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作者：杨楠

在前两次的欧洲央行议息会议上（7月和9月），管委会分别将三大关键利率提高50bp和75bp，使得存款便利利率（DFR）由-0.5%提高到0.75%，以应对当前欧元区面临的高通胀。时隔8年，欧洲央行的政策利率由负转正。

本文试图通过观察货币市场在政策利率变化后的反应来分析利率传导的效果。因为货币市场不仅反映了市场的流动性状况和对短期利率的预期，也是政策利率传导到实体经济的关键一环。欧洲央行提高政策利率后，在货币市场的影响可以简单归纳为：

从DFR传导到ESTR和EONIA再传导到无抵押市场（如EURIBOR）。
在回购市场上，从DFR传导到交易商间的回购利率，再传导到场外参与者（非交易商银行和非银金融机构）的回购利率。
它也可以通过影响银行对资金的需求，包括短期证券市场（包括CD和CP）以及TLTRO的利率（以avg.DFR计息）等改变银行的借贷成本。

注：ESTR是欧元短期利率，它反映欧元区银行隔夜批发借款成本，按日发布。2019年10月引入ESTR后，EONIA的报价由隔夜EURIBOR转为ESTR+8.5bp的方式进行报价。

鉴于DFR由负转正，负利率时期的双层利率体系不再适用，欧洲央行中止了双层利率体系，同时上调政府存款的付息上限，以配合政策利率的转变。在这两次会议中，由于影响长端利率的相关工具并没有做出调整，因此本文仅针对货币市场的传导效应进行一些分析。

1. 无抵押市场

由于存款便利利率（DFR）是ESTR和EONIA锚定的利率，政策利率改变后，首先会通过提高ESTR和EONIA来影响隔夜市场利率，再经过利率曲线传递至中端利率。从图中可以看出，7月加息50bp后ESTR提高了49.4bp，9月加息75bp后ESTR提高了74.5bp，政策利率的变化有效传导到了无抵押的隔夜市场上（图1）。

图1：ESTR与DFR

来源：智堡，ECB

值得注意的是，由于大规模的资产购买和定向再融资操作向市场投放了大量流动性，ESTR被推至DFR之下。非银机构不能直接获得DFR，需要通过与欧元区银行进行交易来为手中的流动性找个去处，而银行吸纳这些存款会增加扩表的监管成本，因此会以低于DFR的利率来支付利息。

如图2所示，近年来ESTR和DFR的利差（蓝色线）持续下降，反映了市场流动性过剩的问题，从2019年引入ESTR之后，ESTR和DFR的利差平均为5bp，而随着流动性投放工具（APP、PEPP和TLTRO工具）的使用，如今二者的利差已降至9bp左右。此外，自9月8日加息75个bp之后，ESTR的交易量出现显著上升，反映银行吸收的批发借款总量有所增加。

图2：ESTR成交量与利差

来源：智堡，ECB

2. 抵押品市场

自欧债危机之后，无抵押市场的规模日益减少，抵押品市场（即回购市场）逐渐成为货币市场中交易体量最大的市场。2021年年末，抵押品市场的交易量在整个货币市场总交易量中超过50%。尽管货币政策传导在无抵押市场上十分有效，抵押品市场的货币政策传导则表现得参差不齐。

根据欧洲央行首席经济学家Philip R. Lane的方法来观察货币政策在回购市场的传导效率，结果如下图所示。7月的数据显示，在受现金驱动的一般抵押品市场（GC）中，按抵押品国别细分的市场利率变化差别较小（蓝柱），且都接近50bp的政策利率变化。

而受抵押品驱动的特定抵押品市场（SC）出现了传导效果的分散。图中显示德国的特定抵押品（红柱）利率增长最少，仅有40bp。而伴随着PEPP本金的灵活再投资，西班牙和意大利的抵押品市场的传导要优于德国市场。

图4：7月加息50bp后，各国抵押品利率变化

来源：智堡，CME，Bloomberg

注：数据使用的是在中心化电子交易平台进行交易的各国抵押品在加息前后7个交易日的回购利率均值，数据剔除了月末效应的影响，抵押品利率的计算选择到期日为O/N、T/N和S/N，来体现利率传导的效果

反观9月的情况，抵押品市场出现了不同程度的货币政策传导失效。9月14日利率上调后，德国和法国的特定抵押品利率出现了一定程度上变化的滞后，而各国的一般抵押品的回购利率表现出先上升后下降的趋势。回溯7月27日关键利率上调时抵押品市场利率的走势则更加平稳，提高关键利率带来的变化则更有效。

图5：7月和9月加息后，各国抵押品利率变化

图6：图解9月各国抵押品利率变化

来源：智堡，CME，Bloomberg

除了场内市场的交易摩擦，在场外市场中，交易商的市场力量和交易商对市场参与者的价格歧视加剧了场外市场回购利率的分散、降低了货币政策的传导效率。

3. 取消政府存款利率上限和双层准备金体系的影响

双层准备金利率的结束，意味着银行更愿意将手中的超额流动性从国家央行的往来账户中转移到存款便利工具中。这是因为银行的流动性存放在国家央行的往来账户中是收不到利息的，而放在存款便利中则可以获得DFR计息的利息。根据欧洲央行的估计，到11月初欧元体系中将会有超3万亿的资金流入存款便利工具中，其中仅往来账户中原有资金的转移将超过2.9万亿。此外，此前受益于双层利率体系豁免层的资金也会在欧元体系之间中重新分配，带来国家央行之间的资本流动。

关于政府存款，管委会将其付息上限由原来的0%改为DFR和ESTR的孰低值。如果没有调整这一上限，将会导致资金从政府存款中流出，选择在市场上追求高质量债券，最终加剧核心国家抵押品的稀缺性。取消这一上限虽然短期内使得两年期的德国互换利差有所收窄，但仍处于较高水平。

图7：两年期的德国互换利差

来源：Refinitiv，ING，数据截至2022年9月9日

4. 总结与展望

基于以上数据，我们可以得出以下结论。

ESTR虽然能够很好地体现政策利率的变化，但仍需警惕ESTR与政策利率下限（DFR）的持续偏离。如果未来不能采取有效措施来减少体系中的流动性（例如激励银行提前偿付TLTRO或者开始QT），那么随着未来政策利率的不断上升，欧元体系内会有更多资金流入存款便利工具。在银行持续的扩表中，监管成本逐渐增加，ESTR和DFR之间的利差走阔，会直接影响货币政策传导的起点。

7月和9月加息后回购市场利率变化的差异表明，出于现金管理的资金在追逐高质量且稀缺的债券，这为一般抵押品的利率施加下行压力。大量流动性也扰乱了一般抵押品和特定抵押品市场的货币政策传导，增加了各个市场之间的利率变化的波动性。

取消政府存款上限能够在一定程度上缓解政府存款流入市场的冲击，但并不能从根本上解决核心国家抵押品稀缺的问题。

随着管委们陆续表达抗击通胀的决心，拉加德在9月会议上表明在接下来的1-4次会议上将进一步加息。但与此同时，过量的流动性始终是货币政策立场转向中的一个隐忧。这些流动性主要来自于定向融资操作TLTRO和量化宽松中使用的政策工具APP与PEPP，分别为欧元体系注入了2.12万亿和4.96万亿欧元。

如果未来欧洲央行选择吸收体系中流动性，一种选择是鼓励银行提前偿付TLTRO III。因为TLTRO III设定的低利率，是为了弥补负利率给银行带来的准备金利率损失，而如今政策利率由负转正，反而强化了银行利用TLTRO III的套利动机使得银行能够将资金转入存款便利工具中赚得利差。这些流动性工具的提前偿还对于整个体系的信贷冲击相对更小。

图8：各国TLTRO数量与超额流动性

来源：ECB，智堡

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