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时下最热的宏观议题，莫不过最近由一篇传播广泛的文章所引发的“资产负债表衰退”讨论热潮。但凡是一位宏观领域的关注者，每年几乎都会被迫卷入有关“印钱”和“凡事都跟日本比”的争论。今天我们就从Zoltan的框架和视角出发，猜想一下Zoltan会怎样来分析“发钱”这件事。

或许很多本系列的读者对Zoltan的认知仍停留在他是一位优秀的货币学者、货币市场分析者又或是影子银行体系奠基者以及重建商品货币理论体系的引领者。但很少有索尔坦的粉丝会提起他在Global Interdependence Center作为访问学者时与Paul McCulley一同刊发的两篇研究论文，这两篇论文的标题是《中央银行的独立性是否使流动性陷阱中的最佳财政-货币政策组合受挫？》以及《直升机撒钱：为什么我不再担心并且爱上了财政-货币协同？》，智堡仅翻译了后面一篇。

在当下这个时间节点，这两篇文献都非常有价值，在我国，人们在争论直升机撒钱是否合理以及货币当局是否应该支持财政来化解潜在的“私人部门资产负债表衰退”；而在美国，现代货币理论似乎正承受着财政-货币协同所带来的通胀压力，媒体端也曝出财政部长耶伦（前美联储主席）曾反对ARP的天量刺激以及拜登给鲍威尔强调“尊重独立性”。

两岸截然不同的经济境遇自然会使得有关“现代货币理论”的分歧变大，虽然Zoltan不是一位MMTer，但Paul McCulley作为一位后凯恩斯主义者与MMTers则走得很近，他也曾经和一位MMTer——Kelton做过一期播客节目，表达了对明斯基的“最后雇佣人”主张的青睐。在与Zoltan合著的论文中，我们可以看到许多非常典型的索尔坦式图示，而这些图示足以证明索尔坦绝不仅仅是一位“货币市场研究者”。

定义问题

要讨论印钱的问题，无非涉及以下几大关切点：

明斯基的“最后雇佣人”计划，政府应该作为最后雇佣人通过财政支出来兜底就业市场
辜朝明以及Giron的部门资产负债表视角，即可以使用低杠杆部门的资产负债表扩张来挽救那些濒临崩溃的资产负债表
央行-财政部协同，即伯南克的直升机撒钱主张

我们再来看目前我国经济的处境，目前我国所面临的经济问题中包括：

大学生就业压力较大，失业率走高；
一些城市由于疫情的停摆，出现了私人部门现金流紧张的情况，因此引发了对消费疲软和“预防性储蓄”的担忧；
信用扩张前景并不明朗，4月的社融数据令人忧心忡忡

索尔坦的视角：动物精神和象限图

在《直升机撒钱……》中，开篇就直接提及了凯恩斯的“动物精神”。

当我们在研究债务周期的时候，本质上并没有多关心债务，更关心的是资产价格。这也是流动性研究热度周期的成因，很多现在开始关心流动性和宏观问题的机构和从业人员并不是对流动性问题感兴趣，单纯只是因为资产价格跌傻了而已。

文中提及，要驱动资产价格，首先要有动物精神和利率的驱动。

在这个过程中，资产价格的上升往往会催生比较极端的“加杠杆”过程，换句话说，信用/货币创造活动会随着资产价格的上升而变得活跃，但如果资产价格突然崩溃，则会迅速转向“去杠杆”过程。明斯基最为人所熟知的“明斯基时刻”指得就是这个从加杠杆到去杠杆的转换点。

从资产负债表的嵌套思维，我们可知，政府部门的赤字支出会转变为私人部门的盈余，而私人部门的税收支出会转变为政府部门的盈余。我们此时可以假设四种不同的赤字/盈余状况。

政府赤字+私人盈余
政府赤字+私人赤字
政府盈余+私人赤字
政府盈余+私人盈余

如果两个部门都存在盈余（赤字），那么一定是挣了或流入了他国的经济部门。当然，这会使我们的问题扩展到全球失衡，但背后的机理是一样的。

文中的主张非常简单，如果资产价格泡沫破裂，此时若私人部门处于高度赤字状态，央行光降息是无法将私人部门从资产负债表修复的去杠杆过程中拖拽出来的，这就是“流动性陷阱”。

这个时候，财政部门或者行政当局需要挺身而出，抽走私人部门的“储蓄”来重新支出流动到经济体中，通过促进经济增长，如果经济增长停滞，那么债务/GDP指标只会越来越恶化，经济增长前景的低迷也会进一步扼杀动物精神产生负反馈。

财政部门在此时需要承担“最后借款人”的职能，来兜底支出和经济增长，与此同时通过自身的债务膨胀来改善私人部门的盈余状况，而行政当局则应该在此时承担“最后雇佣人”的职能，托底“劳动”价格的下限。

图：如果政府部门袖手旁观，那么掉入蓝色象限的经济体会陷入维持增长的苦局之中

印钱与发钱的传导

最后借款人和最后雇佣人是怎样发挥效能的呢？我们此处可以借鉴前联储主席伯南克的思路。

直接的政府开支可以创造就业、经济增长以及居民部门的收入。（搞基建）
居民部门在退税以后收入回流至自己的口袋，这可能会促进消费者支出进而推高增长。（留抵退税与个税返还）
提升通胀与通胀预期，若此时名义利率也在下降，那么实际利率将会被两头向下拖拽，刺激资本开始与信用扩张。（降息）
避免形成即期的财政支出会以远期的收紧而告终的预期，即现在给的糖果以后不没收。（李嘉图等价×）

因此，如果从伯南克的角度出发，目前我们已经使用了非常多有“直升机撒钱”的味道的工具了，只不过我们没有走向直接的货币当局-财政协同而已。前一阵子大家在分析央行对财政部的转移并服务于财政支出，实际上就是一种“铸币税”返还。

图：简简单单的Zoltan语言

BUG：通胀

通胀改变了一切。

疫情以来，美国确实通过直升机撒钱式的政策创造了大量的居民收入，但与此伴生的则是高企的，突破联储通胀目标的通胀水平。同时，就业市场出现了菲利普斯曲线陡峭化，职位空缺居高不下的问题，看起来，经济体中不再需要“最后雇佣人”和“最后借款人”了。

支持者说，虽然通胀很高，但美国的名义增长回到了趋势水平，失业率很低，且就业的结构性问题是非货币因素所致，通胀的因素也更多受到去全球化的影响。

反对者说，现有的通胀水平就是在高度赤字的背景下由私人部门的盈余和财富效应所驱动的，因此联储必须捍卫自己的平均通胀目标，财政部也应该迅速的收窄赤字来扼杀通胀预期。

许多读者一直在私聊我问我的立场，到底是支持MMT还是不支持MMT？

我想，我所支持的并不是某种货币政策或者策略，因为货币理论是中性的，资产负债表视角是中性的，它所反馈的只是资金在一笔交易中的流动，而不会包含其他的信息。

我认为，主权部门应当在流动性问题上采用统筹的、统一财政、货币和金融的视角来实施系统的治理，换句话说，如果只是印钱，那我当然不支持，我们应该更多考虑的是，货币创造以后应该通过什么样的形式来支出？是最后雇佣人还是UBI？

令人苦恼的是，即便我们明确了货币与治理的不可分性，我们还是很难理解它的“裨益”，跟踪它的“目的”，因为货币的流动是无限且永续的，我们只能关注一期或者几期的货币资源流动，而不可能构建出一张无限的、没有止尽的货币螺旋。一个大善人的捐助行为和一个大恶人的赌博行为所造成的货币资源的转移，究竟哪一个对经济更有裨益？我们不得而知。

是的，索尔坦的视角确实勾勒出了货币的原貌，但这同样会给所有Zoltan主义者带来新的困扰，他只告诉了我“实然”，而货币却没有“应然”的信息。