纽约联储系列文章二:你不该对逆回购工具使用量的激增感到惊讶

2022/01/11 22:15
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在近期准备金充裕的环境下,ON RRP工具正按预期发挥着应有作用。

美联储转向鹰派,即将开启货币政策正常化进程。

在此过程中,美联储如何控制利率上升?缩表带来的准备金变化是否会使美联储失去对利率的控制?

为了强化与市场和公众的沟通,纽约联储将于1月10日起,连续发布四篇系列文章,回答上述问题,作为对未来政策行动的“预热”。

隔夜逆回购工具(ON RRP)的每日使用量已从2021年3月初不到10亿美元,陡增至2021年12月31日接近2万亿美元的水平。在本系列的第二篇文章中,我们将进一步研究美联储货币政策实施框架中的这一重要工具,并讨论其近期交易量激增背后的因素。

昨天的文章中,我们针对美联储的货币政策实施框架提出了一个程式化的观点:1)联邦公开市场委员会(FOMC)通过联邦基金利率目标区间传达货币政策立场,2)准备金余额利率(IORB)是一个关键工具,3)充足的准备金供给确保向准备金余额支付利率可以将有效联邦基金利率(EFFR)维持在目区间内。然而,在美国,银行只是货币市场生态系统中的一部分——非银金融机构在贷款活动中占据了相当大的份额

因此,FOMC使用了另一种被称为ON RRP的工具,该工具可供货币市场上的各类贷款人使用。在准备金增加的时期,这种工具对于货币政策的实施特别重要。随着准备金的增加,银行增持额外准备金的意愿减弱,因此它们降低了向存款和其他融资来源支付的利率(译者注:银行通过降低负债端利率挤出存款和其他融资,资产端的准备金相应降低)。在这种环境下,市场利率可以低于IORB利率,因为非银机构仍愿意以这样的利率放贷。例如,作为联邦基金市场上的重要贷款人,联邦住房贷款银行(FHLB)没有资格获得IORB,因此宁愿以低于IORB的利率放贷,也不愿让资金留在美联储的无报酬账户中(注:美联储不向FHLB存放在央行账户中的余额支付利息)。为了给联邦基金利率提供一个下限,FOMC引入了ON RRP工具

什么是ON RRP利率以及它如何工作?

从概念上说,ON RRP与IORB的作用类似,只是对象变成了一组非银货币市场参与者。通过ON RRP工具,合格机构——货币市场基金、政府支持型企业、一级交易商和银行——可以通过回购协议(repo)与美联储进行隔夜投资。

通过设定ON RRP利率,FOMC为这些机构向其他交易对手方放贷的利率设定了一个下限。该下限提高了这些机构的议价能力,使其能够以高于ON RRP的利率在私人部门放贷,并在缺乏更具吸引力的利率时,始终拥有一个替代投资选择。(注:如果在私人市场上放贷的利率低于ON RRP,这些机构可以选择通过ON RRP贷款给美联储,因此该工具提高了其议价能力)

ON RRP在何时被使用?

我们预计,在EFFR接近或高于IORB利率的时期,ON RRP的使用量不会太大,因为货币市场参与者可以以更优厚的利率获得替代投资。这可以从下面几张图中看出。首先,根据第一张图,在货币政策正常化过程中,随着准备金的稳步下降,EFFR在2018年和2019年相对于IORB利率呈上升趋势。第二张图显示,随着EFFR-IORB利差的扩大,ON RRP工具的使用量下降,并几乎保持在接近零的水平,直至疫情前。

相反,当准备金充足且EFFR接近联邦基金目标区间底部时,ON RRP工具所提供的利率相对于替代投资变得更有吸引力,其使用量也将大幅增加。在这种情况下,ON RRP工具对EFFR的控制尤为重要。这确实是2013年至2017年以及2021年所发生的情况(注:资产购买产生大量准备金的时期)。随着准备金在过去一年达到前所未有的水平,该工具的使用量也达到了创历史记录的水平。

ON RRP工具余额太大了吗?

通过ON RRP工具交易——在经济原理上类似于抵押贷款——不会改变美联储资产负债表的规模,但会改变其负债端的构成。例如,当货币市场基金减少在银行的隔夜存款,并将这些资金转向ON RRP工具时,ON RRP余额的增加对应着银行在美联储准备金账户余额的减少。因此,ON RRP工具允许美联储的负债在货币市场参与者中得到更广泛的分配。

在FOMC使用资产购买来刺激经济、从而导致准备金上升的环境中,这种更广泛的负债分配尤其有用。由于准备金只能由银行持有,因此准备金的大幅增长会给银行的资产负债表带来压力(注:例如,银行资产负债表规模受到补充杠杆要求SLR的约束,准备金增加意味着更大的资产负债表,和更高的资本金需求)。因此,当ON RRP工具使用量增长时,它通过让更广泛的金融市场参与者持有美联储负债来减轻这种压力,以支FOMC通过购买资产来刺激经济的努力。

下图显示,ON RRP使用量的上升缓解了准备金余额的增长。因此,当ON RRP的使用量很高时(就像现在这样),准备金的供给比没有ON RRP的情况下要低,银行资产负债表受到的影响也更小。

通过ON RRP控制利率的效果如何?

美联储于2013年9月开始测试ON RRP,然后在2015年12月利率上调前后,将ON RRP正式转变为一种货币政策实施工具。从那时起,EFFR只在2015年底出现过一次低于目标区间的情况。

如下图所示,尽管2021年准备金总量持续增长,并在7月份突破了4万亿美元的空前水平,但ON RRP工具仍然非常有效地为EFFR提供了一个下限。

小结

让我们回到本文的开始,在近期准备金充裕的环境下,ON RRP工具正按预期发挥着应有作用。它为联邦基金利率提供了一个下限,并在美联储持续为美国经济提供支持之际,减缓了准备金余额的增长。


本文完

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