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编辑：倪雁秋，熊涌，杨楠

摘要

将在7月会议上将关键利率上调25个基点。预计9月将再次上调关键利率，上调幅度将取决于最新的中期通胀前景。拉加德反复强调货币政策调整速度取决于最新数据和中期通胀发展的评估。
自2022年7月1日起结束APP（资产购买计划）下的净资产购买。在启动加息后的一段时间内，继续将APP下购买的到期证券本金全部再投资。
重申PEPP下的到期再投资将至少持续到2024年底。
货币政策正常化过程中，执委会将保持货币政策实施的可选性、数据依赖性（data-dependence）、渐进性和灵活性。（相比前次会议表述增加了数据依赖性）。

市场表现

股票：旋即下跌，随后震荡

汇率：欧元兑美元先升后跌，现跌至1.06

意大利-德国10年期国债利差：扩大20bp

货币政策决议原文

High inflation is a major challenge for all of us. The Governing Council will make sure that inflation returns to its 2% target over the medium term.

高通胀是我们面临的主要挑战。管委会将确保通胀在中期回到2%的目标。

In May inflation again rose significantly, mainly because of surging energy and food prices, including due to the impact of the war. But inflation pressures have broadened and intensified, with prices for many goods and services increasing strongly. Eurosystem staff have revised their baseline inflation projections up significantly. These projections indicate that inflation will remain undesirably elevated for some time. However, moderating energy costs, the easing of supply disruptions related to the pandemic and the normalisation of monetary policy are expected to lead to a decline in inflation. The new staff projections foresee annual inflation at 6.8% in 2022, before it is projected to decline to 3.5% in 2023 and 2.1% in 2024 – higher than in the March projections. This means that headline inflation at the end of the projection horizon is projected to be slightly above the Governing Council’s target. Inflation excluding energy and food is projected to average 3.3% in 2022, 2.8% in 2023 and 2.3% in 2024 – also above the March projections.

5月，通胀再次大幅上升，主要是由于冲突等因素引发的能源和食品价格飙升。但通胀压力已经扩大并加剧，许多商品和服务的价格都在强劲增长。欧元体系的工作人员已经将其的基准通胀预测大幅上调。这些预测表明，通胀将在一段时间内保持令人不适的高位。然而，能源成本的缓和、疫情相关的供应链中断缓解以及货币政策正常化，预计将导致通胀下降。新的工作人员预测为2022年的通胀率（年化）为6.8%，然后预计在2023年下降到3.5%，2024年下降到2.1%，均高于3月份的预测。这意味着，预测期结束时的总体通胀率预计将略高于管委会的目标。不包括能源和食品的通胀预计在2022年平均为3.3%，2023年为2.8%，2024年为2.3%，也均高于3月的预测。

Russia’s unjustified aggression towards Ukraine continues to weigh on the economy in Europe and beyond. It is disrupting trade, is leading to shortages of materials, and is contributing to high energy and commodity prices. These factors will continue to weigh on confidence and dampen growth, especially in the near term. However, the conditions are in place for the economy to continue to grow on account of the ongoing reopening of the economy, a strong labour market, fiscal support and savings built up during the pandemic. Once current headwinds abate, economic activity is expected to pick up again. This outlook is broadly reflected in the Eurosystem staff projections, which foresee annual real GDP growth at 2.8% in 2022, 2.1% in 2023 and 2.1% in 2024. Compared with the March projections, the outlook has been revised down significantly for 2022 and 2023, while for 2024 it has been revised up.

俄乌冲突继续影响欧洲和其他地区的经济。冲突正在扰乱贸易，导致材料短缺，以及能源和商品价格高涨。这些因素将继续拖累信心，抑制增长，特别是在短期内。然而，鉴于经济正在重新开放，劳动力市场强劲，财政支持和疫情期间积累的储蓄，经济继续增长的条件已经具备。一旦目前的逆风消退，经济活动预计将再次回升。这一前景大致反映在欧元体系工作人员的预测中，他们预测2022年实际GDP年增长率为2.8%，2023年为2.1%，2024年为2.1%。与3月份的预测相比，2022年和2023年的前景已被大幅下调，而2024年的前景则被上调。

On the basis of its updated assessment, the Governing Council decided to take further steps in normalising its monetary policy. Throughout this process, the Governing Council will maintain optionality, data-dependence, gradualism and flexibility in the conduct of monetary policy.

根据最新评估，管委会决定采取进一步措施，实现货币政策正常化。在整个过程中，执委会将保持货币政策实施的可选性（optionality）、数据依赖性（data-dependence)、渐进性（gradualism）和灵活性（flexibility）。

资产购买计划（APP）和大流行紧急购买计划（PEPP）

The Governing Council decided to end net asset purchases under its asset purchase programme (APP) as of 1 July 2022. The Governing Council intends to continue reinvesting, in full, the principal payments from maturing securities purchased under the APP for an extended period of time past the date when it starts raising the key ECB interest rates and, in any case, for as long as necessary to maintain ample liquidity conditions and an appropriate monetary policy stance.

管委会决定自2022年7月1日起终止资产购买计划（APP）下的净资产购买。在开始上调欧洲央行关键利率之后的一段时间内，欧洲央行管理委员会打算继续将APP下购买的到期证券本金进行全额再投资。且在任何情况下都保证维持充足的流动性状况且保持适当的货币政策立场。

As concerns the pandemic emergency purchase programme (PEPP), the Governing Council intends to reinvest the principal payments from maturing securities purchased under the programme until at least the end of 2024. In any case, the future roll-off of the PEPP portfolio will be managed to avoid interference with the appropriate monetary policy stance.

关于大流行紧急购买计划（PEPP），管委会打算将该计划下购买的到期证券本金进行再投资，而且至少持续到2024年底。在任何情况下，未来PEPP组合的缩减将随事制宜以避免干扰适当的货币政策立场。

In the event of renewed market fragmentation related to the pandemic, PEPP reinvestments can be adjusted flexibly across time, asset classes and jurisdictions at any time. This could include purchasing bonds issued by the Hellenic Republic over and above rollovers of redemptions in order to avoid an interruption of purchases in that jurisdiction, which could impair the transmission of monetary policy to the Greek economy while it is still recovering from the fallout from the pandemic. Net purchases under the PEPP could also be resumed, if necessary, to counter negative shocks related to the pandemic.

在大流行导致市场再次割裂的情况下，PEPP再投资能够在任何时候根据时间、资产类别和司法管辖区进行灵活调整，在滚动赎回之外还包括购买希腊发行的债券，来避免该辖区发行的购买中断。在希腊经济从疫情影响恢复的过程中，购买中断会损害货币政策向该国经济的传导。如有必要，还可以恢复在PEPP下的净购买，以应对与大流行有关的负面冲击。

欧洲央行关键利率

The Governing Council undertook a careful review of the conditions which, according to its forward guidance, should be satisfied before it starts raising the key ECB interest rates. As a result of this assessment, the Governing Council concluded that those conditions have been satisfied.

根据其前瞻指引，在欧洲央行开始上调关键利率之前，管委会仔细审查了应满足的条件。经评估，管委会得出结论，这些条件已经满足。

Accordingly, and in line with the Governing Council’s policy sequencing, the Governing Council intends to raise the key ECB interest rates by 25 basis points at its July monetary policy meeting. In the meantime, the Governing Council decided to leave the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility unchanged at 0.00%, 0.25% and -0.50% respectively..

因此，按照管委会的政策顺序，管委会拟在7月货币政策会议上将欧洲央行关键利率上调25个基点；同时，管委会决定维持主要再融资操作利率不变，边际贷款工具和存款工具的利率分别维持在0.00%、0.25%和-0.50%。

Looking further ahead, the Governing Council expects to raise the key ECB interest rates again in September. The calibration of this rate increase will depend on the updated medium-term inflation outlook. If the medium-term inflation outlook persists or deteriorates, a larger increment will be appropriate at the September meeting.

展望未来，管委会预计9月欧洲央行将再次上调关键利率。此次加息的校准将取决于更新的中期通胀前景。如果中期通胀前景持续或恶化，则在9月会议上将适当加大加息幅度。

Beyond September, based on its current assessment, the Governing Council anticipates that a gradual but sustained path of further increases in interest rates will be appropriate. In line with the Governing Council’s commitment to its 2% medium-term target, the pace at which the Governing Council adjusts its monetary policy will depend on the incoming data and how it assesses inflation to develop in the medium term.

9月之后，根据目前的评估，管委会预计渐进地但持续进一步提高利率将是适当的。按照管委会对2%中期通胀目标的承诺，其调整货币政策的速度将取决于即将到来的数据以及这些数据对中期通胀发展的评估。

再融资操作

The Governing Council will continue to monitor bank funding conditions and ensure that the maturing of operations under the third series of targeted longer-term refinancing operations (TLTRO III) does not hamper the smooth transmission of its monetary policy. The Governing Council will also regularly assess how targeted lending operations are contributing to its monetary policy stance. As announced previously, the special conditions applicable under TLTRO III will end on 23 June 2022.

管委会将继续监测银行的资金状况，并确保第三轮定向长期再融资操作（TLTRO III）下的操作到期不会妨碍其货币政策的顺利传导。管委会还将定期评估定向贷款业务是如何促进其货币政策立场的。正如之前所宣布的，TLTRO III下适用的特殊条件将于2022年6月23日结束。

Press Conference with Q&A

#1. 管委会是否一致同意今天的决议？9月加息幅度可能超过25bp吗？如果中期通胀前景没有回落到2%，9月是否会加息50bp？

拉加德表示管委会一致同意了利率决议。对于9月加息幅度，她重申了利率决议的内容，即对于9月的加息将取决于更新的中期通胀前景。如果中期通胀前景持续或恶化，则在9月加息幅度会超过25bp。如果9月预测2024年的通胀达到2.1%或更高，那么加息幅度将会超过25bp。之后会更进一步，根据数据来预期进一步加息。

#2. 提高利率是否意味着3种利率都要提高（边际贷款利率、主要再融资利率、存款便利利率）？对于这3种利率的利差，是打算保持在迄今为止的水平上，还是会在未来进一步改变？

拉加德强调了利率决议中的rates是复数，3种利率都会提高（拉加德同时作出“3”的手势）。三种利率肯定都会收到加息的影响，而不仅仅是DFR（the deposit facility rate）。9月，欧洲央行可能还会将加息原则应用于这三种利率，但尚未讨论过。在下次会议或者9月的会议上会讨论是要保持三大关键利率的利差，还是让它们变得更对称。

#3. 为什么今天排除了7月加息50bp的可能？

拉加德表示欧洲央行已经11年没有改变过利率了，现在正在退出负利率。今天做出的决定不仅仅是7月这一个月的想法，而是整个（加息）历程（journey）使得中期通胀回到2%的目标。欧洲央行是将7月的决定与9月的迹象结合起来。

#4. 今天的声明是否意味着，您正在放弃逐步（gradual）正常化，转为不惜一切代价应对不受欢迎的通胀上升?

回到货币政策声明的第2页中，拉加德认为，这是启发性的关键原则，以使市场能够进行预测，并得出规则：

原文：throughout this process, the Governing Council will maintain optionality, data-dependence, gradualism and flexibility in the conduct of monetary policy.

所以这四个都很重要，在某些情况下，其中一个可能比另一个更重要。可能在其他情况下，等级顺序会发生变化。因此，我认为通过这样做，我们试图拥有尽可能多的选择，能够在必要的情况下使用灵活性，已经证明并将继续证明，我们依赖数据，并根据具体情况保持适当的渐进性。我认为，在充满不确定性的时代，而不是在道路清晰、明确、我们都知道我们的方向的情况下，渐进式可能更合适。

#5. 9月之后的政策将取决于即将获得的数据；基于宏观经济预测，能否预期每季度都会出现一次加息？

拉加德强调欧洲央行非常重视数据，并将数据依赖性（data dependency）视为操作的四大关键原则之一。显然，欧洲央行的季度预测非常丰富，为其决策提供了最好的信息，但不能忽视欧洲央行和各国央行内部不断收集到的发展态势和数据。因此，欧洲央行不会把自己置于只有在有预测时才做出决定的束缚之中。

#6. 如果7月加息，您认为会在什么时候看到加息对通胀和通胀预期的影响？这也意味着您最终必须将利率提升到中性利率水平。

我不认为7月的加息会对通胀产生立竿见影的影响。首先，由于对货币政策的预期和通胀前景，融资成本已经适度但明显增加。这些短期利率的信号会持续影响融资成本。通常，货币政策决议会对通胀产生长期影响。因此，我们必须坚持到底，下定决心，承诺将实现2%的通胀目标。但是，我们不能期待7月加息就能立刻影响通胀。另一方面，通胀预期应该完全锚定，因为我们决心实现通胀目标。

#7. 考虑到通货膨胀的规模，欧洲央行采取行动并不奇怪，但您仍然可以解释一下：这是一种输入性的通货膨胀，实际上主要是由消费税造成的，利率对这种通货膨胀有什么作用呢?

拉加德强调情况并非如此，目前的通胀情况并非仅仅是输入性通胀，运用利率手段的理由充足。

#8. 这次会议是否讨论割裂风险（fragmentation risk）？有没有新的提议来解决割裂风险？是否只有在现有工具（即PEPP再投资）得到充分利用后才会设计和推出?

拉加德认为需要确保不存在割裂的情况，以使货币政策在整个地区充分传导。我们有现成的工具:

原文: In the event of renewed market fragmentation related to the pandemic, PEPP reinvestments can be adjusted flexibly across time, asset classes and jurisdictions at any time.

PEPP的再投资，是一个总计1.7万亿欧元的再投资计划，如果有必要，将在跨时间、跨辖区、跨产品的情况下进行完全灵活的再投资。

拉加德强调目前手头上有各种各样灵活性（工具），这些可以应用到我们的再投资政策中，在PEPP下（因为灵活性条件显然与PEPP相关），他们知道如何设计和如何在必要时运用新的工具。

#9. 触发PEPP内部灵活性的条件是什么，它们是否专门针对疫情？乌克兰战争或意料之外的冲击也可以鼓励这种灵活性的使用？

关键点是确保货币政策在整个欧元区的传导。因此，特定水平的收益率上升或贷款利率或债券利差可以条件性地触发PEPP。原则是，我们不会容忍会损害货币政策传导的割裂，我们将根据具体情况、各国确定该风险可能发生的方式和时间，并予以防范。

#10. PEPP再投资是否真的能够防止割裂，是否有新工具出现？

拉加德重复了一遍说过的话，我们不会容忍割裂，这会损害货币政策在整个欧元区的适当传递。我们已经有现有的灵活性，体现在PEPP的再投资中。我们过去已经证明，我们可以设计、部署适当的工具来防止这种风险成为现实。

#11. 现在重申要进行再投资，尤其是PEPP的本金支付，至少要到2024年底。如果与此同时，您又在谈论货币政策正常化，这合适吗?

关于我们为PEPP和APP再投资政策的决定，这个政策将从7月1日起对APP生效，对PEPP则已经开始。这是一个管委会内部讨论的问题，我们已决定今天不进行讨论。

管委会中的一些人觉得在必要的情况下，在辖区内对资产集（cluster of assets）赋予灵活性，而且认为需要研究如何支持气候变化应对措施的融资。我之前说过，绿色LTRO值得考虑。

原文: The swift implementation of the investment and structural reform plans under the Next Generation EU programme, the “Fit for 55” package and the REPowerEU plan would also help the euro area economy to grow faster in a sustainable manner and become more resilient to global shocks.

在未来几个月和几年里做出的再投资决定可能也会受到这一考量的影响。

#12. APP结束之时是否是调整欧洲央行前瞻指引的恰当时机？毕竟2013年推出前瞻指引是旨在管理市场预期。

拉加德表示前瞻指引实际上已经改变了，已发生的变化已经考虑到了。过去11年的考量都是为了提高通胀率，因为它太低了，而且常常伴有通缩的风险。现在情况相反，通货膨胀过高，我们需要在中期将其拉回到2%的目标。

#13. 欧洲央行认为，到2024年通胀将回落至目标水平。但在过去10年的大部分时间里，欧洲央行一直认为当时过低的通胀率会向其目标靠拢，但这没有发生。所以鉴于历史经验并没有很大的可信度，您现在会成功的信念有多坚定?

首先，称赞工作人员的专业性....

其次，欧洲央行和19个国家的中央银行，一直以来都在积极地参与这项工作。

第三，所有著名的预测者实际上都犯了同样的错误，低估或未预测到一些事态的发展，比如战争，比如能源危机。

第四，欧洲央行，是唯一一个回溯过去工作的央行，它仔细研究每一个细节，以了解错误从何而来。3/4的预测错误实际上是由于能源价格，其余大部分是由于瓶颈期持续的时间比预期的要长。所以他们会尽其所能。

最后，表示会自省，试图找出问题出在哪里，未来将继续这样做，因为我们必须改进，这是毫无疑问的。

#14. 您之前反复提出欧元区的经济状况不同于其他发达国家的经济状况，但在美联储开始加息的3个月后，欧洲央行也将开始加息，从这一点上说，是两国央行之间的差异，还是欧洲央行推迟了首次加息？

拉加德强调ECB已经于去年12月开始有所行动，行动是一个长期过程，而不仅仅是当前的加息。ECB运用所有工具实现目标，与“追赶”（“catching up”）无关。

#15. 您能不能再回答一下为什么您不认为经济衰退会有太大风险？您已经解释过了，是否能再详细解释一下吗?

拉加德强调当前消极因素比积极因素多，但消极因素正在褪去，经济部门整体在复苏中，不过还有待观察。

#16. 您提到，由于融资条件收紧，银行将面临信贷风险增加。您对战争局势中的金融稳定有多担心？

ECB副行长金多斯：货币政策条件的正常化可能会在短期内产生额外的压力。但从中期来看，金融状况的收紧可能是积极的。我们试图做出的是不仅涵盖短期，而且涵盖中期的评估。

#17. 您认为具体的中性利率是多少？是1.5%还是2%？

中性利率不是现在就可以观察且确定的，我们会放在以后讨论。

拉加德回避了这一问题。