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原文标题：Monetary policy in a cost-of-living crisis；发表日期：2022年9月30日
译者：杨楠

欧元区正面临着生活成本危机。人们收入中用于食品和能源等必需品的支出占比越来越高。与此同时，价格压力正在变宽，名义工资没有跟上物价上涨的步伐。结果是人们的购买力明显下降、劳动收入份额减少（劳动收入份额是指以工资、薪酬和其他福利形式支付给工人的报酬在国民收入中的占比）。

今天，我想就这些发展提出四个概念性的观点：

首先，我认为，工人议价能力的长期下降，有助于解释劳动收入份额的下降，可以预期的是，这将拖累私人消费，从而抑制总需求。

其次，什么因素决定了实际工资的未来变化，以及这场危机的成本未来如何在工人和企业之间分配？我认为，只要通胀预期仍然被锚定，工资—价格螺旋上升的风险是可控的。

第三，我将讨论为什么实际工资下降和总需求放缓可能不会在实质上缓解当前的通胀压力。一是因为如今的能源危机同时抑制供给和需求。二是企业努力保护自身利润率不受能源成本上升的影响。

最后一点与货币政策的影响有关。如果需求下降无法缓解通胀压力的风险切实存在，那么就有充分理由对货币政策采取“稳健控制（robust control）”的方法，指导原则是作为一家具有前瞻性的央行，将政策决定基于稳定中期通胀的目标之上。

1. 工资通过总需求渠道和成本推动渠道影响通胀

工资的前景在评估当前高通胀的固化风险方面发挥着重要作用。有两个渠道与货币政策最为相关。

首先是总需求渠道。实际工资决定了家庭的购买力，因此影响了未来的私人消费和物价。疫情就是一个很好的例子。2020年封锁后实际工资的快速反弹是推动需求增长的一个关键因素。欧洲央行（ECB）工作人员的分析表明，富有韧性的需求在很大程度上促进了近期欧元区潜在通胀的上升。

图1：欧元区通胀的冲击分解

第二个与货币政策相关的渠道是成本推动渠道。工资是企业成本结构中的一个重要组成。例如，在服务业中，工资约占公司总成本的40%。因此，工资的动态变化通常足以影响企业未来的定价决策。支持成本推动型通胀观点的一个案例是，德国上调了最低工资（从10.45欧元/小时上调至12欧元/小时），从今年10月1日起生效。据调查，受此影响的企业中有60%表示，他们打算提高价格以应对最低工资的上调。

央行有多种方法来分析和评估这两个渠道与通胀前景的相关性和影响力。尽管存在缺陷，新凯恩斯菲利普斯曲线是用于评估的主要工具。

在这个框架下，公司根据边际成本来提高定价。因为企业具有前瞻性，而且很少改变价格，利润最大化意味着CPI本质上取决于当前和未来预期的实际边际成本。反过来，在实证中实际边际成本与平均成本相关，如单位劳动力实际成本（定义为实际工资与劳动产出之比）。

使用单位劳动力实际成本作为指标可以得出两个重要的观点。

观点一是由产出强劲增长拉动的实际工资上涨会维持单位劳动力成本不变，并且不会给公司利润带来压力。因此，它不会导致公司提高价格。所以，成本推动渠道在很大程度上取决于未来产出的发展。

观点二是从会计角度看，单位劳动力实际成本与劳动收入份额相同。也就是说，要使总需求渠道与更高的通胀保持一致，劳动收入份额就应该上升。

2. 劳动收入份额的下降给总需求带来压力

劳动收入份额与通胀之间的联系并非只是一个概念性的观点。美联储的经济学家通过研究表明，1980年代美国和英国通胀的急剧下降在很大程度上是由劳动收入份额的显著下降造成的。该研究表明，工人议价能力长期走弱是解释通胀和劳动收入份额共同变动的一个重要因素。

同样的机制也在欧元区发挥着作用。从1980年代早期到全球金融危机之前，劳动收入份额持续大幅下降，与此同时，通胀和工会密度也出现了明显的下降（图2左）。劳动收入份额下降的另一面是利润的占比显著上升（图2右）。

图2：劳动收入份额的长期下降伴随着工会密度的下降

工人议价能力下降也可以解释如今的状况。尽管劳动力市场历来紧俏，但消费者实际工资的大幅下降正在压低劳动收入份额。尽管名义工资的增长正在逐渐加快，但目前的增长速度还不足以维持人们的购买力。与去年三季度相比，实际工资下降了近5%（图3左）。这些发展与1970年代的情况在根本上有所不同，当时实际工资和劳动收入份额随着上涨的能源价格显著提高。

图3：实际工资明显下降，尤其是低收入家庭

低收入家庭深受其害。从名义工资来看，他们的购买力损失比其他人更大，因为最低和最高五分位收入的家庭面临的通胀差距在今年内急剧扩大（图3右），反映出能源和食品在人们支出中的不同权重。

因此，当前的实际工资变化表明私人消费的显著放缓，与之一致的是消费者信心的大幅下跌，到9月份跌至历史新低。因此，总需求渠道预示着通胀压力将会缓解。

图4：实际消费和实际劳动力成本的下降应该会缓解通胀压力

成本推动渠道目前也表明，工资不太可能推动通胀上升，因为自疫情以来，多数行业的生产者实际工资（用行业增加值平减指数调整后）也出现了下降（图4右）。

事实上，多数行业的利润都在显著增长，甚至是一些接触密集型行业（图5左）。这意味着到目前为止，许多公司提价的速度超过名义工资的增速，在许多情况下甚至超过能源成本的增长。例如，在酒店和运输业，自疫情爆发以来，利润增长了近20%，是名义工资增长的两倍多。

当前利润上升的情形与以往危机中利润下降的情形显然不同。这表明，被压抑的强劲需求为许多公司营造了利润增长的环境。

图5：尽管名义工资增速加快，但许多行业的利润也在增长

3. 工资—价格螺旋上升的风险最终取决于通胀预期

这些发展为货币政策提出了两个相关问题：

第一个问题与实际工资前景有关。经济的颠覆性变化可能令遭受能源冲击的经济雪上加霜，由此导致的欧元区贸易条件恶化未来将在企业和工人之间进行分配。这个问题远远超出了央行的范畴。如果实际工资继续以当前的速度下降，购买力损失扩大，这将导致经济陷入困境和绝望。然而，如果工人们愈发抵制实际工资的削减，通胀可能更为普遍。这两种情况都可能加剧不平等，并有可能削弱人们对制度的支持。

实际工资如何演变取决于三个因素：

首先是财政政策。有针对性的财政转移可以限制本轮危机中受影响最大的国家的购买力损失。这种财政转移还将缓冲对总需求的冲击，因为它会在额外收入的边际消费倾向最高的地方会发挥作用。然而，这些措施的范围越广，刺激需求的力度越大，通胀可能持续的时间越长，越会增加工资—价格螺旋上升的风险，因此有必要采取更有力的货币政策应对。

第二个因素与工会和工人议价能力的转变有关。创纪录的高通胀和劳动力严重短缺似乎强化了工人保护自身购买力的决心。今年上半年，单位员工名义工资的增幅，甚至达到了欧元问世以来前所未有的水平（图5右）。实证研究表明，在一个发达经济体的样本中，过去和未来预期通胀对工资需求的影响正在上升。制度改革可能会固化未来一段时间名义工资的增长。例如，在西班牙，越来越多的劳工合同与通胀挂钩。与此同时，一些行业中公司的回流（re-shoring）措施可能会加剧劳动力市场瓶颈，并进一步加强工会的议价能力。

第三个因素与货币政策有关。未来的工资协议是否能将能源冲击的相关成本更均衡地分配，或者是否会导致危险的工资—价格螺旋上升，最终将取决于欧元区名义锚的可信度。如果长期通胀预期仍然被锚定，工资—价格螺旋上升的风险是有限的。这就是我们到迄今为止在欧元区观察到的情况。目前欧洲央行前瞻性的薪资跟踪数据表明，工资将进一步上涨，但预计仍将维持在很难引发恶性工资—价格动态的水平。

因此，虽然仍有必要密切监测工资的发展，但目前最有可能的结果依然是消费者实际工资和劳动收入份额进一步下降。消费者预期调查（CES）也得出了类似的结论。该调查发现家庭的实际工资预期在未来12个月将下降约6%（图6左）。

图6：尽管企业在减少库存积压方面进展缓慢，消费者仍预计实际收入会进一步减少

4. 尽管总需求放缓，通胀仍可能居高不下

这就引出了货币政策的第二个问题，即通过影响总需求，实际工资和劳动收入份额下降将在多大程度上缓解当前强劲的通胀压力。

这种对价格的内生影响将支持货币政策将通胀恢复到与价格稳定一致的水平。然而，有两个理由让我们坚信劳动收入份额与通胀之间的关系目前是模糊的。一是因为劳动收入份额可能不再是一个充分的总结指标，二是因为新凯恩斯菲利普斯曲线的斜率变得平坦或在统计上不显著。因此，尽管需求疲软，但潜在通胀可能仍居高不下。

5. 供给减少可能会限制总需求放缓对产能利用的影响

第一个原因与劳动收入份额变化对产能利用变化的影响有关。总需求是否下降以及下降多少，将在很大程度上取决于当前冲击对供给侧的影响。

如果供需都走弱（这是很有可能的），对经济疲软乃至价格的净影响将更加难以预料。当前危机给供给带来存在巨大损害。能源相关产品的缩减和节能措施的实施直接抑制了潜在产出，而天然气价格的大幅上涨导致一些能源密集型活动无利可图。破产数量可能会增加，部分资本存量可能会被淘汰。

此外，产出增速可能比我们工作人员预测的要慢。产出的低增长将直接削弱由实际工资下降带来的单位劳动力实际成本下降，这意味着按照当前名义工资的增速，通胀压力可能会继续增加。欧洲央行工作人员9月的预测显示，2023年的劳动生产率增速已被明显下修，主要原因是预期增长低。

但当前周期的两个明显特征表明，生产率增长可能在结构性上减弱：

其一是工人严重短缺，这可能迫使企业在经济低迷时囤积劳动力。实际工资的下降使囤积劳动力变得更有吸引力，从而强化了这一渠道。

其二是这场疫情未能开启熊彼特式的“创造性破坏”进程。不同于以往的衰退，企业破产率大幅下降，主要体现了职位保留计划的广泛应用。这一计划在其他方面非常成功，但有一个副作用是生产率会下降。所以，如果对供给侧的损害或限制非常严重，那么需求放缓对产能利用的影响可能很小，价格的下行压力有限。

熊彼特定义创造性破坏为在生产过程中能够提高生产力的创新，并将其描述为“从内部不断变革经济结构，不断摧毁旧结构并创造新结构”。

因此，需求是低于还是高于疫情前水平，很大程度上与未来的通胀走向无关。公司目前的订单数据支持这一观点。尽管过去几个月新订单明显放缓，但欧元区企业只是在缓慢减少疫情导致的积压订单。这表明，即使最近交货时间有所缓解，严重的供给限制仍然存在（图6右）。

6. 企业保护利润率的努力可能会削弱劳动力成本和通胀之间的联系

第二个影响通胀和劳动收入份额之间关系的因素是利润。在企业总成本中单位劳动力成本占比很大，这是成本推动通胀的核心观点。但资本或能源等其他成本的上升，目前正在起反作用。具体来说，空前的管道压力意味着，为了保护企业利润率不受能源成本上升的影响，企业可能不会选择将较低的单位劳动力实际成本转移到消费者价格上。

在一些行业，生产者提价的幅度小于成本上涨的幅度，企业甚至可能存在提价的压力。这符合成本推动通胀的观点，也和最近的调查证据一致。由于管道压力仍然显著，制造业、零售和服务业仍有相当一部分企业计划在未来几个月进一步提高价格（图7左）。当然，这类调查并没有给出未来价格上涨的幅度，意味着通胀仍有可能放缓。但这些调查并不表明，在总需求预期下降的背景下，价格压力将迅速缓解。

图7：大部分企业计划继续提高价格，加剧潜在通胀

7. 不确定的通胀前景需要货币政策采取“稳健控制”的方法

货币政策的效果是明确的：一家以价格稳定为导向的央行在绘制未来的利率走势时，假设需求放缓将减少货币政策调整的必要性，那未免有些草率。

如今的能源冲击通过影响产出和资本存量来影响潜在产出。再加上劳动力市场历来紧俏，这使得欧元区经济在中期内不太可能在经济松弛（slack）的情况下运行。相反，如果供给方面的冲击显著，尽管需求走弱，产出缺口甚至可能比预期更早转为正值。近期的通胀动态突显了这些风险。尽管调查显示几个月来需求急剧放缓，但欧元区的潜在通胀仍在继续上升。在持续的能源和食品冲击下，截尾平均通胀作为衡量潜在通货膨胀的一个有力指标，8月份升至6.9%，从程度看与美国的情况类似。

因此，由于通胀持续存在不确定性，我们需要对货币政策采取“稳健控制”的方法，以减少中长期通胀预期进一步偏离2%目标的风险。通胀预期在推动潜在的工资—价格螺旋上升方面发挥关键作用，因此也强调了这一方法。我今日的发言表明，这种“稳健控制”的方法由中期通胀前景坚定地指导。

尽管疫情和俄乌冲突明显干扰了央行和其他专业预测者准确预测未来通胀走向的能力，但货币政策传导的长期性和变化的滞后性，仍要求央行根据最有可能的未来经济走向来校准政策，同时还要考虑到央行自身行动对总需求和价格构成的影响。

然而，在存在破坏性变化的环境中，央行不能狭隘地依赖模型预测。结构变化往往对模型参数的稳定性和这些模型的适当性假设影响很大。这些不确定性使得新进数据格外重要。特别是实际通胀结果、（企业）定价意图和反映当前经济状况的数据，都可以为政策制定者提供关于通胀持续性的重要洞见，以及其对适当政策立场的意义。

总结利率变化影响价格和影响企业与家庭信贷可得性的指标也同样重要。在估计高度不确定的均衡利率时，这些指标可以作为有力补充，帮助我们思考货币政策何时以及在何种程度上限制增长。例如，欧盟委员会的最新调查显示，因生产受限而报告财务紧张的公司占比仍接近历史低位。7月和8月银行对企业的贷款在高水平上又有显著增长，企业继续增加新的就业岗位，表明货币政策继续刺激增长和就业。

考虑到这些数据和高于目标的中期通胀前景，我们需要进一步提高关键政策利率，以确保通胀及时回到2%的目标水平。

全文完