纽约联储系列文章一:利率控制体系的演变

2022/01/10 22:24
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纽约联储发布系列文章,为即将到来的货币政策正常化“预热”。

美联储转向鹰派,即将开启货币政策正常化进程。

在此过程中,美联储如何控制利率上升?缩表带来的准备金变化是否会使美联储失去对利率的控制?

为了强化与市场和公众的沟通,纽约联储将于1月10日起,连续发布四篇系列文章,回答上述问题,作为对未来政策行动的“预热”。

在本系列文章中(共四篇),我们回顾了美联储货币政策实施框架的关键要素。这一框架在过去20年里发生了显著变化。在全球金融危机之前,美联储使用一种稀缺准备金体系,并对准备金供给进行微调,以维持对利率的控制。然而,自此之后,美联储一直在一个下限体系(floor system)中操作,这意味着美联储不再对准备金供给主动管理,而是通过对管理利率(administered rates)的调整影响联邦基金利率。在第一篇文章中,我们将以一种程式化的方式讨论货币政策实施框架的主要特征。

2008年金融危机之前,稀缺准备金

在2008年10月之前,联邦公开市场委员会(FOMC)通过宣布联邦基金利率目标来传达货币政策立场。随后,美联储利用公开市场操作(OMO)对准备金供给进行微调,以使有效联邦基金利率(EFFR)接近FOMC设定的目标。这种依赖于储备金稀缺性的实施框架通常被称为走廊体系(corridor system)。

在这种框架下,储蓄机构(银行)希望尽可能少地持有准备金,因为它们不会从开设在美联储的账户余额中赚取利息(译者注:准备金是银行开设在美联储账户中的余额)。如下图所示,危机前,银行在美联储账户上持有的准备金余额加起来非常少。银行体系在总体准备金稀缺的情况下运作,并依赖于在活跃银行间市场上重新分配准备金。

2008年金融危机之后,充足准备金

随着全球金融危机(GFC)的爆发,美联储为了改善金融市场状况和刺激经济,引入了流动性工具和大规模资产购买(LSAPs)。尽管这些行动的主要目的是通过放贷和购买特定资产来影响金融条件,但它们也向银行体系注入了大量的准备金。如下图所示,在2009年初,银行体系的准备金超过了8000亿美元,而危机前大约只有100亿美元。在随后的几年里,FOMC继续进行资产购买,以促进更强劲的经济复苏,准备金持续增加,直至2014年底。

随着银行体系中准备金的大幅增加,继续使用之前的走廊体系以实现利率控制变得颇具挑战性,因为准备金不再稀缺。准备金供给的微小变化也不再影响联邦基金利率。从2008年10月1日起,国会赋予了美联储一个新工具,可以在这种情况下帮助控制联邦基金利率:即向银行准备金支付利息的权力。在整个系列文章中,我们将这个工具称之为准备金余额利率(IORB),这也与近期的修改相一致(译者注:自2021年7月29日起,美联储不再区别称呼法定准备金利率IOR和超额准备金利率IOER,取而代之的是单一的IORB)。

下图展示了银行体系的准备金需求曲线,在充足准备金的情况下,需求曲线在IORB利率附近变得十分平坦,因为它设定了一个下限,银行不愿意以低于IORB的利率放贷。在这个新机制中,FOMC通过宣布联邦基金利率的目标区间来传达政策立场,并使用IORB,以及我们将在后续文章中讨论的其他工具,维持EFFR(图中红色圆圈)处在该区间内。

通过下限体系来控制利率已经被证明是行之有效的。下图显示了2009年至2021年间IORB和EFFR的运行情况。在此期间,EFFR保持接近IORB,表明在IORB(以及其他工具的帮助)下,即使准备金并不稀缺,美联储也能够保持对联邦基金利率的控制。此外,正如下限体系所预期的那样,准备金供给的波动也并未导致联邦基金利率大幅变化。在回顾这段实践经验后,FOMC宣布将继续在当前框架下实施货币政策

新框架的好处

对新框架的成本和收益进行全面审查已超出了本文范畴。在本节中,我们将回顾使用当前框架实施货币政策的主要好处。

首先,如前所述,该框架迄今为止在保持利率控制方面非常有效,并对准备金供求变化展现出很强的韧性。除了IORB的关键作用外,其他政策工具,如隔夜逆回购工具(ON RRP)、正回购工具以及对IORB和ON RRP利率的技术调整,都发挥了重要作用。我们将在接下来的三篇文章中更详细地讨论这些工具。

其次,新框架非常适合当前的环境,即美联储需要扩大资产负债表以应对冲击,这将大幅增加银行体系的准备金。这是该框架在2008年时的一个好处,并在2020年3月再次证明其价值,当时金融体系受到与新冠病毒疫情相关压力的冲击。此外,该框架允许美联储在利率触及零下限时,利用大规模资产购买提供宽松政策,而不必担心在利率上调之前需要恢复准备金稀缺性。

最后,另一个值得一提的好处与金融稳定有关。该框架允许美联储向银行体系提供更多最具流动性的资产(准备金),使银行更具韧性。根据《巴塞尔协议III》的规定,准备金是银行高质量流动资产(HQLA)中的一项重要组成部分,是用于应对突发的资金外逃的缓冲,也是银行处置计划和风险管理的组成部分。事实上,与其他资产相比,准备金不需要转化为现金,因为它们本身就是现金,可以立即用于支付义务。

总结和展望

在这篇文章中,我们描述了美联储的货币政策实施框架是如何从一个以准备金稀缺性控制利率的框架,转变为一个主要依赖管理利率的框架。我们对当前体系的描述是程式化的,重点关注银行的准备金需求曲线和对准备金余额支付利息的权限。然而,美国金融体系是复杂的,银行只是金融市场活动中的一部分。因此,在非银机构也会影响货币政策传导的情况下,美联储会使用额外的工具来支持利率控制。在接下来的三篇文章中,我们将在美联储利率下限体系的背景下描述这些工具,并讨论如何调整这些工具以保持对利率的控制。


本文完

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崔程
2022/01/11 17:00
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