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作者：杨楠

新冠疫情改变了世界，也改变了欧盟的债务。自2020-21年推出紧急状态下减轻失业风险援助计划（SURE）和下一代欧盟计划（NGEU）这两个规模空前的刺激计划后，欧盟在主权市场上成为了不容忽视的一员。欧盟的债务在两年时间里从500亿欧元增至超3000亿欧元（图1）。这是欧盟在政治上的巨大成功，也是欧洲在一体化进程中迈出的重要一步。

然而，今年出现了一些微妙的变化，数据显示欧盟发行的债券利率不断攀升，市场逐渐开始担忧欧盟的联合借款计划能否一帆风顺。本文将就此问题进行阐述并简要分析。

图1：欧盟共同未偿债务（单位：十亿欧元）

来源：Bloomberg, Bruegel, 剔除了ESM、EFSF和EIB

1. 欧盟不同的借款计划实际上对应完全不同的发行方和担保主体

在疫情爆发前，法律禁止欧盟通过共同债务为支出融资。当时已有的共同债务要么是“背对背融资（back-to-back funding）”（并非为了支出而融资），要么是在欧盟预算之外发债。主要的发行机构有欧洲投资基金（由欧洲投资银行EIB设立）、欧洲稳定机制（ESM）和欧洲金融稳定基金（EFSF），其中EFSF和ESM分别设立于2010年和2012年欧债危机期间，目的是根据国际条约为脆弱国家提供救助资金。

注：背对背融资（back-to-back funding）指的是欧盟委员会发行债券，并根据条款将收益直接转移给受益国。这意味着各国对欧盟的贷款偿还与欧盟自己的利息和本金支付相匹配。这一策略在过去成功解决了一些国家小额的资金需求。

NGEU、SURE和宏观金融援助（MFA）债券是由欧盟而非成员国发行，因此我们将它们统称为欧盟债券。图2给出了不同发行计划的未偿数额，可以看出近年来所有未偿债务的增加都源自于欧盟债券。此外，虽然统称欧盟债券，但它们并不完全相同：

紧急宏观金融援助（MFA）的债务主要由一个对外行动担保基金支持，该基金由欧盟预算出资创建。MFA是一个陈旧且不太重要的计划，用来给欧盟成员国和邻国提供财政援助，且发行规模较小。

紧急状态下减轻失业风险援助计划（SURE）的债务首先由欧盟预算中的可支配部分（已授权但未承付的部分）提供担保，剩余则由成员国提供额外担保。MFA和SURE仅限于背对背融资。

由于背对背融资无法满足下一代欧盟计划（NGEU）庞大的资金需求，因此该计划在许多方面有所创新。首先，它的规模要大得多，到2028年预计总额接近8000亿欧元。其次，欧盟的借款中近一半是为了直接支出而非放贷融资。第三，该计划不涉及欧盟国家的直接连带责任，也没有具体的担保主体，而是通过暂时增加0.6%的欧盟预算来进行担保。也就是说，除了欧盟预算以外，欧盟无法求助于成员国财政方面的支持。

2. 欧盟债务的存量规模巨大

欧盟近两年发行了大量债务，包括为NGEU提供的1800亿欧元和为SURE提供的920亿欧元。这些证券的发行最初似乎很有保障。但到2028年净发行结束时，预计NGEU将达到8000亿欧元、SURE达到1000亿欧元限额，再加上500亿欧元还未偿还的老MFA和新MFA，如果考虑通货膨胀，届时欧盟的债券总额将超过1万亿欧元。再进一步，如果广泛涵盖欧盟所有的债务，加上EFSF、EIB和ESM，那么总量将接近1.7万亿欧元，相当于2021年德国政府债务的68.7%，相当于西班牙政府债务的119.1%。

图2：欧盟机构当前未偿债券总量（单位：十亿欧元）

来源：Bloomberg, Bruegel

3. 欧盟债券收益率并未反映共同担保的情况

从法律上看，欧盟受到《欧盟运作条约》（Treaty on the functioning of the EU）的约束，必须偿还债务。但如果把欧盟债券收益率曲线放在众多成员国的债券收益率当中，你会发现它的收益率确实值得担忧（图3）。欧盟债券收益率通常高于法国这类评级较低的发债国，一些期限较短的欧盟债券收益率甚至高于西班牙这类脆弱的国家。

图3：主要国家和欧盟债券收益率

来源：Bloomberg, Bruegel

虽然欧盟委员会、EFSF、ESM和EIB都在极力保持AAA评级（德国和荷兰等欧元区安全债券发行者的主要评级是AAA级），但评级机构并不这么认为。最初的评级可以追溯到2020年9月，当时SURE债券首次发行，穆迪给出了Aaa（最高）评级。而标普仅给出了AA的评级，比其最高评级（AAA）低了两档，并且承认欧盟存在政治风险，它指出“因为只有最富有的欧盟成员国才是欧盟预算的净贡献者”。图4给出了四家评级机构对欧盟的最低评级，表明评级机构总体上认为欧盟债券的信用质量不如德债。

图4：欧盟债券的评级不如德国和荷兰的主权债券

Source: S&P, Moody's, Fitch, and DBRS

4. 利差突破了原有区间

今年之前，10年期欧盟债券与德债的利差一直在法国-德国利差和荷兰-德国利差之间波动。但从2021年底欧洲央行宣布停止资产购买至今，欧盟债券的收益率增速远超这些国家。当前的利差和西班牙与德债的利差相比差不了多少（图5），并且高于AAA级欧洲企业和A级企业（较安全）之间的利差（图6），这可不是安全资产该有的收益率。

图5：欧盟债券、国家主权债券与德债利差

来源：Bloomberg, Bruegel

图6：比较欧盟债券利差和不同评级的企业债券利差

来源：Bloomberg, S&P Global, Bruegel

5. 市场将欧盟的所有计划视为彼此的替代品

虽然发行机构之间的法律区分显而易见，但市场将所有欧盟相关机构发行的债券视为近乎完全相同的东西，如表1所示不同计划的欧盟债券收益率变化几乎完全相关，也和一些国家主权债券收益率的变化高度相关。但实际上EIB债务的名义债权与那些脆弱国家的政府基本毫无关系，ESM、EFSF和NGEU也是如此。

表1：不同计划的10年期债券收益率的相关性

如图7所示，发行模式的不同对这些收益率也没有明显影响，而唯一的净发行人（欧盟债券 EU bonds）实际上收益率最低。事实上，不同的欧盟计划是由不同类型的债券提供资金。例如，在NGEU发行的债券中，一些是“绿色债券”，其余则不是。这会进一步降低债券之间的可替代性。

图7：欧盟所有计划债券的利差

来源：Bloomberg, Bruegel

对收益率飙升的说明

对于当前欧盟债券收益率奇高的现象中，一种解释是这个市场缺乏流动性。诚然，在发行SURE债券之前，欧盟债券的市场流动性远低于欧元区主要国家的主权债券市场，表现为更高的买卖价差（图8）。

图8：欧盟债券和主要国家主权债券的买卖价差

注：KFW为德国复兴信贷银行发行的高评级但流动性较低的机构债券，常作为衡量流动性溢价的标准。

然而，通过比较欧盟债券和KFW的买卖价差，可以发现在SURE和NGEU债券发行之后，欧盟债券的价差逐渐降至KFW之下，表明欧盟债券市场的流动性得到一定程度的改善。因此虽然仍旧存在流动性溢价，但这一说法没有考虑到欧盟的重新定价风险。这一风险长期存在，但目前尚不清楚该风险一旦发生，他们将如何应对。

此外，欧洲央行在欧盟债券市场中也发挥着重要作用。欧洲央行一直是这个市场的主要参与者。在新冠疫情爆发后，欧洲央行进行的资产购买计划包含一定比例超国体机构（涵盖EFSF、ESM、DIB、EU等机构）发行的债券，其购买量对于发行人的限制为50%。到2022年11月，PSPP和PEPP分别购入了2860和1459亿欧元的超主权债券。这意味着欧洲央行的资产购买在决定价格方面发挥了关键作用。

随着去年12月欧洲央行开启货币政策正常化进程、今年3月爆发俄乌冲突、7月能源市场动荡，欧盟债券收益率持续上涨，其评级也仍旧低于欧洲安全国家的主权债券。总而言之，市场似乎仍然对欧洲一体化的承诺秉持着怀疑态度。

参考文献：

1. Do financial markets consider European common debt a safe asset? 作者：Giovanni Bonfanti & Luis Garicano，于2022年12月8日发表于Bruegel；

2. Can EU bonds serve as euro-denominated safe assets? 作者：Tilman Bletzinger等，于2022年8月发表于ECB

欧盟债券是安全资产吗？