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原文标题：Sizing hedge funds' Treasury market activities and holdings，来源：美联储FEDS Notes，发表日期：2021年10月06日

编译：钟政昊

介绍

对冲基金在美国国债（UST）现券和期货市场中扮演着越来越重要的角色，并于2020年3月美债大规模抛售后引发了更广泛的讨论。

本文利用美国证券交易委员会（SEC）PF表（Form PF）所提供的监管数据，分析了对冲基金在正常时期和金融市场压力时期所持有的UST及其在UST市场的活动。我们还制定了一套方法，将监管披露的UST总风险敞口分解为UST持仓敞口和衍生品敞口。

总体而言，我们发现，从2018年初到2020年2月，大型对冲基金的UST总敞口翻了一番，多空敞口分别达到1.45万亿美元和0.94万亿美元。这一增长主要是由相对价值套利交易所推动的，并受到回购借款相应增加的支持。我们的估计显示，2020年2月，UST持仓占对冲基金UST总多头敞口的四分之三，而衍生品头寸占其UST总空头敞口的大部分。此外，我们还发现，对冲基金的国债和回购敞口近年来越发集中。例如，在2020年初，对美国国债敞口最大的50家基金——不到合格对冲基金（QHFs）的3%——占对冲基金国债总敞口的85%，占对冲基金回购和逆回购交易的90%，而两年前的比例分别为70%和80%。

我们的分析还揭示了对冲基金在2020年3月美债市场动荡期间抛售UST时所扮演的角色。我们发现，大型对冲基金的国债总敞口在2020年3月减少了4260亿美元。在计入债券估值变动后，预计其净卖出1730亿美元的美国国债，并减少了2320亿美元的衍生品空头头寸。此外，我们还发现，3月份美债持仓和衍生品空头头寸的大部分下跌可能是由参与现券-期货基差交易（cash-futures basis trade）的基金所推动的。最后，尽管对冲基金在2020年第一季度卖出了超过1700亿美元的美国国债，规模相当庞大，但仍未超过外国机构和共同基金的抛售规模。

对冲基金：在美债市场发挥着越来越重要和多元化的作用

对冲基金行业包括各类差别迥异的机构，它们以多种方式与UST市场互动，包括对不同相对价值利差进行套利和对UST证券进行直接投资。

作为套利者时，对冲基金执行相对价值交易，涉及单边UST敞口（例如，互换利差套利）或双边敞口（例如，新券/老券套利，UST现券-期货基差交易）。通过套利活动，对冲基金将包括国债现券、国债期货和国债回购市场（需要为多头持仓融资）在内的相关市场联系在一起。

作为投资者，对冲基金持有UST敞口，要么是将其作为更广泛投资策略（如风险平价基金）的一部分，要么是将其作为流动性的来源。

在疫情爆发前几年，对冲基金对美国国债市场的参与明显增加。根据我们的估计，截至2019年底，所谓的合格对冲基金（QHFs）——即资产管理规模（AUM）至少为5亿美元——的UST持仓超过1万亿美元，比2018年初的水平增加了72%。该数据包括了国内外的QHF基金，但不包含衍生品头寸。QHFs占对冲基金总资产的83%。

作为最大的对冲基金，监管机构要求它们比较小的对冲基金更频繁、更详细地披露PF表，包括每季度披露其风险敞口、资产和负债。因此，我们在分析中重点关注QHFs这一集合。尽管预计QHFs持有的UST资产规模不及美国共同基金（1.3万亿美元），也不及保险公司和养老基金等“买入并持有”（buy-and-hold）型投资者（3.3万亿美元），但对冲基金的主动型投资风格和对杠杆的使用，使其跻身于美债市场最重要的参与者之列。

注：截至2019年底，美国国债市场规模为19.4万亿美元。外国官方投资者是疫情前最大的投资者群体，持有约4.1万亿美元的未偿美债，而外国私人投资者持有2.8万亿美元。美国保险公司和退休基金持有3.3万亿美元。在其他大型私人部门市场参与者中，共同基金持有1.3万亿美元，而存款机构和经纪交易商总共持有约1万亿美元。

对冲基金的国债风险敞口不断增长，并变得越来越集中

对冲基金在国债市场活动的程度，可以通过PF表所披露的国债总敞口来衡量，其定义为国债现券和国债衍生品的多头和空头敞口之和。

如图1左侧面板所示，2018年初至2020年初的两年间，对冲基金的UST多空敞口翻了一番。截至2020年2月，对冲基金的UST总敞口（多头加空头）总计约2.4万亿美元。对冲基金通常使用回购来为其持有的美债现券融资，绝大多数对冲基金回购借款发生在双边回购市场。如右侧面板所示，对冲基金回购借款也比疫情前两年翻了一番。

如图2所示，对冲基金的UST和回购敞口以及杠杆率，主要集中在按UST总敞口排名的前50家基金中，并且这种集中度随时间的推移不断增加。如左侧面板所示，在2020年初，排名前50的基金占国债总敞口的85%，并占总回购活动的88%，尽管它们管理的净资产只占所有QHFs的12%。右侧面板还显示，这50只基金的杠杆率也明显高于QHFs的平均水平，且自2018年以来，其杠杆率（以资产负债表总资产与净资产之比衡量）显著上升。

国债敞口的增长受套利活动推动，主要为国债现券-期货基差交易

对冲基金UST活动的增长主要受套利活动增加的推动。图3左侧面板对UST总风险敞口（即图1中多空敞口之和）进行了分解，分为套利交易风险敞口（arbitrage exposures）和方向性交易风险敞口（directional exposures）。

套利交易风险敞口——即多头/空头平衡的风险敞口——占疫情前国债风险敞口增加的大部分，在2020年2月达到国债总风险敞口的68%以上。非套利的、方向性交易（主要是净多头）敞口在疫情前也有所增加，但仍只占QHFs总国债敞口的不到32%。

此外，如图3右侧面板所示，配置于相对价值主权债策略的总资产在不断扩大，这进一步证实了国债套利重要性的持续增加。截至2019年第四季度，近1万亿美元的总资产被配置到相对价值主权债套利策略，大约是配置于所有其他相对价值策略总资产的两倍。

如何解释2018年至2020年间对冲基金国债套利活动的增加呢？我们的分析表明，这在很大程度上是由于，国债现券-期货基差交易在对冲基金业界越来越受欢迎。

在2017年11月通过《减税和就业法案》之后，美国国债发行量上升。与此同时，传统资产管理公司对使用国债期货做多美债久期风险敞口的需求也有所增加，而对冲基金正满足了这一需求。如图4左侧面板所示，在此期间，资产管理公司的UST期货多头头寸显著增加，与杠杆基金的UST期货空头头寸的增长大致匹配。在此期间，对冲基金可能比交易商等其他潜在套利者更能满足资产管理公司对UST期货多头的需求。在此期间，尽管交易商的国债库存增加，但它们卖出的UST期货仅小幅增加。交易商的资本金和资产负债表成本、内部风险限制以及2018年生效的SLR/eSLR等监管约束，可能会限制其在国债现券和期货市场之间进行中介的意愿或能力，从而增加了包括对冲基金在内的非交易商套利者的作用。

注：据业内传闻，资产管理公司利用UST期货增加久期敞口，是因为与UST现券相比，期货的流动性更高，交易也更容易，并可以释放现金用于提高收益率（yield-enhancing）的工具或作为流动性缓冲。

从2018年年中至2020年2月期间，美国国债现券-期货基差交易在对冲基金中变得流行起来。如图5所示，这种交易涉及做空一份UST期货合约，并同时做多一份由回购融资的UST证券，用于合约的交割。鉴于国债回购的折扣率（haircut，国债回购折扣率通常在2%左右）和国债期货的保证金水平较低，现券-期货基差交易的杠杆率可能非常高。此外，由于支持这些交易的回购融资通常是短期的，而期货保证金也可能随时发生变化，套利者在维持交易时面临保证金风险和展期风险。

SEC PF表所披露的国债风险敞口是UST持仓和衍生品敞口的汇总，且回购借款数据并没有按抵押品类别列出，因此很难衡量基差交易规模。然而，通过比较PF表和美国商品期货交易委员会（CFTC）的金融期货交易者（TFF）数据，可以收集到暗含基差交易增长的证据（图4，右侧面板）。2018年至2020年期间，PF表披露的UST多空敞口均有所增长。QHFs空头头寸的增长与CFTC数据中杠杆基金国债期货空头的增长是一致的。相反，PF表中UST多头头寸的增长并不能用杠杆基金期货多头的增加来解释。根据CFTC的数据，杠杆基金期货多头头寸基本持平。此外，如图1右侧面板所示，在2018年之前，QHFs的回购现金借款和贷款之间基本平衡，但随后开始分化并持续扩大至2020年。所有这三组证据都表明，杠杆基金越来越多地使用回购借款为国债多头头寸融资，但国债空头头寸却并非以逆回购支持（而是以国债期货空头支持），这正是UST现券-期货基差交易的典型操作。

QHFs的美债持仓在2020年2月预计达到1.1万亿美元的峰值

尽管PF表披露的美国国债敞口是美债持仓和衍生品敞口的汇总，但我们可以利用该表的其他横截面数据，在基金层面，将每月披露的总风险敞口分解为持仓敞口和衍生品敞口。该分解可同时针对多头和空头敞口进行。

这套估算方法是基于披露的UST总敞口和其他固定收益敞口，以及披露的回购和衍生品总敞口得出的。算法背后的直觉很简单。首先，不受逆回购支持的固定收益空头敞口可被归类为衍生品空头敞口，而固定收益衍生品多头敞口为披露的总衍生品敞口与估计的固定收益衍生品空头敞口之间的差值。然后，我们再将UST的多（空）持仓敞口定义为披露的UST多（空）总敞口与上述估计的UST多（空）衍生品敞口之间的差额。该估算过程考虑到以下事实，即并非所有对冲基金持有的UST证券都是通过回购融资支持的，因为一些美债持仓被用作流动性缓冲。

图6显示了QHFs的UST总风险敞口是如何被分解为UST持仓敞口和衍生品风险敞口的。根据这些估计，在2020年2月，对冲基金的UST多头总敞口中，证券持仓占76%（1.1万亿美元），这些敞口的大部分增加发生在疫情爆发之前。与UST多头总敞口相比，大部分UST空头敞口为衍生品头寸（7550亿美元），截至2020年2月，做空证券持仓仅占UST空头总敞口的19%，即1790亿美元。

2020年3月之前，对冲基金国债敞口（和持仓）的增长主要来自现券-期货基差交易

我们遵循Kruttli等人开发的算法，根据基差交易在PF表中可能如何反映，对潜在的基差交易者进行了分类。具体来说，对于每只基金，我们考虑该基金的国债套利头寸（以国债敞口中的多/空平衡部分为近似）与净回购借款之间的相关性。我们选取2018年1月至2020年2月作为估计期，这段时间是基差交易在对冲基金业界中最受欢迎的时期。如果这种相关性为正的且在统计上是显著的，且该基金表示遵循相对价值主权债策略或全球宏观策略，那么我们就将该基金归类为潜在的基差交易者。我们也注意到，除了进行基差交易外，对于被归类为潜在基差交易者的基金，其国债敞口可能还有其他用途或交易。

根据上述评估过程，我们得到了图7，左侧和右侧面板分别描绘了潜在的基差交易者和其他国债交易者的情况。其中，蓝线表示先前估计的国债多头持仓，绿线表示回购融资部分，红线则表示估计的国债衍生品空头头寸。如左侧面板所示，对于潜在的基差交易者来说，三个序列是高度相关的，而且它们的规模也匹配良好，正如基差交易机制所展示的那样。相比之下，对于被归类为其他国债交易者的基金来说，UST的多头持仓和UST衍生品的空头头寸并不遵循相同的模式，而且UST多头持仓中只有不到一半是通过回购融资的。

假设上述潜在的基差交易者确实在从事此类交易，那么我们的估计显示，2018年至2020年初，基差交易规模增长了4000亿美元，约占同期QHFs国债敞口增长的三分之二。此外，基差交易代表了对冲基金持有的大部分美国国债，这表明对冲基金基本上是代非对冲基金的资产管理公司存储美国国债。

2020年3月，对冲基金的美债持仓估计减少1410亿美元

从2020年2月底到3月初，随着人们日益担忧新冠疫情对全球经济活动的影响，各类投资者纷纷涌向现金流动性。到3月的第二周，美国国债市场遭遇严重混乱，市场功能异常紧张。长期国债收益率上升，买卖价差大幅扩大，因为投资者急于筹集现金，抛售了大量中长期国债，削弱了交易商的中介能力和意愿。流动性状况一直很紧张，直到美联储在3月晚些时候采取的一系列政策行动帮助市场恢复了平稳运行。此后，干扰开始消退，市场运行开始恢复正常。

在3月份动荡期间，美国国债市场的功能可能受到了相对价值对冲基金活动的影响。当时的市场评论认为，对冲基金退出基差交易而抛售国债头寸，是3月中旬国债市场混乱的主要放大因素。根据PF表的数据，QHFs的UST多头敞口在2020年3月减少了2520亿美元，表明对冲基金的平仓可能确实促成了抛售。UST多头敞口的下降可能反映了直接出售美国国债和减少衍生品头寸之间的某种组合。由于非对冲基金客户的抛售，承接大量卖盘的交易商可能已经处于巨大压力之下，这对美债市场功能的影响可能比衍生品头寸（通常在交易所交易）的平仓更为严重。不过，由于缺乏对冲基金美债现券持仓和衍生品头寸的详细数据，迄今为止还很难评估对冲基金在3月份抛售美债的程度。

根据我们的估算，2020年3月，对冲基金的美债持仓减少了1410亿美元，相比2月份下降13%（表1）。同时，对冲基金对UST衍生品的多头敞口也减少了1110亿美元。因此，3月份对冲基金国债总多头敞口一半以上的减少，可以用抛售美债来解释，其中很大一部分很可能被卖给了交易商。因此，对冲基金在3月份的抛售很可能是造成交易商库存压力的一个重要因素。

表1还进一步显示，对冲基金UST持仓的大部分下降，可能与现券-期货基差交易相关。被归为基差交易者的基金类别，在3月份减持的美债估计达到1270亿美元，约占QHFs减持总规模的90%。这一证据与市场有关基差交易平仓导致3月美债抛售的评论一致。

除了出售美国国债，对冲基金还在2020年3月大幅减少了其衍生品头寸。尤其是衍生品空头仓位估计减少2380亿美元，因为基差交易的平仓以及从事其他美债交易的对冲基金减少敞口。

估值调整后，对冲基金3月份净卖出1730亿美元的美国国债

表1中所估计的QHFs持仓变化既反映了对冲基金的净交易规模，也反映了国债头寸由于利率敏感性而导致的估值变化。由于利率在2020年3月显著下降，增加了UST多头头寸的价值，因此估计的持仓变化低估了QHFs在此期间卖出的美国国债数量。

为了估算QHFs的净交易量，我们根据估值效应调整了持仓。调整的依据是披露的对冲基金国债头寸久期和当时的利率变化。截至2020年2月，对冲基金持有国债的平均久期为6.8年，而从2月到3月，相应的零息收益率下降了约45个基点。这表明，在没有交易的情况下，对冲基金的美债头寸在3月份将增加约3%，或320亿美元。因此，对冲基金持仓的变化应相应地向下调整，以估算出净交易量（1410亿+320亿=1730亿）。

图8估算了QHFs每月的UST净交易规模，分别归入潜在的基差交易者和其他对冲基金。2020年3月，对冲基金净抛售1730亿美元美国国债，约占其2月份所持国债的16%。该交易量非常显著，相当于历史净交易量估计值的6个标准差。其中，大部分抛售是由可能从事基差交易的对冲基金完成的，这些基金在2020年3月估计抛售了约1480亿美元的美债。

尽管对冲基金在2020年第一季度抛售了大量美国国债，但仍未超过外国机构和共同基金的抛售规模

与其他类型的投资者相比，对冲基金的抛售规模如何？美国金融账户（季度频率）显示，2020年第一季度，大量的市场参与者进行了大规模美债抛售。

如图9所示，共同基金在第一季度净抛售了约2660亿美元的美国国债，占其2019年底持有量的20%。外国投资者也是最大的卖家之一，外国官方机构抛售的美国国债接近1780亿美元（占第一季度持仓的4%），而外国私人机构的美债持仓也减少了720亿美元（3%）。家庭部门也有高达1520亿美元的净抛售额（8%）。同样，保险公司、退休基金、交易商、存款机构以及州和地方政府部门在第一季度均出现了国债净抛售。相比之下，只有货币市场基金同期增持了美国国债，可能是通过购买短期国债和其他短期美国财政部证券。

相比之下，我们的估计显示，QHFs在2020年第一季度净出售了价值1720亿美元的美国国债，占其2019年底持仓的17%。这一估计表明，尽管对冲基金在2020年第一季度的抛售规模很大，但仍未超过共同基金等其他类型机构投资者的抛售规模。

3月后，对冲基金继续减少国债市场敞口，但仍然规模很大

在2020年3月的抛售之后，对冲基金继续减持美国国债，尽管减持速度较前几个月有所放缓。2020年第二季度至第四季度，QHFs净减持美国国债1670亿美元，衍生品总头寸继续减持690亿美元。

在一定程度上，对冲基金国债头寸的持续下跌，是由于基差交易重要性下降所致。鉴于基差交易的回报率本质上是短期国债收益率加上融资流动性风险溢价（关于这一点可以参考这里），而在后疫情环境下，美国短期国债利率极低，且流动性充裕，这种交易的预期回报率已经下降，这可能会降低其吸引力。

尽管对冲基金在2020年3月后减少了其在UST市场的活动，但仍然保持着重要的存在。截至2020年12月，QHFs对UST的总敞口为1.6万亿美元。虽然远低于2020年2月的2.4万亿美元，但仍然规模很大。与2020年2月的1.1万亿美元相比，QHFs持有的美国国债估计为7930亿美元。此外，UST衍生品名义总敞口为6820亿美元，低于2020年2月的1.1万亿美元。

鉴于对冲基金大量且集中的风险敞口、主动型投资风格以及其敞口变化之迅猛，未来很可能继续在美国国债市场中发挥重要作用。

全文完