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原文为国际清算银行CGFS报告编号65，标题为“US dollar funding: an international perspective”作者为 Sally Davies和 Christopher Kent领导的工作小组，2020年6月发布于国际清算银行官网，原文链接：https://www.bis.org/publ/cgfs65.htm

Gadi Barlevy是芝加哥联储的高级经济学家和研究顾问。Jonas D. M. Fisher为芝加哥联储副主席兼宏观经济研究主任。

译者：朱尘、陆雅珉

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第一部分介绍

第二部分美元流动的结构和经济图景

第三部分最近的趋势及其驱动因素

第四部分潜在的脆弱性

第五部分政策选项

第六部分新冠大流行期间的国际美元融资

附录美元融资脆弱性的具体化、个别国家经验、中国对美元的需求和供应等

第一部分介绍

美元在国际货币和金融体系中发挥着关键作用。鉴于美元承担着最重要的全球融资货币职能，其作为工具货币——作为外汇交易的核心货币、全球贸易的计价货币和外储管理者的储备货币，又加强了其职能。美元的广泛使用催生了一个复杂且在地理上分散的融资关系网。通过降低国际资本流动的成本并改变风险的分布，建基于美元的融资关系带来了可观的裨益，但也伴生了自美国或世界其他国家而来的冲击传导与加强所带来的脆弱性。

虽然美国仅占全球经济活动的四分之一，但在所有跨境银行贷款和国际债务证券中，约有一半是以美元计价的。美元市场的深度和强流动性对于非美实体有很大的吸引力，因为它们为借款人和贷款人提供了触达大量交易对手方的渠道。美元作为全球储备货币和贸易计价货币的主导地位，进一步推动了它在国际上的使用。

美元融资规模相对于全球经济规模仍低于10年前的峰值水平，尽管名义上有所增长。相比之下，美元在国际借款中所占的份额已经逆转了全球金融危机前的下降趋势，再次达到2000年的水平。美元毫无疑问是占主导地位的国际融资货币。

自全球金融危机以来，美元融资格局发生了重大变化。例如，欧洲的美元融资活动减少了，但其他地区（包括新兴市场经济体）的美元融资活动有所增长。现在由银行进行的美元融资中介活动减少了，市场化的融资活动则有所增加。因此，非银机构已经成为更重要的美元融资提供者和使用者。这些趋势受到许多因素的影响，包括（但不限于）新的监管改革、脆弱银行的复苏和资本重组，以及在许多司法管辖区的金融中介机构商业模式的转变。此外，美国和一些新兴市场经济体近年来的强劲表现，以及由此导致的高于许多发达经济体（AEs）的利差水平，促使全球投资组合转向美国证券，跨境贷款转向新兴市场经济体，其中大部分是以美元计价（的资产）。

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第二部分美元流动的结构和经济图景

本节讨论国际美元资金流动的地理模式、主要参与者及其动机，以及全球美元融资市场的特征。

美元融资之所以特别，是因为它的规模、非美国实体（包括它们作为对美国的借款者和贷款者）所扮演的重要角色，以及大量发生在美国以外的活动。截止2019年四季度，以美元计价的未偿国际债务证券和跨境贷款的总额为22.6万亿美元，即占全球GDP的26%，相当于所有未偿国际债务证券和跨境贷款的约50%。

不同行业的参与者广泛参与美元融资市场，并相互影响。银行扮演着特别重要的角色，充当借款人、贷款人和中介机构，转移、转换并留存风险。其它参与者包括非银金融机构（NBFIs）、非金融企业（NFCs）和政府实体，这些机构近年来在全球美元融资市场上的影响力都有所扩大，它们既是借款人、放贷人，也是中介机构。

虽然美国是跨境美元资金流的最大提供者和接受者，但大量活动发生在美国境外，且没有任何美国实体的参与。大多数非美国实体无法获得稳定的资金来源，比如零售美元存款，也无法通过美国银行间市场或美联储（FED）提供的流动性工具获得美元。这些实体广泛使用不太稳定的美元融资形式。在某些情况下，由于市场分割、操作限制或信用质量低下，某些参与者可能只能获得一部分美元融资工具。资金来源途径不同的一系列实体使得美元资金链冗长繁复，通常是跨越国界的。此外，交易经常涉及非美实体的汇率风险，创造了对外汇风险对冲工具的需求。

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第三部分最近的趋势及其驱动因素

自全球金融危机以来，国际美元资金的规模和性质在几个重要方面发生了变化。本节描述了几个关键趋势，并强调了可能影响这些趋势的一些因素。系统中的变化可能预示着脆弱性的变化，但是这取决于实体如何管理从其不断发展的美元活动中产生的风险。相应的，第四部分中研究了脆弱性的转移性质。

总而言之，美元融资规模相对于全球经济规模仍低于10年前的峰值水平，尽管名义上有所增长。然而，与其他主要国际货币相比，以美元计价的国际融资份额有所上升，达到了本世纪初的水平，并使美元成为主要的国际融资货币。

此外，自大金融危机以来，美元融资格局发生了重大的结构性变化：

银行中介活动减少：总体而言，银行的杠杆率降低了，它们更好地管理了流动性风险，彼此之间的内联性也降低了。此外，银行调整了资产负债表中的美元部分，减少对短期美元融资的使用，增加了流动性好的美元资产的持有量。跨境银行美元贷款占全球GDP的比重已经下降到本世纪初的水平。

地理上的变化：欧洲的银行大幅缩减了美元业务，而日本和加拿大的银行则扩大了美元业务。自全球金融危机以来，美国作为银行贷款目的地的地位几乎没有改变，非美国居民现在持有更多的美国公司债券。16个新兴市场经济体（特别是中国）作为一个整体，已经成为更大的美元借款国和供应国，特别是通过债券市场。

基于市场的融资活动增长：与美元的银行中介活动不同，美元基于市场的融资增速超过了全球经济增速。这一趋势的一个后果是，一些非银行机构——如保险公司、养老基金和中央对手方（CCP）——已成为更重要的美元融资提供者和中介机构。银行对非银行中介机构的风险敞口越来越大。

核心活动更具弹性，但仍会受到波动性的影响：监管方面的发展鼓励更多地使用抵押品和/或中央清算，同时，中介机构的资产负债表风险变低。然而，这些市场也不能幸免于一轮又一轮的波动。在某种程度上，这是因为银行较以往更不愿意吸收流动性冲击，从而导致更大的价格波动。

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第四部分潜在的脆弱性

美元融资通过全球金融体系输送，涉及多个行业和司法管辖区的实体。这些市场的参与者面临的金融风险通常与流动性、期限、货币和信贷转换有关。全球美元融资市场的特殊之处在于来自世界各地的非美国实体的广泛参与。这些参与者在美元融资市场上往往很活跃，他们没有稳定的美元融资基础，也无法使用在市场紧张时期能够提供美元的常备央行便利。

由于稳定的融资基础有限，投资者和金融中介使用短期批发美元融资市场，这造成了流动性和展期风险相关的脆弱性。以其他货币获得现金流的美元借款人易受汇率和利率变化的影响，这可能损害其偿债能力。

脆弱性可以通过对冲、保持审慎的资本和流动性缓冲以及遵循保守的信贷标准来管理。但这样的行动未必足以减少系统脆弱性。

从系统的角度来看，在缺乏充足的安全网的情况下，主要市场或机构集团的风险或脆弱性的组合或集中引起了担忧。美元融资的复杂性和关联性（在4.3节中讨论）意味着，对一个市场或一组机构的冲击可以通过整个风险敞口网络传播，强度增强，并对美元融资的供应产生潜在的重大影响。为应对美元融资冲击，金融机构可能会缩减其它活动，将其影响传导至国内经济。

第二个重大担忧是，一些参与者面临着各种风险交织在一起的冲击，比如美国相对于其它经济体收紧货币政策、美国金融状况更广泛地收紧，或者全球避险情绪飙升。这些冲击可能导致美元走强、全球市场风险减少以及跨境资本流动收缩。对于未进行对冲的非美国借款人来说，这意味着再融资、汇率和利率风险同时出现，这对他们不利。另一方面，导致美元突然走软的冲击，可能会对持有美元资产的未对冲的非美国投资者造成损失，可能引发无序的资产抛售。

第三个重大担忧是，有关市场参与者（尤其是非银行机构）在这些风险方面脆弱性的信息有限，因此人们的理解也有限。不仅关于它们易受货币风险影响的信息很少（特别是它们的外币融资未对冲的程度），而且关于它们易受流动性、利率和偿付能力风险影响的信息也往往有限。

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第五部分政策选项

本部分提出了一些有助于解决本报告中概述的一些脆弱性的政策选项。一个关键的政策信息是，当局应寻求降低全球美元融资市场（以及适用的主要融资市场）的不透明度——例如，通过更多的数据收集或更多的数据共享和/或改善披露。此外，还有一些监管和结构性政策选项，可以减少美元事前融资的某些脆弱性。最后，可以进一步考虑采取哪些措施，以进一步完善现有的安全网，并在与美元相关的脆弱性显现出来时，帮助抑制负面影响。

--->继续查看第五部分政策选项

第六部分新冠大流行期间的国际美元融资

Covid-19大流行导致全球融资紧张，包括美元。这是由对全球经济严重下行的预期触发的，这种预期通过全球借款者、放贷者和中介机构上升的风险规避和流动性囤积，迅速引发了全球流动性冲击。尽管许多货币的融资条件收紧，但美元在国际融资活动中的主导地位意味着，美元市场的紧张尤其重要。

2020年3月，美元货币市场变得严重承压，对许多借款人来说，融资成本更高或难以获得。这在美国商业票据市场和美元Libor上尤为明显。外汇掉期市场也面临压力，一系列货币的外汇掉期基差大幅扩大，最突出的是亚洲部分国家。这些发展伴随着即期市场对美元的强劲需求，导致美元对许多货币急剧升值。在采取广泛而广泛的政策回应后，这些压力在很大程度上得到缓解。

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附录美元融资脆弱性的具体化、个别国家经验、中国对美元的需求和供应等

附录A 全球金融危机和欧元区主权债务危机期间美元融资脆弱性的具体化

在全球金融危机爆发之前，非美国银行的美元资产和负债大幅增加。它们以美元计价的资产负债表较2000年增长逾两倍。到2007年底，美元在一些非美国银行的总资产负债表中占据了相当大的份额。

一般情况下，为了避免货币错配，非美国银行借入美元来为其美元资产融资。考虑到建立零售存款基础的成本和挑战，一些非美国银行——尤其是欧洲银行——选择在全球金融危机前发行美元计价的批发债务，以满足其美元融资需求。大多数以美元计价的批发债务是以短期证券（即商业票据和存单）和回购协议的形式发行的。美国货币市场基金是这些工具的主要投资者，非美国的银行可以直接从美国货币市场基金获得廉价融资。

这种美元融资模式在全球金融危机期间被证明是脆弱的。全球银行不得不将越来越多的融资以较短期限展期，尽管它们拥有期限相对较长的资产。因此，它们的期限错配严重恶化。一些评级较低的欧洲银行失去了获得美元资金的渠道，被迫通过外汇掉期市场为其美元资产融资，进一步通过这个市场传播金融压力。

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（完）

美元流动性系列课程：国际清算银行报告速读（编号002）