一文了解美债预发行市场

2021/09/08 09:00
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尽管预发行交易十分重要,但公众对其活动水平却知之甚少。

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原文标题:Treasury Market When-Issued Trading Activity,作者为美联储经济学家Michael Fleming等,首发于2020年11月30日

美国财政部准备出售新证券时,会首先向公众宣布(announce),数日后再进行拍卖(auction),最后在拍卖日后的某个时间发行(issue)。

预发行(when-issued, WI)交易是指新证券在公告日后、发行日前进行的交易。这种交易有利于价格发现,可以减少拍卖的不确定性,并帮助政府降低借贷成本。

尽管WI交易十分重要,但公众对WI交易的活动水平却知之甚少。在这篇文章中,通过使用美国金融业监管局(FINRA)的交易报告和合规引擎(TRACE)数据库,并分析其中关于WI交易的记录,我们可以对这一“灰色领域”提供一些洞见。

预发行相关术语

完整的预发行期包含两个截然不同的阶段。在第一个阶段,即从公告日到拍卖日,新证券可以开始预发行交易,同时也被称为WI

在第二个阶段,即从拍卖第二天到发行日前一天,新证券虽然仍属于预发行交易阶段,但通常被称为新券(on-the-run),这反映了市场交易惯例,即证券在拍卖后的第二天成为新券。

我们的分析将把处于这两个阶段的交易均视为WI,但会通过分别评估每个阶段的交易量来识别两者之间的区别。

预发行交易量

根据TRACE交易数据,2019年7月1日至2020年6月30日期间,WI的日均交易量为800亿美元,占全部美债日交易量(6510亿美元)的12%。

下表按证券类型对WI交易量进行了细分,我们可以发现,名义附息国债(coupons)占WI交易量的绝大部分(65%)。其在样本期的所有交易日内,日均交易量为520亿美元(黑色),而在付息国债可进行WI交易的时间内,日均交易量达到690亿美元(红色)。

短期国债(bills)也占WI交易相当大的份额(34%),平均每日约280亿美元

通货膨胀保值债券(TIPS)和浮动利率票据(FRNs)只占WI交易的一个零头(1%)。

该表还区分了在拍卖日当天及之前的WI交易(约占三分之一),以及拍卖日之后发生的WI交易(约占三分之二)

尤其是名义附息国债和TIPS,拍卖日后的WI交易量要大得多。相比之下,短期国债在拍卖日及之前有着更高的WI交易量

按交易场所区分的预发行交易量

在下表中,我们按交易场所(venue)对WI交易量进行了细分。可以发现,交易商对客户(DtC)以及交易商间经纪人(IDBs)市场分别占WI活动的48%和47%,而交易商对交易商(DtD)市场只占5%。这与三大类细分市场的整体活动规模相匹配。

关于美债市场结构和不同交易场所之间的区别,参见:《美债市场简明手册

与之前的发现一致,大多数IDBs的活动是通过电子/自动化平台进行的,而其余的活动是通过语音/混合经纪人进行的。此外,我们还发现IDBs的电子/自动报价几乎只发生于新券(on-the-run)交易中,这些电子平台上唯一的WI交易只发生于拍卖日之后

预发行交易量如何随时间变化?

如下图所示,样本期间内,WI交易的每日活动水平显示出极大的变化幅度,交易量从2019年11月20日的约30亿美元到2020年2月28日的5340亿美元不等。去年2月28日的高峰,出现在对新冠疫情的担忧和市场总体交易量创新高的背景之下。该图还显示了WI活动的周期模式,部分体现了国债拍卖的周期性

下一张图聚焦于名义附息国债,可以看出,月末WI市场活动的激增可归因于每月2年期、5年期和7年期国债的拍卖。同时,在每个季度中期活动水平的激增,则与季度再融资声明后的3年期、10年期和30年期新债券拍卖有关。当然3年期国债除了季度再融资月,在每个月月中都有新拍卖。此外,在非季度再融资月也有额外的10年期和30年期债券增发(re-openings),但这种增发通常伴随着较低的WI活动水平

关于财政部拍卖的周期和日程表,可以参见《美国固收观察 | 如何分析美债拍卖数据?

预发行期内交易量如何变化?

最后,我们考虑交易量在WI期内如何变化。下图描绘了2年期、5年期和10年期国债(仅新发行,不包括增发)在公告日、拍卖日、发行日以及这些日期附近的平均WI交易量。

无论哪种类型的证券,拍卖日前的活跃度都相对较低,但在拍卖日会显著增加,然后在拍卖日后第二天(成为新券)再次大幅增加。拍卖日之后的活动水平与新券的平均活动水平大致一致。在拍卖日当天,近一半的活动发生在拍卖截止时间(下午1点)之前(浅色柱体)。

最后一张图描绘了13周和26周短期国债在公告日、拍卖日、发行日以及这些日期附近的平均WI交易量。这里的模式有些不同,短期国债在拍卖日当天的活动水平会大幅跃升,并达到与随后几天(新券阶段)相当的水平(甚至更高)

小结

我们的分析明确了WI交易活动在不同证券和不同时间下的一些差异。WI交易活动主要集中于名义附息国债和短期国债,而TIPS和FRN的WI交易量则要小得多。此外,WI交易活动呈现出由月度和季度拍卖模式所驱动的周期性特征。在WI期内,大部分附息国债的WI交易发生在拍卖日之后,而短期国债的WI交易则会在拍卖日当天达到新券的交易水平。虽然本文的重点是WI交易活动,但在未来的工作中探索WI交易和价格发现之间的关系将是十分有趣的。


全文完

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