也谈通胀政策:作茧自缚的联储,迫在眉睫的利率缺口

2021/11/23 09:00
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如果市场对美联储提供长期平均2%通胀的承诺失去信心,那么10年期美债收益率超过3%简直易如反掌。

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原文标题:Inflation Policy,作者:Stephen G. Cecchetti, Kermit L. Schoenholtz,发表日期:2021年11月18日

1970年代经验中得出的一点教训是,较高vs.较低失业的区别,在于2%或3%的人失业;而较高vs.较低通胀的区别,在于100%的人感到被更高的价格剥夺了购买力。

——美国前财政部长劳伦斯·萨默斯,CNN,2021年11月14日

“总体”通胀再度成为令人惶恐的新闻头条(译者注:“总体”headline为双关语,亦作“头条”)。10月,消费者价格较一年前上升了6.2%,创下至少三十年来的最快上涨。趋势通胀的衡量指标走高同样令人不安,截尾平均CPI上涨了4%。而且有理由相信,通胀将在很长一段时间内保持在远高于政策制定者2%目标的水平。例如,岗位空缺和辞职率表明薪资在加速上涨,而自住房等价租金——价格趋势的领先指标——在过去六个月里以超过4%的年率上升。

在这篇文章中,我们简要地总结了通胀形势是如何走到今天这步田地的,并认为美联储需要马上改变政策路径。在我们看来,当前的货币政策过于宽松。此外,美联储越早采取行动,政策制定者就越有可能在不破坏后新冠经济扩张的前提下恢复价格稳定。

退一步讲,通胀之所以会涨到大多数人都无法接受的高水平,除了货币扩张还有多项驱动因素。这些因素包括:

  • 自主性财政支出的扩张,在过去一年中至少增加了两个百分点的通胀。

  • 前所未有的、疫情相关的需求构成转移,使商品消费比疫情前的趋势水平高出约10%,而萎靡不振的服务消费则比其趋势水平低5%。

  • 企业需要应对库存不足,针对过去未曾设想的供应链风险构建缓冲。

  • 大龄劳动者的态度转变,加剧了新冠疫情之后劳动力参与率的暴跌。

  • 疫情造成当面服务的供应成本增加

  • 原材料和中间产品的供应出现瓶颈,叠加运输延误。

  • 向远程办公的转移导致资本和资源的再分配。

虽然前三个因素会增加需求,但其他因素会(至少暂时)减少供给并提高生产成本。除了财政脉冲(明年转向收缩),所有这些因素似乎都会在2022年延续下去。因此有理由预计,通胀将在4%的趋势水平(甚至可能更高)停留一段时间。

那么,联邦公开市场委员会 (FOMC) 应该怎么做?回顾一下,就在疫情爆发前夕,美联储持有的资产价值刚刚超过4万亿美元。今天,这个数字已高达8.6万亿美元,而且证券购买计划明年还将继续。此外,自2020年3月中旬以来,联邦基金利率目标区间维持在0-0.25%不变。这些扩张性政策促成了宽松的金融状况——包括股票和住房价格的抬升——并给总需求带来持续刺激。

为了评估当前的利率政策有多宽松,我们将其与美联储所谓的“平衡方法(差额)”规则作比较。“平衡方法”是泰勒规则的一种变体,(直到最近还)要求在疫情期间采取宽松的政策立场。根据这一基准,目标政策利率被设为以下各项之和:

1.均衡实际利率 (r-star);

2.通胀率;

3.通胀率 (p) 对2%长期目标 (p-star) 差值的二分之一;以及

4.长期预期失业率 (u-star) 对当前失业率 (u) 差值和零当中孰小者的两倍。

下图展示了平衡方法规则隐含的利率与当前政策利率之间的缺口(橙线),以及由个人消费支出价格指数(剔除食品及能源的核心PCE)年率季度数据来衡量的通胀(黑线)。缺口的负值表示政策比规则隐含的立场更紧缩,而正值表示政策更宽松。(橙线的虚线部分,是指规则隐含的政策利率为负值的时期。)

美联储政策利率对简单政策规则的背离,以及核心通胀(年率,季度数据),1961-2021年

注:橙线是平衡方法规则隐含的利率减去有效联邦基金利率。该规则是使用纽约联储对r-star的两面估测和国会预算办公室对非周期性失业率 (u-star) 的估测计算得出。

来源:纽约联储,FRED,以及作者的计算。

图上有两点非常突出。首先,在1960年代末和1970年代,当通胀率处在高位并不断上升时,政策通常比规则更宽松:也就是说,橙线一般在零上方。相比之下,在1980年代和1990年代,政策比规则更紧缩的时期(橙线在零下方),通胀在不断下降。其次,目前的政策规则缺口(红方块)不仅是正值,而且比1975年以来的任何时候都要高,在过去的60年里也只有4个季度是例外!

要澄清一点,我们并不建议政策制定者以一种自动向图上数字靠拢的方式施政。事实上,经常有很好的理由让政策背离这种简单的基准。例如,在1980年代初,沃尔克治下的美联储有意打压高达两位数的通胀率。在1990年代,即使在相对紧缩的政策下,繁荣的股票市场仍令金融状况保持相对宽松。在其他情况下,金融压力会造成未来通胀和失业发展的预期,产生对快速政策宽松的需求。然而,根据我们的计算,这一规则表明今天的政策比过去40多年都要宽松。在过去,当政策保持如此宽松的立场时,通胀就会一飞冲天。

重要的是,金融市场并不期望美联储赶上基准规则隐含的政策利率。下图基于期货市场的信息,展示了市场对联邦基金利率目标到2023年初的隐含估测。(日期对应的是FOMC会议。)我们绘制了预期值和基于概率分布的中位数。在这两种情况下,我们都假设联邦基金利率等于目标区间的中值。例如,到12月15日下一次会议期间,市场赋予目标区间保持在0-0.25%的概率为100%,我们就将其标记为12.5个基点。该图清晰地表明,市场参与者预期政策利率在2022年6月之前保持不变,并且在未来14个月内累计加息仅75个基点。

期货市场估测的联邦基金利率目标,2021-2023年

注:我们根据联邦基金利率期货市场的柱状图绘制预期值和中位数,假设利率等于目标区间的中值。

来源:CME FedWatch工具,2021年11月16日访问;以及作者的计算。

在这种环境下显而易见的担忧是,若通胀保持在足够高的水平,长期通胀预期也会随之走高。到目前为止,5y5y远期盈亏平衡通胀率(根据名义美国国债和通胀保值国债收益率之间的差异计算)仍为2.3%,仅比过去十年的中位数高出0.1%。但是,尽管投资者仍不为所动,夺人眼球的新闻头条正在吸引公众的注意力。事实上,一个衡量通胀话题性的粗略标准,是谷歌搜索关键词“通胀”的指数——现在的搜索量大约是疫情前水平的2.5倍。这意味着,尽管在通胀率上一次达到6%的1982年,当时年过18岁的人占当前成年人口的比例不到30%,但现在每一个人都能意识到,价格正在迅速上涨。

包含“通胀”一词的谷歌搜索(月度数据),2004-2021年11月

来源:谷歌趋势,2021年11月15日访问。2021年11月最后一点的数据不完整。

那么,美联储应该做些什么呢?根据9月的经济预测摘要(SEP),并与期货市场的预期一致,他们偏好的政策路径似乎是待到2022年再考虑加息,寄望于通胀会自行回落到2%。这么做会让政策保持极度扩张性的立场。

在我们看来,这种立场无法平衡美联储现在面临的风险。在我们看来,最大的潜在代价,是中央银行丧失在金融市场参与者和广大公众当中的公信力。市场参与者这边,我们可以想象,债券需求的暴跌会让美债收益率急剧飙升。为了帮助各位理解,在撰写本文时,10年期美债收益率约为1.6%。如果市场参与者对美联储提供长期平均2%通胀的承诺失去信心,那么10年期美债收益率超过3%简直易如反掌。而公众这边,前财政部长萨默斯在开场白中恰如其分地指出,当通胀上升时,没有人笑得出来。他想表达的潜台词是,这种不满会让人们彻底丧失对美联储的信心

我们的结论是,美联储需要迅速改变政策路径。我们希望在12月的会议上(译者注:12月14-15日),政策制定者能明确两件事:

第一,加息不需要等待大规模资产购买的结束。

第二,除非通胀急剧消退,否则美联储将很快启动政策正常化进程。

随着时间的推移,这意味着将利率提高到长期正常水平以上(也许是2.5%),直到他们再次确信2%的通胀目标已明确在望。

换句话说,美联储政策制定者需要收窄政策利率缺口——他们越早开始行动,就越有可能维持经济扩张。


译者:张一苇

评论
189******88
2021/11/24 07:23
Zeratul
2021/11/23 23:43
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