Mikko的深度札记:再放送——美债收益率与美元上行

2021/09/29 02:20
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寻找答案的过程仍然是基于历史的,这样做看起来有些刻舟求剑,但无奈研究者的天性如此。

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前言

今年一季度,有关美元、美债收益率、美国财政状况以及联储Taper的问题,我已经了写了很多的文章,也组织了许多场在线和线下会议

之后的二季度和三季度,我已经在寻找新的会在未来驱动市场的叙事主线了。话说回来,寻找答案的过程仍然是基于历史的,这样做看起来有些刻舟求剑,但无奈研究者的天性如此。

最近我在整理智堡过往课程(包括烂尾的)视频时,无意中开始温习起自己的旧视频来。我确实已经忘了联储在2015年-2016年间紧缩政策启动时的政策环境了,重新浏览一遍自己的视频也就唤起了很多记忆。

恰好这两天美元和美债收益率的行情又开始让大家感到不安,国庆假期临近,很多朋友都私聊我表达了对海外政策不确定性的担忧,尤其是债务上限以及美国新财年预算的问题。就着节前仅剩的工作状态,再给大家反复强调一下吧。

美债收益率上行的驱动力

今年以来,零零散散地给大家讲过几次美债收益率的问题。其中,最重要的两条判断美债收益率的主线是欧洲央行的科雷框架以及美联储的Clarida框架,这部分内容大家可以回看我的相关文章视频

简言之,科雷框架的判断是基于欧美短期利差(货币政策利率决定)以及欧美长期利差,以及欧美长短端利差的利差(期限溢价差)决定。以下为精简后的论述:

如果欧元区的短期利率低,美联储的短期利率高,那么短期利差有利于美元升值——历史的例证就是欧元区实施负利率以后利差扩大导致欧元贬值美元升值。

如果欧元区的长债利率低,美国的长债利率高,那么长债利差有利于美元升值——欧洲的套利资金会从欧债切到美债吃无风险收益,从资本流动的角度上看,欧元贬值美元升值。

但如果美国长短利差收窄,此时欧元区长短利差维持,这就是长短利差的利差变宽的场景,欧元贬值动力会趋弱,如2016年末开始的情况(美元见顶)。

而Clarida的框架,是“以我为主”的框架。我在回看自己的视频时,发现2016年在判断美债收益率走向时,所用的材料是FED Notes中的《Macroeconomic Sources of Recent Interest Rate Fluctuations》,重点是这一段:

For example, over the last several years European developments have frequently figured prominently in the financial news, and, unlike the Fed, the European Central Bank has aggressively eased policy in recent months. Our analysis is broadly consistent with these observations: We find that global shocks were important drivers of U.S. yields and expected inflation over the last decade. However, those shocks appeared to be less important during the run-up to the FOMC's recent rate increase.

换句话说,当联储开始加息以后,对美债收益率的定价就不再主要受海外因素的主导

我们再来看下一段:

Instead, we find that, between June 2014 and December 2015, market participants' expected U.S. growth trended higher, while expected U.S. inflation trended lower. These two phenomena had offsetting effects on longer-term U.S. interest rates. This combination of stronger growth and weaker inflation sounds very much like a classic "aggregate supply shock," i.e., an event that causes output and prices to move in opposite directions. A natural candidate for such a shock is the large decrease in oil prices that began in the second quarter of 2014.

在上一轮联储Taper的尾声阶段至切实加息的这18个月中,市场参与者认为美国的经济增长将上行而通胀将下行,两股力量对美债长期收益率构成了反向的推动力。此外,当时一个重要的背景是油价在崩溃

现在的情况

我们要做的很简单,就是对比当下的情况和当时的情况有何异同,重点关注长/短利率及利率预期、期限溢价、通胀、增长预期(产出)。

首先,看起来海外资金购买美债的力度不及上一轮周期,因为欧元区的利率政策和货币政策宽松已经达到极限,无法在像2013年以后那样启动连续的LTRO、负利率以及量化宽松政策。非常规货币政策的外溢性对美债期限溢价的抑制力减弱。(利于美债收益率/美元上行)

其二,美国经济基本面呈现出不同的态势——今年的经济增速见顶后,明年增速弱于今年(9月SEP)。增长缺口已经封闭,就业缺口接近封闭(Taper箭在弦上)。美联储在良好的基本面环境下转向鹰派,故短期利率预期上升。(利于美债收益率/美元上行)

其三,通胀的临时性未被证伪,但是中期通胀趋势并不明朗,直到通胀切实回落以前,市场无法排除通胀实质性上行的风险,持续的通胀进一步推升政策利率预期

最后,当利率切实开始变动以后,短期利率的上行将压制长端利率的上行动力,因为利率上升对应经济增速预期和通胀预期的下降。(期限溢价收缩,长端上的没短端多)

当然,除了央行政策以外,还有许多其他的市场行为会导致长债收益率的波动,比如Convexity Hedge等等……

就说这么多吧。

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134******26
2021/09/29 08:32
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