效。

虽然在正常情况下,财政政策的稳定作用可以在很大程度上局限于自动稳定器的运作,但在危机时期和接近下限时,逆周期的自由裁量财政政策是至关重要的

对大流行的政策反应是一个了不起的例子,表明货币和财政政策的互动有能力提振信心,稳定总需求并避免中长期通胀预期的持续不稳定。

价格稳定的先决条件

我们新策略的第三个组成部分承认,在追求中期价格稳定的过程中,有些领域值得特别关注。

一个是金融稳定,它可以给价格稳定带来严重的风险,全球金融危机生动地表明了这一点。另一个是气候变化,它正通过物理和过渡风险日益威胁到价格稳定。

金融稳定和价格稳定

我们修订后的框架明确认识到,政策措施可能带来的潜在金融稳定风险,特别是在接近下限时采取更有力的或持续的政策反应。

具体来说,除了经济分析,我们的价格稳定评估和相称性分析现在将基于修订后的货币和金融分析,承认金融稳定是价格稳定的前提条件(图9),以及宏观审慎政策尚未提供有效保护。

图9 金融稳定风险在新分析框架中更加重要

这一分析的重点是货币政策传导机制,特别是通过银行贷款、风险承担和资产定价渠道,并将系统地评估金融脆弱性和失衡的长期积累及其对未来产出和通胀的尾部风险的可能影响。

对金融稳定赋予更突出的作用,并不意味着管委会将实行“逆风而行”的政策,即在系统性风险积累时系统性地收紧货币政策,或实行“事后清理”政策,即在系统性风险出现时系统性地放松货币政策。

这反而意味着我们在考虑金融稳定因素时将遵循一种灵活的方法,这与我们策略的中期导向是一致的。

气候变化和价格稳定

虽然修订后的货币和金融分析将为金融稳定考虑提供更多空间,但强化的经济分析将更加突出结构性趋势及其对通货膨胀、潜在产出和均衡实际利率的影响。

人类在21世纪面临的最重要的结构性趋势之一是气候变化和经济向碳中和的过渡。

在我们的策略审查中,我们深入分析了气候变化带来的物理和过渡风险对价格和金融稳定的深远影响,以及对货币政策的传导和欧元系统资产负债表上持有的资产的价值和风险状况的影响。

我们承认,越来越多的证据表明,与气候变化有关的风险可能比以前的预期更快实现。事实上,气候变化的物理损害已经清晰可见(图10)。我们的生活和经济在未来将受到气候变化的多么严重的影响,取决于我们今天采取果断的全球政策行动的决心。

图10 气候变化相关的风险上升

虽然政府和议会有对气候变化采取行动的主要责任,但欧洲央行在其授权范围内,认识到有必要进一步将气候因素纳入其政策框架。

因此,我们承诺制定一项雄心勃勃的气候相关行动计划,该计划将与价格稳定目标相一致,并以市场效率考虑为指引。

我们的活动重点将放在两个广泛的领域。

首先,我们将大大加强分析和宏观经济建模能力,并制定统计指标来衡量金融机构的碳足迹,以及他们面临的与气候有关的风险,并促进我们对气候变化和碳转型政策的宏观经济影响的理解。

第二,我们将调整货币政策操作框架的设计。

例如,我们将引入私人部门资产的披露要求,作为抵押品和资产购买的一个新的资格标准,或作为区别对待的基础。我们还将在审查作为抵押品的资产的估值和风险控制框架时考虑气候变化风险。

而且我们将调整公司债券购买的配置指引框架,以纳入气候变化标准。这些标准将包括通过气候变化相关指标或发行人对此类目标的承诺,使发行人与巴黎协定保持一致,以期减少我们公司债券组合中目前市场中立原则所引起的排放偏差(图11)。

图11 欧洲央行企业债组合的排放偏差

总结

策略审查是一个漫长的过程。我们已经评估了、经济和社会正在发生的长期变化如何影响货币政策的实施以及我们在这种情况下保护欧元区价格稳定的能力。

我们的货币政策策略的许多要素已经被过去20年的事件所证明。例如,我们基于冲击的中期导向,避免了在通货膨胀上升时经济活动的不必要的波动,并在面对通货紧缩的冲击时支持收入和工资。

我们策略的其他要素受到了挑战,需要根据变化了的宏观经济形势进行调整,这意味着未来触及下限的概率更高。

为了避免低通胀在预期和活动中变得根深蒂固,我们已经改变了对价格稳定的定义,将中期目标改为明确和对称的2%。我们还澄清,当政策利率接近下限时,我们打算对通货膨胀的冲击作出强有力或持续的反应。这也可能意味着在一个过渡时期,通胀率会温和高于目标。

我们修订后的框架明确考虑了长期处于或接近下限可能给金融稳定带来的潜在风险以及与中期价格稳定相关的其他考虑。修订后的货币和金融分析将有助于在未来对潜在的金融脆弱性进行更系统的评估。

最后,认识到气候变化对福利、增长和价格稳定构成的特殊风险,并为了加速向更可持续的经济过渡,我们已经承诺实施一项与气候有关的综合行动计划,最终将对我们的货币政策实施框架进行广泛的改变。

在一个快速变化的世界中,鉴于大流病的结束可能会释放出潜在的重大结构性变化,我们打算定期评估我们的货币政策策略的适当性,下一次评估预计在2025年。

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