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原文标题：The transmission of monetary policy；作者：Philip R. Lane；发表日期：2022年10月11日
译者：杨楠

1. 介绍

在9月份的货币政策会议上，欧洲央行管委会打算在未来几次会议上上调关键政策利率，从而确保通胀及时回归2%的中期目标。

在确定关键政策利率的适当水平时，必须考虑一系列因素。首先，需要评估中期通胀前景：每季度的宏观经济预测工作为此提供了重要的基础，而每次会议也会对最新的经济、金融和市场发展进行广泛概述，对最有可能的中期通胀路径和围绕这一路径的风险平衡进行评估。其次，计算货币政策路径要以这些评估为基础。该路径需要及时消除预期通胀（如果货币政策不作调整，预期通胀率将会实现）与2%通胀目标之间的差距，同时缩小围绕该路径的通胀风险分布。

而调整阶段主要依赖对货币政策传导机制中各个阶段的定量分析。通过反推，可以认为货币政策主要通过两个渠道影响通胀：(a) 增加经济松弛（即相较于经济的供给能力，降低总需求）来减轻通胀压力；(b) 确保中期通胀预期稳定在2%的目标上。

第一种渠道可以拆分为几种联系：(i) 货币政策工具与金融状况之间的联系。其中，货币政策工具包括我们的政策利率、资产负债表政策和沟通政策（包括所有前瞻指引）；(ii) 金融状况与经济松弛之间的联系；(iii) 经济松弛和通胀压力之间的联系。

第二个渠道可以进一步分解为两个要素：(iv) 如果通胀预期被广泛锚定，则需要货币政策来确保通胀预期保持稳定；(v) 如果通胀预期脱锚（或面临脱锚的严重风险），则需要货币政策来确保通胀预期重新锚定。

在本文中，我将讨论对各种机制进行定量评估时所面临的一些挑战。在上半部分，我将讨论货币政策运行的各种机制。下半部分中，我将评估今年货币政策的重大变化是如何传导的。

但是从一开始，必须提出三个基本观点：

首先，货币政策的决定总是在不确定的环境中做出的：不仅是通胀动态的不确定，连通中期通胀与货币政策工具的每个渠道也是不确定。通过逐次会议的方式来调整货币政策，使得这种不确定性在一定程度上得到了缓解，因为这样可以纳入最新的信息（包括传导机制强度的最新情况）。

其次，货币政策行为和对通胀结果的影响之间存在相当大的滞后性，这也意味着，在评估货币政策行为时，短期内注意力主要集中在对金融状况（以及可行性和通胀预期）的传导上。与此同时，评估对通胀动态的最终影响，必须依赖分析工具，力求以最翔实的方式利用历史证据，从而认识到本次通胀与以往的差异。

第三，如果没有进一步的冲击，欧元区未来12-18个月的通胀状况将主要受到两方面因素驱动，即以往供给冲击的影响减弱和最新信心指标显示出的需求减少。货币政策的作用是确保“剩余”通胀动态及时回到目标水平。

2. 货币政策传导渠道

首先，我简要介绍一下货币政策传导的主要渠道。从概念上讲，货币政策传导过程可分为上游传导阶段和下游效应阶段。上游阶段包括我们对短期货币市场状况的指导，以及它如何传导至无风险利率和主权收益率曲线（主要通过对政策利率未来路径的预期）。下游影响表现为依赖银行获得信贷的企业和家庭所获得的外部融资的成本和数量变化。我将从传导机制的上游阶段开始讨论，然后转向下游效应。

货币政策通过影响整个收益率曲线来发挥作用。政策利率的变化只会直接影响超短期的货币市场利率。但是，对未来政策利率的预期和期限溢价是中长期利率的主要决定因素。对经济而言，最重要的是沿无风险利率和主权债券收益率曲线进行调整的期限利率结构，因为它直接影响到企业、银行和政府在金融市场上的借款情况，并间接影响到企业和家庭的借款成本，以及他们对银行借款的依赖程度，因为银行对他们的贷款定价偏离无风险利率或主权债券收益率曲线。

除了利率预期机制外，通过久期提取效应（duration extraction effect），我们（央行）持有证券来压低长期利率。久期风险敞口对私人投资者来说代价高昂，因为他们需要留出资本和资产负债表空间来承担这种敞口。这就是为什么投资者在锁定长期固定收益投资时，要求获得更高的预期回报，进而转化为更高的期限溢价和长期收益率。在购买长期资产时，久期风险从私人转移到了央行，因此转变为较低的期限溢价和长期利率。由于欧元体系与许多其他央行一样，仍持有相当比例以欧元计价的债券，因此我们持债仍然对期限溢价和长期收益率施加下行压力（尽管压力较弱）。

鉴于缺乏有关缩表的充分证据，央行缩表与扩表的效果在多大程度上完全对称，这仍有待权威机构认定。话虽如此，现有的分析认为，如果缩表以一种渐进的、可预测的方式进行，而并非像以前量化宽松时采取的更加离散且意外的方式，那么一些解释量化宽松传导过程的重要渠道，即公告效应和信号效应，可能会大幅减弱或消失。与此同时，其他渠道（如久期渠道或流动性效应）的效果要么是对称的，要么会被放大。此外，在欧元区，资产购买、利率指引和负利率政策之间的互补性与扩张和收缩时期金融市场的压力相关。

总体而言，在货币政策正常化过程中，缩表对金融状况影响的初步结论是，相较于资产购买计划（APP）导致央行证券持有量在短期内迅速增加，在资产负债表规模和结构的特定调整中（注：指缩表），信号渠道将会减弱。

但利率调整所产生的信号效应，可能比金融危机之前要大得多。首先，退出负利率政策可能强化了加息在利率期限结构中的传导。如果消除长期收益率所承受的巨大下行压力，而且这一效果与在负利率时期降息相对称，情况就会如此。其次，多年来前瞻指引指导利率的未来走向，几乎完全抑制了利率波动。而取消前瞻指引可能会促使市场对加息做出反应，卖出更多长期债券，因为交易商和其他流动性提供者不太愿意在利率不确定性明显上升的背景下，将资金置于风险之中形成双边市场。这可能对长期溢价和长期收益率水平施加更大的上行压力。

期限溢价急速回升和利率预期快速重新定价的风险，需要从市场运作和更广泛的金融稳定角度密切监测。

2.1 利率和现金流渠道

利率变化通过多个渠道影响家庭和企业。首先，通过跨期替代渠道，高利率激励家庭增加当前储蓄，并将消费从现在推迟到未来。

其次，在其他条件相同的情况下，利率上升会降低资产价格（债券、股票和房地产的价值），由此导致的财富减少会通过财富渠道抑制支出，并缩小债券交易中抵押品的使用范围。

股票市场的作用对高增长的公司尤为重要。这些公司的风险状况通常更适合使用风险共担的市场融资工具（包括私募股权或“另类投资”基金）进行融资，而非传统的银行贷款融资。最近有研究表明，相对于其他经济体，欧洲潜在成长型公司存在融资缺口，股票估值的大幅下跌可能会放大这一缺口。

与此同时，经历了房价的大幅上涨，对家庭而言，资产价格的相关性有所增强。此外，在雷曼危机之后，家庭对金融市场的投资大幅下降，但股票在家庭总金融财富中的占比一直在上升。

第三，现金流渠道通过上升的利率影响家庭和企业的收入和支出来发挥作用。在家庭和企业中，现金流效应的规模和表现取决于它们是净借款头寸还是净储蓄头寸，是可变利率债务敞口还是固定利率债务敞口（图1），以及财务紧缩的约束程度。

一方面，利率上升会增加负债家庭和企业的利息支付，从而减少用于支出的现金流。类似的效应也适用于财政当局的利息支出，如果政府应对借款成本上升是通过压缩可支配的支出，那么利息支出可能会挤占基本支出。

另一方面，高利率增加了家庭和企业持有有息资产的利息收入。利率的变化直接影响到企业的流动性和资产负债表规模，因此会相应地调整其投资支出，尤其当它们处于资金紧张的情况下。

对于利率的改变，可变利率债务会立刻反应变化，而固定利率债务则需要一段时间才能有所反应。在欧元区，家庭未偿还贷款中约70%是固定利率贷款，而在法国和德国，这一比例高达90%左右，西班牙和意大利则低至25%。这反过来又表明了利率变化传导到家庭和企业的速度存在差异。

2.2 银行贷款渠道

欧元区经济以银行为中心，因此银行贷款渠道发挥着重要作用。它涵盖从银行向大部分公司（也包括不发债的小公司）和家庭的传导。

银行融资成本是银行贷款传导渠道的首要因素。银行部门负债（对应债券和批发存款）的偿付有近一半与市场利率密切相关，因此（利率变化）会迅速传导到银行的边际融资成本上。相比之下，零售存款利率的调整更为缓慢，在利率上调后的一段时间内，银行融资成本的上升受限。

此外，TLTRO是减少贷款成本与无风险利率差值的“楔子”。TLTRO以优惠的利率（而非无风险利率）提供确定性的资金，降低了家庭和企业的贷款成本。因此，它主要通过银行贷款渠道运作。同时，在TLTRO拍卖轮次结束时，TLTRO不再对银行的边际融资成本有直接的调节作用。

市场利率的上升通过银行融资成本传导到银行新增贷款的贷款利率上（通过利率渠道），同时还对存量的可变利率债务重新定价。对于新增贷款，银行根据借款人的风险特征，在融资成本的基础上上浮（基点）。此外，利率的上升通常导致资产价格的下跌，可能会降低抵押品的价值，因此贷款利率的上升幅度将超过较高的基准利率，从而阻碍银行贷款的获取。此外，收紧的货币政策抽走了银行体系的准备金，限制了银行提供信贷的能力。

由于货币政策通过银行体系传导需要多个步骤，货币政策向新增贷款的利率传导要慢于向市场债务的传导（图2）。根据历史规律（由于疫情期间存在特殊性，因此剔除这一时期），一种常用的衡量标准是，观察市场利率变动后随时间推移，贷款利率中向新增贷款利率转变的比例（即所谓的传导）。根据传导指标，公司债券的重新定价要比银行贷款的重新定价快得多。特别是，市场利率的变化会在一个季度内完全传导到公司债券收益率的变化（传递率约为1），而对于银行贷款利率，通常需要大约6个月到1年的时间，市场利率的变化才能传导到银行贷款利率。

除了通过贷款利率传导，货币政策还通过银行调整信贷标准传导到借款人。有关银行贷款标准的数据可以直接从欧元区银行贷款调查中收集并仔细监测，以获取有关未来贷款增长发展的早期信号。

2.3 风险承担渠道

金融危机后，利率长期处于历史低位，这催生了一项研究，即这种情况是否鼓励经济主体承担更多风险，并且寻找能产生更高投资回报的资产和策略。

重点是，在低回报的环境下，银行和其他投资者可能也会承担更多的风险。他们可能没有充分调整对未来利率的预期，而是假设利率将在较长时间内维持低位。这进而鼓励银行使用杠杆扩大资产负债表，并且由于放松了贷款标准而产生大量质量较差的信贷。

银行和其他金融中介的资产负债表过度扩张，使得金融失衡加剧，导致它们容易受到货币政策转向的影响。在极端情况下，随着投资者变成风险厌恶者，这些头寸被迅速平仓，而普遍发生流动性减少和资产被迫出售的情况，在货币政策立场愈发坚定时，这可能会产生放大效应。

2.4 汇率渠道

最后，利率和资产负债表政策也通过汇率渠道发挥作用。无抛补利率平价（UIRP）表明，（风险调整后）远期利率曲线的向上移动会导致欧元升值。汇率和预期利率之间的简单相关表明，这种关系过去一直保持得很好，最近EUR/USD的双边汇率以及主要货币的交叉汇率也是如此。

欧洲央行采用模型分解美国和欧元区金融资产价格走势，发现美国货币政策的收紧在推动欧元区收益率上升、欧元区股市的调整和最近欧元贬值方面发挥了重要作用。事实上，过去的12个月里，美国货币政策的溢出效应对欧元区资产价格和欧元兑美元汇率的影响，不亚于欧洲央行的货币政策行为。与此同时，在其他条件不变的情况下，尽管欧元区的利率正常化和资产负债表正常化预计都会对欧元汇率施加升值压力，但利率政策对汇率的影响大于资产负债表政策。

2.5 外溢效应

全球经济深度一体化的本质意味着，我们的分析需要纳入国际货币政策的溢出效应。例如，本地利率的变化会影响国内消费和投资，从而影响对贸易伙伴的进口需求，进而影响贸易伙伴国的产出（需求通道）。而对于金融渠道，主要央行的利率变化可以通过资产价格溢出效应传导到债券收益率、企业盈利预期和金融风险溢价。

鉴于大部分跨境资本流动以美元计价，因为美元仍占据主导地位，而美国货币政策是全球金融周期的关键驱动因素，因此美国利率的变化对包括欧元区在内的世界其他地区产生了更为显著的影响。这也反映在欧洲央行工作人员的分析中，该分析表明，美联储的政策收紧会对实体经济产生巨大的收缩效应，并最终对欧元区的通胀产生影响。事实上，这些收缩效应与美国对本土的影响一样大。总的来说，鉴于欧元区经济的开放性，跨境渠道对于评估我们的政策立场如何传导到欧元区至关重要，同时也会影响全球经济和金融状况。

2.6 风险共担

货币联盟中的货币政策存在一个显著特征，即它可能导致不同国家或地区间的传导存在差异，反映出金融结构或国家特定因素的差异性。例如，如上所述，由于可变利率贷款占比的差异，利率变化传导至家庭和企业的速度在欧元区各国可能不同。

此外，欧洲央行工作人员最近通过分析发现，在欧元区货币政策冲击的实际效果上，国际风险共担的程度发挥着关键作用。尤其是，货币政策收紧与产出收缩的相关性越强，该地区的风险共担程度越低。风险共担程度高的地区不易受到利率变化对经济的持续影响（图3）。在受到货币政策紧缩冲击的五年后，在风险共担程度最低的地区，产出仍比初始水平低1.5%左右，而在此期间，风险共担程度最高的地区产出则完全恢复。

2.7 锚定通胀预期

货币政策的一项重要任务是确保中期通胀预期锚定在2%的目标上。自2021年年中以来，通胀上升的规模和速度构成了一个重大冲击，人们产生了对未来通胀路径的强烈质疑。偏离2%目标的时间越长、幅度越大，中期通胀预期脱锚的风险就越大。

在其他条件相同的情况下，能够将通胀及时稳定在目标水平的货币政策才能将预期同样稳定在目标水平。首先，货币政策立场应确保充分抑制需求，从而令通胀及时回到目标水平，那么价格和工资的制定者会意识到，需求状况不能维持价格和工资的过度上涨。其次，要清楚地说明货币政策的有效性、表明我们调整货币政策以应对通胀前景变化的决心，这有助于家庭、企业、专家和市场在当前高度不确定的环境中过滤噪声，有助于锚定通胀预期。

未完待续