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原文链接：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/substitutability-between-balance-sheet-reductions-and-policy-rate-hikes-some-illustrations-20220603.htm

本笔记探讨了联储加息和缩减资产负债表规模（后文简称加息和缩表，译者注）对移除货币政策宽松的替代性。我们使用了一个版本的FRB/US模型，并将美联储资产持有量的变化对期限溢价的影响纳入其中。在该模型中，我们说明了加息与缩表之间的等价性是如何取决于对资产负债表在一段较长时期内的规模演变假设的。总的来说，该模型预测，在未来几年若缩表约2.5万亿美元，而非将其规模维持在峰值水平，则将大致等价于持续提高政策利率略高于50个基点。然而，这一预估存在较大的不确定性。

经济背景

为应对疫情引致的经济衰退，FOMC将联邦基金利率的目标区间范围迅速降低（即降息）到0%-0.25%的有效下限（ELB）。委员会还购买了国债和MBS，以支持市场的平稳运行，并迈向其最大（充分）就业和价格稳定之目标。在资产购买计划结束时，美联储的资产负债表规模大约增加了4.8万亿美元（占美国当年GDP的20%）。

此后，政策制定者已转向移除政策宽松。2022年3月，联储启动加息，并向市场传达了在未来的会议上持续加息是适当的。2022年5月，FOMC发布了缩表计划，并已经在今年6月1日时启动。预计政策利率和资产负债表工具都会促进货币政策立场的收紧。

在我们使用的模型中，政策利率行动（加息）以及相关的政策沟通是通过影响短期的借贷成本和对短期利率路径的预期来实现的。资产负债表政策主要是通过改变公众持有的长期证券的供给——当前的供给水平和预期的供给水平——来影响中长期收益率中的期限溢价。在模型中，当不存在ELB约束时，这两种工具在影响中长期利率、就业和通货膨胀的能力方面是存在相互替代性的。由于这种可替代性，该模型可用于将缩表的影响转化为等价的加息规模，因为两者的宏观经济结果类似。

模型显示，在其他条件不变的情况下，若美联储一次性且永久地削减等同于占名义GDP 1%的10年期美债持有量，会使10年期美债的期限溢价提高约10个基点。这些关系为模型中在经济远离ELB时缩表与加息之间的可替代性提供了一个简单的经验法则。然而，正如我们接下来所讨论的，若要将资产负债表削减的规模转化为对应的加息规模，取决于资产负债表的规模和期限构成的演变。

三个资产负债表的设想情形

考虑三种不同的情形：

基准情形：从2022年6月开始缩减资产负债表，缩减的方式与FOMC在5月缩表计划中所公布的一致，亦和纽联储最近更新的公开市场操作年报中的情形一直。在三个月的逐步渐入之后，每月至多缩减600亿规模的美债和至多350亿规模的机构MBS。

不缩表：通过滚动投资到期美债和机构MBS，保持当前资产负债表的规模不变，直到对美联储负债需求的增长为重启资产负债表的有机增长提供基础。

全速缩表：自2022年6月起全速启动缩表，不再对到期的美债和机构MBS进行再投资，也不给渐入期，即平均每月削减1050亿的规模。

图1的左上角和右上角分别呈现了在三个情形中美联储持有的资产总之（以当前美元计算）及其占名义GDP的比重。在所有三种情形下，假设准备金与名义GDP的比率下降到2019年12月准备金占名义GDP比例的平均水平。此后恢复净资产购买，将该比率维持在这一基准数值，并使美联储的其他负债项目与名义GDP规模同步增长，与总资产与名义GDP的比率约为21%一致。不缩表的情形提供了一个反事实的基准，以评估其他两种情形中资产负债表削减的整体效果。

为了确定模型所暗示的加息与缩表之间的可替代性，我们首先将基准资产负债表情形与预设的经济预测——包括对政策利率、就业和通货膨胀的预测——结合起来，该预测与纽联储公开市场交易台在2022年3月进行的一级交易商调查和市场参与者调查中的政策利率假设和经济预测的中值一致。然后，我们发现，在不缩表和全速缩表的情形下，联邦基金利率的路径使就业和通货膨胀的结果与预设经济预测中的结果基本相同，为简单起见，将政策利率路径限制为基线情形大致平移的情况。我们认为政策利率路径的这种变化是对政策工具之间可替代性的一种衡量。

表1呈现了对2024年三季度的一些关键模拟统计数据，这是一个预设的日期，对应于全速缩表情况下资产购买的重启时间节点。在全速缩表的情况下，2024年三季度的联储总资产持有量比基准情形低约0.8万亿美元（占GDP的2.8%）。这一较小的资产负债表的宏观经济影响被联邦基金利率水平的小幅下降所抵消，仅为9个基点的下降，反映了两种情形下期限溢价的小幅差别。换句话说，与FOMC计划中的“有限速”缩表相比，允许资产负债表全速缩表的利率和经济效应的差异，根据这一模型计算的差别非常小。在不缩表的情况下，2024年三季度的资产水平比资产负债表基准情形中高了2.1万亿美元（占GDP的7.7%），在基准情形中，联储的资产负债表规模于2025年中期达到低谷，此时两种情形下的资产负债表规模差异扩大到了约2.5万亿美元；政策利率在此时高出56个基点。换句话说，基线情形下的缩表相当于政策利率在不进行缩表的情形下的连续两次加息25个基点。

上表中还显示出不同情形下政策利率路径（加息路径）的差异与10年期国债期限溢价的相应差异大致相等（但方向相反）。这些对期限溢价的抵消作用使得10年期实际和名义国债收益率变化不大。然而，正如表1的附录所示，在模型中，在某一时间点的资产负债表缩减（或者说，从高点到低点的削减）和联邦基金利率的抵消变化之间没有固定的关系。原因是模型中的资产负债表政策的效果取决于公众对长期利率变化的敞口。公众持有的长期资产越多，公众承担相关久期风险所需的补偿就越大。因此，模型中资产负债表政策的期限溢价效应不仅取决于美联储所持资产的规模，还取决于这些资产持有如何影响公众所持资产的期限构成。因此，在不缩表的情形下，与全速缩表的情形相比，与美联储中期基线资产持有量的给定差异与更大的宏观经济影响相关，因此需要更大规模的政策利率（加息）来抵消，因为它对公众的久期风险敞口的影响更大。

对结果的讨论和相关考量

我们注意到，模型中缩表可能与扩表的相同并不一致。在缩表时，资产持有的宏观经济效应可能会减弱，因为这些持有的资产在名义GDP中的份额比购买时要小。此外，如上所述，模型中资产负债表行动的影响不仅取决于总资产的变化，而且更广泛地取决于公众所持资产久期的变化。例如，为应对全球金融危机而购买的国债久期明显长于公众后来因缩表而承接的国债的久期。

相比之下，在目前的情况下，美联储购买的国债的平均久期预计将与公众在缩表期间所承接的国债的久期相似。

同样，我们强调，我们的分析仅考虑了投资组合的再平衡效应（经由久期风险这一渠道所反映），因此，没有考虑到其他可能的传导渠道，如与流量效应或政策利率预期走向的信号相关的渠道。值得注意的是，在疫情的最初几个月，资产购买在支持市场平稳运行方面发挥了重要作用，这是模型没有反映的一个方面。而在政策制定者转向资产缩减时，市场运作和金融条件得到了很大的改善，在其他条件相同的情况下，这可能使资产缩减的影响小于资产购买的影响。另一方面，如果金融市场发现难以吸收大量的缩表供给，那么对收益率的影响可能比我们假设的要大。我们的建模工作还对政策利率和资产负债表工具之间可能的互补性进行了抽象。研究人员特别强调了资产购买的重要性，即让公众相信联邦基金利率将在较长的时间内保持在ELB，以应对经济衰退的影响。

最后，资产负债表政策和利率政策向中长期利率的传导，以及由此产生的收益率曲线运动转向更广泛的经济的传导，存在着很大的不确定性。例如，模型中使用的期限溢价估算是基于全球金融危机之前的数据，当时的利率比现在的ELB要高得多。然而，包括King（2019）和Gagnon和Jeanne（2020）在内的一些作者认为，当中长期利率接近ELB时，资产负债表购买对期限溢价的影响可能会减弱，这与我们的建模假设不同，即这些影响对这一因素是不变的。此外，有一些证据表明，当长期利率的上升源于期限溢价的上升时，对宏观经济结果的影响可能比源于对政策利率预期的上升时要小。