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美国企业炼金术:“前程万里”帮助美联航“钱程万里”   周一美联航曾宣布,用旗下常客里程项目前程万里(MileagePlus)作为抵押,向高盛贷款50亿美元,进一步提高流动性。但对于该项目如何操作实现,各大新闻媒体鲜有报道。为此,我们参考了美联航的披露文件,主要探究了如下几个问题:   1. 谁在借钱?   根据美联航提供的公司结构(图1),联合贷款方是与MileagePlus相关的两个由美联航全资控股的子公司。分别负责前程万里的日常运营,以及持有前程万里相关产权或执照。   这里请注意,放贷人高盛集只向前程万里的产权持有人,简称“IPCO”,发放贷款或收取利息与还款。IPCO是注册于开曼群岛特殊项目载体(SPV),主要负责向美国境内的实际运营项目的子公司“MPH”发放运营执照。MPH并支付IPCO相关产权费。   2. 前程万里如何创收?   根据美联航提供的营业模式(图2),MPH现金流的71%来自第三方销售,29%来自美联航购买里程。   比如前程万里会员可以刷MileagePlus联名卡或第三方信用卡攒积分,第三方会按月按季度,以2美分/英里的价格向MPH购买里程数,再给顾客兑换积分。但MPH自身不运营航线,需要从美联航以1美分/英里的价格买机票。目前大通和Visa与美联航的联名卡项目已经延长至2029年,其他第三方也有3-5年不等的购买合约。   而美联航自身也会按月向MPH购买里程数,用来奖励自己的常客。美联航购买里程数后,MPH再向美联航以1美分价格购买机票。美联航会保证之间至少维持20%的差价。   一定程度上,MPH的收入可以看做是美联航专门拿出了一部分售票毛利。   3. 贷款抵押品是什么?   根据美联航提供的贷款条款(图3),贷款抵押品分三层,有五种。   第一层是前述IPCO持有的知识产权(IP)。设计IPCO这一结构是为实现破产隔离,美联航破产时,前程万里的IP并不纳入破产资产中。   第二层是项目每季度产生的现金流,分三个账户保存。分别是MPH名下的营收账户,IPCO下的储备账户与收款账户(图1)。一旦第三方或美联航向MPH购买里程,所付现金将优先分配给这些账户。借方高盛拥有最高等级,可优先收取利息和还款。MPH向美联航购买机票反在更低的等级。   第三层是较为常见的母公司担保和股权担保。   4. 航空业很吃紧,为什么里程项目反而更有钱?   去年,美联航的前程万里计划EBITDA为18亿美元,并在2019年实现了月53亿美元的里程销售额,占总收入的12%。利润率34%。   尽管疫情造成了航空业萎缩,但里程项目反而现金流更加充足了。这是因为MPH的收入来自于第三方和美联航的定期购买协议,支出是旅客用积分对换里程。现在对换减少,支出减少。已兑换里程退票后,美联航也要相应退款。   所以MPH的现金收款少了50%,但对换开支反而成了资金流入。MPH在4月和5月的现金流比去年同期高了80%(图4)。
2020/06/17 16:30
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沈耀宗
2020/06/18 22:09
头晕
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