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原文标题：Interactions Between Sovereign Debt Management and Monetary Policy Under Fiscal Dominance and Financial Instability

作者：Blommestein, H. and P. Turner，发表日期：2012年2月20日，原文链接

译者：钟政昊

摘要

本文认为，多年高额政府债务所导致的严重财政脆弱性将在公共债务管理（PDM）和货币政策（MP）之间创造新而复杂的互动。

本文指出，尽管各自被授予的正式任务没有改变，但最近许多中央银行（CB）的资产负债表政策有模糊货币政策（MP）与财政政策（FP）之间界限的倾向。债务管理办公室（DMOs）的任务通常聚焦于微观经济（即保持政府债务市场流动性，控制再融资风险等）。这些任务通常都避开了任何宏观经济政策的维度。由于这些原因，所有CB和DMO之间的政策冲突一直是潜伏而不明显的。

然而，有人会争辩说，金融和经济危机导致公共债务管理（PDM）和货币政策（MP）之间的界限变得模糊。DMO开始更广泛地在收益率曲线的短端展开操作，而同时CB则越来越活跃地在长期政府债券市场扮演DMO的角色。还有人认为，在危机期间，不同职能授权似乎有时会发生冲突。

在政府债务管理的宏观经济学上目前还没有达成共识。但是经济学界需要重新关注这一主题，特别是重新审视基于债务管理中性的理论框架。这个问题需要结合学术文献更令人满意地被处理，更广泛地说，它需要政策制定者和学者都能更好地理解。越来越清晰的一点是，以微观经济为重点的传统PDM方法可能与更广泛的宏观经济考量相冲突。

尽管如此，有必要谨慎对待改变目前债务管理人（DM）、中央银行家（CB）和财政当局（FA）职责的议题。关于这一点需要充分的辩论，不仅要考虑经济学，还要考虑到政治或制度限制。适当的治理机制很重要。在实践中，合适的制度安排有助于防止短视政策并能使具体机构对他们的职能恪尽职守。

1. 导言

本文概述了在严重财政脆弱性、更高的主权风险以及对未来利率相当不确定的条件下（Turner（2011）称之为财政主导），不断增多的关于公共债务管理（PDM），货币政策（MP）和金融不稳定之间相互作用的讨论。这些条件可能会持续很长时间。尽管，这些互动和财政主导都被全球金融危机及其余波加剧了，但新金融（和商业）格局的结构变化（或特征）可能是这些新的复杂联系会持续存在的深层次原因之一。

不幸的是，我们的探究因缺乏对政府债务管理的宏观经济学共识而受到阻碍，这体现在对这一主题存在非常多样化的观点。但是经济学界需要重新关注这一主题，特别是要超越基于债务管理中性的理论框架。直到这个问题在学术文献中得到令人更满意的处理，更宽泛地说，被政策制定者和学者更好地理解。在以传统微观经济为重点的PDM方法可能与更广泛的宏观经济考量相冲突时，我们需要十分谨慎地对待。

在这一背景下，本文以一种十分实验性的方法提出了三个问题：

（1）一个具有更广泛职能的PDM是否是合意的？

（2）这样一个具有更广泛职能的PDM会如何影响与大规模使用其资产负债表的央行之间的冲突？

（3）是否债务管理人（DM）、中央银行家（CB）和财政当局（FA）这三者之间的功能安排需要临时性或长久性的思考。这种思考涉及是否这种新的复杂情况需要改变债务管理的微观投资组合职能，以及是否债务管理人（DM）、中央银行家（CB）和财政当局（FA）之间的新功能安排需要重新构思？

为了实现这个目标，本文将讨论三个（相关的）首要政策问题：

（1）当前对PDM和MP职能的传统区分是否可以足够稳健地处理金融稳定挑战（包括银行业危机），严重的衰退和财政主导风险？

（2）更具体地说，当前对PDM的制度安排是否可以足够稳健地处理大的政策转向和/或政策结果（可能会导致冲突或协调问题），比如（a）非常规货币政策（QE和超长时间低利率），（b）快速且大规模扩张的债务赤字，和（c）强劲增长的借贷需求、公共债务和主权风险？

（3）是否当前这种目标于维持政府债务市场有序状态和最小化再融资风险，并且以微观资产组合管理为基础的债务管理策略，应该再加上财政政策、货币控制和金融稳定的宏观维度。比如，是否DM在设定和执行其债务管理策略时需要明确考虑货币政策和/或金融稳定？一个基于宏观职能的（直接）债务管理目标在确保顺利进入市场同时最小化借款成本（受制于可接受的市场风险水平）时，会造成怎样的实际后果？比如，在市场压力巨大时，是否借款成本最小化需要服从于金融稳定目标？如果是这样，改变DMO的制度设定和职能安排会否更加有必要和有帮助？是否存在一些（其他）宏观经济考量会影响政府债务的期限结构或是其他维度（比如债务工具的类型：与通胀挂钩的 vs 名义的），以及这些考量是否引起对DMO的微观投资组合职能的重新思考？

本文的剩余部分安排如下。第2节给出了关于今日政策辩论的历史回顾。第3节讨论了公共债务管理与货币政策之间的区别。第4节讨论了财政主导和长期利率问题。第5节分析了不同期限资产之间的不完美替代性。第6节研究了长期利率和金融稳定性之间的关系。第7节和第8节分别给出了对中央银行在政府债务市场操作和主权债务管理的宏观经济视角。第9节研究了公共债务管理与货币政策之间冲突的潜在可能。对公共债务管理更广泛（宏观）职能授权的需求将在第10节讨论。最后一节则进行了总结。

2. 职能授权和政策协同的历史回顾

有充分证据表明PDM和MP的安排在2007 - 2008年全球金融危机之前已经到位，并且在实现既定目标方面非常成功。在经合组织地区（和在越来越多的新兴市场国家）人们普遍认为PDM的制度安排基于以下核心目标和功能（Blommestein, 2002）：

1. 为承担必要的政府融资操作，维持对金融市场的稳定进入；

2. 在一个明确表达且理想的风险水平下，最小化（在中期）政府借款成本；并且

3. 发展一个具有流动性的政府债券市场。

金融危机导致了一些对中央银行学的激进反思：尽管价格稳定的优势仍然存在，但金融稳定目标（特别是那些有系统性维度的）已经普及。在短期货币市场以外的许多细分市场，中央银行展开的许多实际操作正变得越发突出。正如Goodhart（2010）所说，央行在某种意义上已经回归其最本源。

这种对中央银行角色的反思使得必须对政府债务管理也进行类似的重新思考。最近的危机表明了政府债务管理的宏观经济维度没有得到应有的重视。这是一个困难和有争议的主题。因此，在改变之前运作良好政策框架之前，需要仔细分析和论证。不审慎的修改，甚至更小的错误调整都可能造成很大的风险。最终确定现有制度安排是否应该改变的，应当是相关政策制定者之间辩论的质量和实证的分量，这些需要被深思熟虑。毕竟，过去的成就和当前高质量的制度安排已在多年里为金融市场创造了政策可信度。

来之不易的政策可信度，反过来，也是经济发展的一个重要决定因素。具体而言，公共债务管理的质量和一个强而可信的（独立的）中央银行对经济发展都是最重要的事情。我们可以用经济史中的一个例子来做诠释。历史上，为什么英国可以超越法国这样一个在18世纪有着巨大经济资源的国家？在Niall Ferguson著名的《金钱关系》中，他将此归因于英格兰银行的建立和英国政府更加优越的债务管理水平：

“……光荣革命之后，英国有了代议制政府……减少了违约的可能性，因为投资国债的债券持有人的利益已经在议会中得到了充分的代表。国债本身提供了大量（长期）资金同时被透明管理（特别是在金边债券出现后）。英格兰银行（再一次地，在法国没有同类可比物）也保证了货币可以兑换成黄金（除非是在极端紧急情况下），同时如果不能用通货膨胀消除违约风险则减少兑换比。这些机构使英国能够维持比法国更大的债务/GDP比率，因为他们确保了英国支付的债务利息大大低于法国。如果一个人寻求用财政解释英国在全球竞争中对法国的最终胜利，这就是答案。”

在这种背景下，让我们开始仔细审视全球金融危机前OECD区域，MP和PDM的分离与协同的演化过程。这种对MP和PDM的分离与协同的演化过程的历史回顾，对今天的讨论十分具有指导意义，体现在：（a）PDM微观投资组合操作的充分性；（b）MP（CB）和PDM（DMO）分离的稳健性和（c）对不同协同安排（包括更加强烈的）的潜在需求。

大约15年前，作为对之前中央计划经济国家（所谓的转型国家）技术援助设计方案的一部分，OECD和IMF进行了一项对MP和PDM的分离与协同的全面研究。为了达成这个目标，1995-1996 OECD/IMF计划展开了一项关于货币政策和公共债务管理的调查，涵盖了OECD区域和新兴市场的14个国家。

报告结果（参见Sundararajan, Dattels and Blommestein, 1997）显示在上世纪90年代中期，财政部（MoF）通常通过内部的一个特别部门（大多数情况下属于财政部理事会的一部分），来负责大多数债务管理的执行功能。中央银行（CB）通常负责高度技术性的活动，比如拍卖销售证券以及结算业务。但是在一些国家，中央银行在这些年中扮演着更大的角色，并且在MoF和议会的决议下从一开始就肩负整个债务计划（包括策略的操作）。这份1997年的报告认为，在发展货币政策管理框架和本国债券市场基础设施的早期阶段，这种制度安排是合理的。有趣地是，最近一个由Paul Fisher主持的中央银行研究小组得出了和大约15年前OECD/IMF报告类似的政策观察：

“[PDM]应该如何与宏观经济政策功能相关联，取决于它们各自的目标以及经济金融系统的情况。一个拥有深度金融市场的经济体往往强调[PDM]和其他政策功能的分离。而在发展中体系，比如那些中央银行可能仍需发行债务以对冲操作的，或管理与政府相关现金余额的系统中，政策协调则更为普遍，这包括那些中央银行肩负部分[PDM]功能或涉入[PDM]监督的情况。”

但是在发展的后续阶段（当货币政策和公共债务管理框架变得更加精细复杂），一个完全不同的制度结构可能更好地适用于实现货币政策和债务管理的目标。当CB可以很容易地通过在非常短期的银行间市场影响利率结构，且当公共债务管理的首要目标成为基于市场的长期融资，同时这种融资符合在合意的风险水平下最小化借贷成本的原则时，职责分离是一种解决央行政策冲突风险的更优方案。此外，一旦本地资本市场成熟，这在很多情况下是一个由一级经销商，商业银行和邮件系统取代零售所构建的活跃网络，央行在发展政府证券市场中的作用就会变得很小。当存在发达的金融市场（连同明确的MP授权），以及“正常”的经济环境下，CB控制短期政策利率的能力较少依赖于PDM是如何执行的。

在那个阶段，将债务计划的执行转移到财政部内部的一个专门单位，或者是一个具有运营自主权的独立DMO（但在财政部的一般监督下）可以为实现货币和公共债务管理目标创造更好的制度结构。但即使在这样的结构中，CB也可以继续负责拍卖证券和清算等技术活。此外，计算机和信息技术的进步使这种类型的合作安排变得更加容易。这些进步允许创造和管理可由MoF，DMO和CB同时访问的数据库。结果，很多经合组织成员国已经把执行公共债务计划的责任转移向MoF和DMO。这种分离MoF/DMO与CB之间功能的趋势在整个20世纪90年代后半期持续发展。

这种“离婚”使他们各自的角色更加鲜明。MoF/DMO可以集中精力为财政赤字融资（通过在给定风险水平下最小化融资成本），CB则发挥其作用支持货币市场流动性。中央银行随时准备接受政府债券作为向银行提供贷款的一级抵押品，这点十分关键。20世纪90年代开始，中央银行减少政府债务管理运营职责的提倡得到了许多政策制定者的支持，他们认为这可以减少利益冲突。其论点是，任何保持政府债券收益率下降（或限制波动性）的职能都可能与根据不断变化的经济条件调整利率的货币政策相冲突。即使央行抵制住了这种诱惑，市场对这种冲突的看法仍可能会影响通胀预期。另一个利益冲突点是，央行对利率决策的高级知识可能会引发其在利率升高之前发行债券。

到20世纪90年代初，许多经合组织国家就公共债务政策问题在MoF和CB之间成立了协商和协调委员会。这些委员会（计划部和司法部的专家也可能参与）在共享信息和联合监测国家总体债务状况（包括私人外债）方面，被证明是非常有效的平台。事实证明，这些委员会在详细说明每个机构在债务计划执行中所扮演的角色，促成MoF，DMO和CB之间代理协议，以及详细说明债务管理的各种功能方面，都起到了很大作用。

到了在20世纪90年代，管理政府债务的运营责任在更多的OECD国家被给予操作自治的DMO。这些机构目标明确（例如，根据预先确定的风险承受能力，最小化成本）。同时，投资组合基准也被广泛采用。这种政策框架的重新调整经常伴以具有明确通胀目标的独立中央银行。毫无疑问，这些以市场为基础的改革有助于使政府债务市场更好运作，降低政府的长期借贷成本。然而，全球金融危机及其余波导致了政策职能分离上一些尴尬的协调问题。

3. 主权债务管理和货币政策分离到底有多稳健？

托宾恒等式

在逻辑上，分离货币政策和公共债务管理的困难众所周知。因为这两项政策都涉及将主权债务 - 尽管以不同的形式 - 出售给私人部门。企业和家庭通过改变其投资组合的构成来作为应对，而这会产生宏观经济影响。

中央银行实际上在操作中通过发行最短久期的官方债务来实施货币政策。从投资组合选择的角度来看，政府发行的短期债务就像货币扩张。托宾（1963）很好地说明了这一点：

“不存在一种简洁的方法可以将货币政策与债务管理区分开来……美联储和财政部都从最广泛的意义上涉入债务管理，且两者都有权力影响从短到长整个债务市场。但货币政策特别指的是确定即期债务的供给，而债务管理确定的是长期的和不流通债务的数量。在此之间，短期债务的数量被作为剩余来确定。”

米尔顿弗里德曼在其1959年的《货币稳定计划》（Program for Monetary Stability）中提出了同样的观点。

托宾进一步支持使用债务管理（即在短期和长期之间转移）作为一种反周期政策来影响私人资本形成，进而影响实际产出。他的结论是：

“在不知道财政部打算发行什么类型债务的情况下，美联储无法理性地做出货币政策决策。而在不知道美联储打算将多少债务货币化的情况下，财政部也无法合理地确定其有息负债的期限结构。”

他的分析基于不确定性下的资产组合选择（他在解释凯恩斯流动性偏好理论时也曾用过）。官方部门出售资产会改变私人部门的投资组合，迫使投资者重新平衡****。现在没有人对他的分析提出质疑。但投资组合再平衡影响有许多完全不同的形式，取决于具体的时间和国家状况。在实践中这种影响的大小存在很多争议。

2007-2008全球金融危机及其余波：通往财政主导之路

最近的金融危机加强了这些关于分离货币政策和债务管理政策的问题。全球主要央行已将资产负债表用于降低长期政府债券的利率。欧洲中央银行（ECB）则对购买长期政府债券显示出极大的不情愿：因为欧洲央行面对的可不是一个单一中央政府，而是许多信用状况迥异的成员国政府。那么在这些新政策出台的情况下，我们应该怎样考虑货币政策与债务管理政策之间的联系呢？

想以最简单的方式解释和强调PDM，MP和FP之间的根本联系，使用合并的政府预算约束是有益的。具体的定义术语如下（时间由下标t表示）：

Dt = 预算赤字

Bt = 长期政府债券存量 (期限在一年以上)

TBt = 短期政府债券存量 (期限在一年以内)

Mt = 基础货币

表1是对政府融资的一个非常简单的表示。货币政策是指确定即期债务的供给，而长期限的政府债券则是债务管理的领域。但是，短期政府债券发行的决定应该在哪里做出？是作为债务管理的一部分还是货币政策的一部分？短期政府债券的期限越短，它就越接近“货币”。虽然货币政策与公共债务管理和财政政策是分开的，但普遍认为债务结构会对市场预期造成影响，进而干扰到货币政策传导机制。在存在“财政支配”风险的情况下（即高公共债务比率，且升高的主权风险削弱了本地的银行系统），可能增加对未来利率的不确定性。这可能会产生对时间不一致的货币政策的预期（Sargent and Wallace, 1981; Sargent, 1993）。

尽管与此见解有关，但我们的关注点将更加具体。即宏观经济或金融体系脆弱性在怎样的特殊情况下，可能会降低金融市场中的资产替代性。由于不同期限的资产替代性下降，传统的中央银行利率政策工具（如隔夜利率）变得不那么有效，而中央银行在债券市场的直接交易则变得更加高效。债务管理与货币政策的界限因此变得越来越模糊。这产生了对政策协调的更大需求，从实际角度说，这可能需要对现有的MP或PDM职能进行更广泛的解释。换句话说，职能的一刀切可能并不总是有益于实际政策的。本文在财政支配的前提下考虑了这个问题。这里总结的论点在Turner (2011) 的文章中得到了更充分的阐述，其中包含了对论点的一系列限定条件。

4. 财政主导和长期利率

新财政主导？

在经合组织地区，一般政府债务占GDP比重从2000年的69.8％增加到2007年的73.1％，预计2010年底将达到97.6％（估测未偿还的主权债务将在2012年底进一步增加到GDP的105.4％）。根据国际清算银行对全球总量的估计，2010年全球未偿还的政府债券总额约为44万亿美元，而2000年初仅为14.4万亿美元。因此，主权债务经理人在管理方面遇到了重大挑战。全球政府债务存量大幅增加，其中包括对未来预算赤字的规模及其融资的巨大不确定性，主权风险在持续激增。

主权债务本身的巨大增长将对私人部门资产负债表的规模和构成产生持久影响。此外，还有很多关于财政改革措施短期和长期影响的争论（学界和政策制定者之间）。结果是，对赤字（和主权债务）应该多快减少以实现财政可持续性的观点存在重大差异。有些人会强调通缩风险，有些人则强调通胀风险。政府将作出怎样的决定以及这些将如何影响未来的通货膨胀率？无论如何，可以肯定的是主要国家的政府债务/ GDP比率将继续上升，奠定了新时期财政主导的基础。

（i）经济理论和实证研究的角度——没有共识

关于大量政府债务对长期利率的影响，没有（学术上的）共识。一个关键问题是：李嘉图效应有多强？学术研究对此有广泛的估测。在完全李嘉图等价的世界中，家庭以偿还政府债务所需的未来税收的现值增加储蓄。他们希望的债券持有量刚好等于政府债券发行增量。因此，长期利率保持不变。

另一个问题是，财政主导还是货币主导会占据上风。如果是财政主导，短期利率将低于货币主导下的利率。但更高的通胀预期会进一步推高名义利率。如果是货币主导则情况恰恰相反。无论如何，问题远比财政vs货币主导更为复杂。忠实地遵守反通胀的货币规则本身并不足以确保价格稳定，因为政府的政策框架可能会产生不符合物价稳定的财政预期。

简而言之，高政府债务对未来通胀率和实际利率的影响存在很大的不确定性……进而对长期利率产生影响。

（ii）不稳定的市场动态？

这对未来利率波动性究竟意味着什么，在一定程度上取决于市场动力学。银行持有政府债券的杠杆头寸。利率风险敞口越大，对杠杆的依赖程度越高，不稳定因素发生的可能性就越大。当对收益率的预期发生变化时，拥有可变利率抵押贷款的家庭、银行和其他杠杆投资者可能都倾向于“从众”地减少利率风险敞口。即使是暂时性的金融市场波动也会削弱资产作为抵押品的价值。在市场压力时期，这种“抵押品能力”对受危机冲击国家债券的价格至关重要。

5. 不同期限下的不完美资产替代性

未来利率的不确定性很重要，因为它决定了投资者是否会将短期和长期票据作为功能接近的替代品。在一个对未来短期利率完全确定的世界里，不同期限的债务将是彼此的完美替代品。当短期和长期债券是功能接近的替代品时，央行对隔夜利率的控制就足以影响收益率曲线的近端。

但未来利率走势的不确定性将使不同期限的债务变成不完美替代品。正因如此，政府短期和长期债券组合的变化会改变相对价格，从而影响收益率曲线的形状。与此同时，建立在设定政策利率基础上的货币政策，随着向其他利率的传导能力降低，其有效性也会降低。因此，当传统的货币政策(依赖于隔夜利率)效果不佳时，央行购买或出售债券就会变得更加有效。

这种观点比零利率下限（即隔夜利率无法降低）的特殊情况要宽泛得多。即使在政策利率高于零的情况下，资产在收益率曲线上的不完美可替代性意味着，通过央行在较长期市场上的行动，货币政策能够更稳定、更迅速地发挥作用。因此，它既适用于货币紧缩政策，也适用于货币宽松政策。随着各国央行在政府融资需求仍然很大的情况下寻求减少债券持有量，这一点在未来几年可能变得尤为重要。

这在几年前也可能是相关的。以著名的“格林斯潘之谜”为例。在美联储2004-05年收紧政策的初期阶段，债券收益率的下降被视为削弱了较高政策利率的限制性影响。但美联储本可以通过直接出售长期债券来应对这一问题。这在推高收益率方面的效果如何，取决于资产可替代性的程度。有人可能会说，考虑到“谜题”出现时普遍存在的利率可预测性，债券发售政策将是无效的。当时，银行非常愿意承担巨额的期限风险敞口。但这样的论点并不是决定性的——因为这种利率可预测性本身就是美联储在提高联邦基金利率方面“有分寸”的政策刻意培育出来的。美联储急于避免重演1994年初收紧政策前后发生的债券市场崩盘。这种可预测性本身可能会让银行和其他机构提高杠杆率(包括利率市场)，从而使长期利率保持在低位。

想要对此进行分析是非常困难的。没有理由期望不同期限的资产之间的可替代性程度将随时间保持不变。除了巨额政府债务造成的未来利率不确定性之外，金融中介机构承担期限风险敞口的能力也将是一个重要的决定因素。对杠杆投资者的抵押物要求也将影响不同资产的相对吸引力。所有这些决定因素都可能在周期中发生变化。因此，在危机中，资产可替代性将会下降。这不仅是因为未来利率的不确定性上升，还因为银行将对抵押品提出更苛刻的要求，且承担利率套利操作的能力也将降低。这种不确定性和银行的中介能力受损，是主要国家央行在最近这场危机中采取特殊资产负债表政策的重要理由。

在金融市场通常较为薄弱的新兴市场国家，央行可能需要采取更多干涉主义措施。国内投资者基数通常很小，一般由少数大型本地银行主导。这意味着，在市场压力下，地方债券作为抵押品的可靠性较低(Fostel and Geanakopolos, 2008)。2008年秋季，雷曼兄弟破产后，地方债券市场陷入混乱，几家新兴市场的监管机构确实直接支持了本地的债券市场。以墨西哥为例——这个国家多年来一直遵循在本地市场以本币发债融资的政策。对其债券市场的信心崩溃导致了以下政策措施出台:

缩短新发债务的期限；
官方在市场购买长期国债；
建立中央银行的利率互换便利，以允许债券持有人减少他们对长期利率的风险敞口。

中央银行不能仅仅降低政策利率，还需要在政府债务市场采取直接措施降低长期利率。

决策者们将很难立即找出扭曲投资者投资组合选择的大规模暂时性冲击。他们也无法量化冲击对基础资产替代性的影响。回顾过去，往往现在清楚的事情(如债券市场初期的波动率来自于对财政赤字的担忧，难以找到充足的抵押品，和利率市场的杠杆头寸压低了长期收益率等)在当时并不会如此明显和可衡量。各国央行在债券市场上采取行动的压力，往往是在对抗市场波动的需要下形成的。但在何种程度，这种行为也许等同于阻碍潜在的市场价格发现，有时很难判断。

6. 长期利率和金融稳定

另一个使政策选择更加困难的复杂因素是：长期利率对金融稳定的重要性。仅仅为了宏观经济目标而操纵长期利率可能是危险的，这对金融稳定的潜在副作用可能十分巨大。正是利率期限结构为家庭和金融业选择期限敞口创造了激励因素。

期限风险的要素非常简单。储蓄者希望他们的部分资产具有流动性，但实际生产性投资是长期的和非流动的。这种差距可以通过银行、其他金融公司、市场或政府提供的期限转换来弥补。问题在于，经济学理论并没有明确地指导期限转换的最优程度，也没有明确指出谁最适合进行这种转换。

凯恩斯在他对公共债务管理的分析中触及到了这个问题。他的流动性偏好理论认为，私人部门愿意承担流动性和期限风险的意愿并非完全锚定基本面。相反，它是由周期性和主观性因素主导的(如情绪和自发的行动，凯恩斯称之为“动物精神”)。因此，他的政策处方是，政府发债应“适应公众对不同期限债券的偏好”。

Jean Tirole（2008）对金融中介机构长期债务的期限转换的分析(如养老基金和保险公司)进一步发扬了凯恩斯主义的传统。他认为，在宏观经济冲击同时影响到所有人的情况下，我们需要的是一种无外部风险的长期价值储备，比如政府债券。和凯恩斯一样，他写道：“无风险证券之所以被持有，是因为它们在企业需要时可以转化成现金，它们在宏观经济意义上具有流动性。”实际上，他主张为长期实际利率设定一个审慎的下限。这个有争议的问题显然需要更多的分析。无论如何，央行都不能忽视利率期限结构带来的对期限敞口的激励。另一个难题是，某些国家不断增加的主权风险使得人们开始质疑国内政府债券究竟在多大程度上可以被视为“无风险资产”。这正成为一些主权债务管理人制定借贷策略的一大挑战。

7. 央行政府债务市场操作的宏观经济学

但凯恩斯的主要重点是宏观经济理论。他在货币论（Treatise on Money）中讨论如何应对经济衰退时，强调了长期政府债务公开市场操作的中心地位。他关注的是央行资产负债表的资产方面，而不是负债方面。这与美联储量化宽松（QE）的基本原理非常相似。央行购买债券的目的是为了改善私人部门资产负债表上持有资产的市场。对商业银行准备金(即央行负债)的影响并不被视为传导机制的主要因素。

凯恩斯主张他所谓的“达到饱和的公开市场操作”：

“因此，在经济持续低迷的情况下，我的补救办法是中央银行购买证券，直至长期市场利率降至极限点。”

他认为，也许因为在“[货币]数量理论的粗糙版本的影响下”，各国央行可能对此类政策“迄今为止一直过于紧张”。他在通论中重复了这一分析:

“货币当局往往在实践中倾向于将注意力集中在短期债务上，并让短期债务价格迟来和不完美的反应去影响长期债务价格——不过，他们没有理由需要这么做。”

凯恩斯看到的一个制约因素是，央行单独行动只会导致资本外流：他认为，新成立的国际清算银行（BIS）能够鼓励中央银行的国际协调以降低长期利率。BIS当时的经济顾问Per Jacobsson也大力支持旨在降低长期利率的政策。

凯恩斯进一步指出，“最重要的实际改进可以发生在货币管理技术上”，这将“由央行提供一个以规定价格买卖所有期限金边债券复杂的报价”取代“对短期票据的单一银行利率”。

托宾（Tobin）在上世纪60年代提出了中央银行长期债券市场运作的理论模型。重点是资产组合的再平衡渠道。

1. 一个渠道是国内资产之间的再平衡。央行购买债券的力度降低了私人部门持有的债券。长期和短期债券之间的可替代性越低，对收益率曲线的影响越大。

2. 另一个是国际资产组合再平衡渠道。央行的购买降低了长期收益率，这将使资产组合的需求从国内转移到外国资产。这应该引起货币贬值，将强化国内再平衡渠道对总需求的影响。

没有人质疑这些资产组合再平衡效应的逻辑。真正的争议之处在于量级。央行采取更积极的债务管理政策，在实际中对宏观经济的影响会有多大？这完全取决于资产可替代性的程度。但这在不同国家或是不同时间段内，这都不是统一的。一个国家的经验不一定能很好地指导另一个国家的情况。在一个小而开放的经济体中，国际资产组合再平衡可能会主导国内渠道。在一个情境中起作用的东西在另一个情境中不一定起作用。

然而，不难想象在什么情况下这种政策会非常有效。例如，在危机时期，国内资产可替代性大幅下降(由于宏观经济的不确定性增大，资产负债表薄弱的银行不太可能承担利率风险)，这将使央行的积极债务管理政策更加有效。当债券被外国人广泛持有时，汇率效应则可能很强。

央行政府债务市场操作的历史

凯恩斯的著作写于20世纪30年代。就像今天一样，政府债务比率很高——第一次世界大战的遗产。英格兰银行(和其他央行)确实在他们与黄金脱钩之后，大幅降低利率以应对大萧条。但是政府无视凯恩斯的建议，采取更积极的中央银行债务购买政策。政府债务仍然是长期的：在20世纪30年代中期，只有3%的债券的期限不到5年，而86%的债券的期限超过15年。Susan Howson（1975）年对20世纪30年代英国货币政策的研究发现，这限制了英国退出金本位制后实施的廉价货币政策的有效性。上世纪30年代的大萧条更糟，因为债务管理政策与降低短期利率的货币政策意图背道而驰。

在第二次世界大战的最后几个月，英国面临巨额政府债务，财政部设立了国家债务调查机构(NDE)。凯恩斯、米德和罗宾斯都是有影响力的委员会成员。凯恩斯反对长期债务融资的“教条”，认为政府不应该“把自己束缚在反流动性偏好上”。相反，它们应该适应公众对不同期限债券的偏好。他建议：

“不同期限的利率应……重点关注(a)广泛意义上的社会考量；(b)政府政策对私人部门借款市场的影响以及控制期望投资率的问题；(3)国库的利息负担。”

注意，他最后提到了政府的利息负担——这与DMO当前的政策重点完全相反。无论如何，NDE的结果是始于上世纪30年代大萧条的“廉价资金”政策在战后得到加强。

1945年5月15日，财政部的常任秘书长起草了这份备忘录并总结了调查的结论。他指出，鉴于凯恩斯的观点，长期利率可以通过官方明确的行动加以控制。提出了按照他的说法被称为“初步程序”的计划——即根据经验调整这一政策——使短期国库券利率降到½%，5年期债券按1½%发行和10年期国债按2%随时发行，并且每年要启动一个新的系列”。凯恩斯在1945年赢得了他在20世纪30年代失败的论点。

在20世纪50年代，长期债务的比例稳步下降。政策目标变成了在经济增长和投资增强的情况下压低长期利率。短期债务发行增加。这促使Radcliffe报告将大量短期债券的供应描述为“令当局不断难堪的根源”。对央行来说，维持债券市场稳定(而非宏观调控)的目标已变得至关重要。英国财政部（HM Treasury）在向Radcliffe提供的证据中明确表示，它更关心的是保持债券市场的稳定，而不是宏观经济控制：

“没有试图使用官方的市场购买和销售行为以提高或者降低中长期利率水平。此类操作将造成市场不确定性，从而损害官方继续出售证券的前景……此类操作存在严重损害信心和政府信用的风险。”

鉴于政府债务是GDP的130%，这种不愿冒险引发债券市场不稳定的态度是可以理解的。但大多数向Radcliffe提供证据的经济学家不同意财政部的观点。Kahn、Paish、Harry Johnson等人认为，“货币”对长期利率的影响是影响总需求的重要渠道。

现在，Radcliffe报告是一个相当分散的文件。但它的结论只有五个要点。其中明确说明了长期利率作为货币政策目标的重要性。

“毫无疑问，货币政策可以通过管理国债来影响利率结构，国债是一种具有独特效力的工具。在我们看来，债务管理已经成为央行国内的根本任务。对于货币当局来说，在处理这一任务时保持中立是不开放的。他们必须自觉地在利率问题上采取积极的政策，无论是长端还是短端利率。”

报告明确反驳了财政部关于需要债券市场支持的观点。他们主张，努力“促进官方圈子之外的人……对当局意图的了解，可以降低（债券销售行为）在市场上出现异常反应的风险”。

在美国也存在类似的争论。上世纪30年代明显存在某种形式的量化宽松，之后采取了类似措施将战时长期利率维持在低位。上世纪50年代和60年代的大部分时间里，美国越来越依赖短期债务融资。对长期政府债券4¼%的法定上限限制了财政部的发行。随着通胀上升，期限缩短，到1976年1月，美国政府债务的平均期限仅为26个月。但是一旦4¼%上限被放松，美国财政部也开始逐渐增加债券的平均期限。但到1980年，美国政府债务的平均期限仍不到4年(相比之下，英国政府债务的平均期限为12年以上)。

图1显示了过去30年美国政府债务的平均期限——包括未偿还存量(绿线)和发行量(红线)。债务平均期限的波动幅度之大令人震惊。这引发了一个明显的问题：这些波动与宏观经济政策有何关联？为了回答这个问题，我们进行了一次朴素回归，观察未偿债券的平均期限（AVMAT）与联邦基金利率（R）和联邦赤字/GDP比率（DEF%GDP）之间的关系。回归是根据1982年至2010年期间的年度数据进行的，对一阶时间序列相关性进行了校正。联邦赤字占GDP的比例(当前值还不清楚)滞后了一年。将这段时间分成两半，得到了明显不同的截距项(而自变量的系数没有区别)。这表明，无论自变量的变动如何，未偿债券的平均期限在第一个时期下降得更快。为此，我们增加了一个虚拟截距项（D）（1982年至1995年D = 1，1996年至2010年D = 0）。

回归结果为：这一简单的回归提供了明确的证据，即期限缩短通常与较低的联邦基金利率（即宽松的货币政策）相关。这可能反映出这样一个事实：在货币政策宽松的情况下，债务管理机构故意利用短期市场利率异常低的机会。财政政策也起到了作用。财政变量上的迹象表明，赤字的增加会导致期限的延长。债务管理公司通常表示，确实需要更长的期限才能将更高的债务分散到更长的时间段，这反映出成本-风险战略的使用。

简而言之，在过去的时间里，实际债务管理选择和财政与货币政策的两个简单措施之间，存在着很强的实证联系。它提供了初步的证据，表明美国的债务管理选择至少是内生于宏观经济政策的。Hoogduin等人(2010，2011)还发现，在欧元区，收益率曲线趋陡会导致国债经理人缩短发行期限。关键在于，债务管理选择在实践中似乎并不独立于货币政策。

8. 政府债务管理的宏观经济聚焦

这种表面上的内生性意味着，我们需要更密切地关注政府债务管理人的职能授权。从理论上讲，职能授权可以用几种方式来定义。一个极端是财政部每年一次，给它的债务管理人一个与政府当前宏观经济目标一致的期限目标。另一种极端是，职能授权可以以一种外生于宏观经济政策的方式来定义。债务管理人可以被告知(如经国会批准后由财政当局通知)，始终确保未偿债务的平均期限在一个预设的年限左右。DMO被规定可以始终这样做，不管当前利率的市场配置如何。

然而，在实践中，债务管理人通常会被赋予一个微观投资组合的职能，以最小化在理想风险水平下的借款成本(还本付息成本)。因此，主权债务策略(在一定程度上)成为货币发展的内生因素。债务管理人(微观投资组合)行为的宏观经济后果取决于资产可替代性的普遍程度。在正常市场(和政府借款)的情况下，有限度地改变债务期限的宏观经济影响将相当小。但在艰难的市场环境下(通常与财政主导相关)，影响可能会很重大。

原则上，各国政府有很大的自由度来对其债务期限进行大幅变动。一个以本国货币进行短期借款的政府不需要像私人借款者那样担心再融资风险。这仅仅是因为其征税和发行货币的能力。市场对待政府债务与私人部门债务的态度完全不同，因为政府债务“只是承诺兑付更多自己的债务……(现金)只是碰巧不计息政府债务类型。”这一点没有任何一家私人公司能做到。因此，正如凯恩斯所说，“与财政部相比，反流动性偏好对私人借贷者更有意义。”

当然，过度依赖短期本币债务存在重大不利因素。预算赤字对短期利率的变化更加敏感。当家庭持有的短期政府债务增加时，家庭收入对短期利率的敏感度就会上升。这将削弱政策利率作为稳定总需求工具的有效性。

但这些考虑并没有削弱为应对特殊周期事件而进行调整债务发行期限的效力。事实上，一个在危机开始时持有较长期限债务的政府，比一个在进入衰退时持有短期债务的政府更有能力进行逆周期的期限缩短操作。就像在经济繁荣时期的预算盈余，增加了在经济萧条时期财政调控的空间一样!

9. 职能授权，问责和潜在政策冲突

正如第2节所指出的，货币政策的制定和政府债务的管理在1990年代后期日益分离。为了避免(潜在的)政策冲突，各国政府变得更加不愿让央行同时拥有制定货币政策和管理政府债务的双重任务。试图降低偿债成本(甚至限制此类成本的波动性)可能与调整利率的货币政策相冲突。在许多国家，这种政策框架的重新调整与有明确反通胀目标的独立中央银行以及建立独立运营的公共债务办公室相结合。

根本哲学是可预测的政策框架(适用于货币政策和PDM）应有助于稳定预期并将风险溢价降至最低。此外，金融市场被认为是有效的，只有需要轻度监管。也有人认为，货币政策和主权债务管理之间的潜在政策冲突可以通过以下两条“分离原则”来避免：

中央银行不应该在市场上操作长期政府债券，而应该将操作限制于短期政府债券市场。
政府债务管理人应以基于成本最小化的微观投资组合方法为指导，同时将短期债务的发行保持在一个审慎的水平。

在正常时期，这些制度安排和原则方便地简化了央行和债务管理办公室的政策制定者的生活。更重要的是，央行和DMO被认为在执行各自的任务方面相当成功。此外，它们允许每个机构对不同的职能负责。而且，他们也为短期的政治压力提供了一些隔离。

债务市场的央行激进主义

但最近央行为应对危机而在债务市场采取的激进行动，不可避免地破坏了这两条“分离原则”原则。一个关键问题是，央行决定的量化宽松操作很容易与财政部的融资决策相矛盾。记住，在正常情况下，政府的资产负债表比央行的资产负债表大得多。央行的资产负债表也许更具弹性。但如果它的政策只是引发了债务管理者的相反应对(上述内生性观点)，那么它的理论弹性将不会产生实际效果。还记得上世纪60年代初著名的“扭曲操作”吗？美联储利用公开市场操作（以今天的GDP规模计算，相当于2250亿美元），缩短美国国债的平均期限来拉平收益率曲线。但当时美国财政部最终延长了债券发行的期限，削弱了美联储的政策。

近年来，美国财政部一直在延长未偿债务的平均期限。这（本身）很难与旨在缩短公众持有债券期限的量化宽松政策相一致。因此，有必要结合债务管理政策来研究量化宽松。为了做到这一点，我们更新了托宾1963年发表的论文的第一张表格——它总结了公众手中联邦政府债务的结构。这为财政部和央行的合并资产负债表提供了一个具有启发性的视角。当然，这是对改变债务期限的高度风格化的描述……但这至少是一个开始。如表2所示。随着危机后量化宽松的实施，对短期债务和美联储债务的依赖增加了。从2007财年年底到2009财年年底，通货和美联储债务增加了一倍以上。短期有价证券的流通余额也翻了一番。因此，货币和短期票据的规模几乎扩大了2万亿美元。这显然是一项非常重大的政策宽松。在危机的头两年，所谓的“货币化融资”从34%上升到43%。这有助于应对危机导致的信贷状况的严重收紧。

但在危机的第三年，美国国债发行期限往限制方向变化。货币融资实际上从2009年9月底的43%下降到2010年9月底的36%。2010年11月3日，美联储宣布了一项约8,500亿美元的长期美国国债特别购买计划。这一购买不仅是在美国国债大量增发的背景下，也是在财政部延长其发行期限政策的背景下进行的。对量化宽松的任何评估，都必须考虑美国国债的发行政策。财政部早在量化宽松之前就制定了延长期限的政策——这是在债务迅速上升时降低回滚风险的正常反应。

一般而言，央行行动导致的收益率曲线变化，甚至可能导致债务管理机构改变其发行政策，以利用其可能认为的暂时的利率“扭曲”。或者它会发现，由于央行创造了有利的市场条件，它可以迅速行动，以实现延长期限的目标。无论哪种方式，它都可能对央行造成的债务重新定价做出内生性反应。这种内生性可能是复杂的、时变的和不透明的。

最近，财政部和美联储之间的政策紧张关系，已经很明显地体现在财政部借款顾问委员会的季度会议纪要里，在2010年11月2日的会议纪要中写道:

“总体而言，委员会满意继续延长债务平均期限……问题在于美联储和财政部的目标是否南辕北辙……它是由委员会的成员指出，美联储和财政部是独立的机构，有着有时可能会出现冲突的不同职能。委员们一致认为，无论美联储的货币政策如何，财政部都应坚持其确保长期借贷成本最低的使命。一些成员指出，美联储本质上是美国国债的“大投资者”，同时美联储的行为可能是暂时的。因此，美国财政部不应修改其常规的且可预测的发行模式，以适应单个的大型投资者。”

2011年9月，美联储宣布了一项新的“扭曲操作”(Operation Twist)，这一举措意义重大，因为它涉及到美联储购买期限比QE2更长，也比当前美国国债发行时间更长的债券。如果没有“扭曲操作”，投资者将不得不在2011年第四季度消化平均期限约为7.7年的美国国债。随着美联储的购买，向公众发行的债券的平均期限降至5.5年左右。不过，一项抵消措施是美国国债的增发，目的是取代美联储持有的不再回滚的短期债券。

10. PDM需要更广泛（宏观）的职能吗？

那么，关于修订PDM传统（微观投资组合）职能的理由有多大说服力呢？经合组织在最近的一次全球债务论坛上指出，全球金融和经济危机已经导致公共债务管理（PDM）和货币政策（MP）之间的界限日渐模糊，即DMO大量地在收益率曲线短端操作同时CB在长端操作。还有人指出，在这些危机期间，不同的职能有时似乎会发生冲突。如上所述，美国财政部借款咨询委员会的会议纪要暗示了一些紧张关系。

此外，一些债务管理人员指出，DMO和CB的职能都已经在实践中变得更加复杂，以至于不那么清晰了。这就提出了一个问题，即正式的(微观投资组合)职能是否应该追赶现实情况。无论如何，对于PDM的微观处理方法存在着根本性或理论性的质疑或挑战，包括无风险资产条件的不适用或弱化，以及高度的不完美可替代性。

然而，到目前为止，那些参与政策辩论的人对PDM（和/或MP）的正式框架没有多少兴趣。显然，为应对史无前例的金融危机所造成的压力而迅速修改政策的职能授权是一种风险。在最近召开的经合组织全球债务论坛上，债务管理人似乎支持这种政策谨慎。例如，有人指出，尽管危机期间DMO深入参与了银行救助行动，但它们的核心（微观）任务并没有改变，即在给定的偏好风险水平下将借款成本降至最低。

然而，鉴于最近金融危机和财政主导的危险，可以提出一个更实用和具体问题，即债务管理是否可能明确成为宏观经济三角的一部分：财政政策，货币控制（包含金融稳定维度）和债务管理策略（包含维护有序的政府债券市场）。例如，可以在设计或执行债务管理策略时明确提到货币政策或金融稳定目标。PDM与中期财政政策目标之间的明显联系可能会被清晰地阐明。或者可以说，在市场极度紧张的时候，借款成本最小化的目标应该（暂时）服从于金融稳定的考虑。在任何情况下，债务管理机构、财政当局、中央银行和金融监管机构之间清晰的沟通渠道都很重要——只是在市场压力时期变得尤为不可或缺。在这种背景下，经合组织的一位高级债务经理最近指出，“一刀切的债务管理世界已成为过去。”

11. 结论

最近的金融危机促使人们重新思考公众债务管理的货币政策维度。以下四个结论可以简短地说明：

（i）无论投资者对未来短期利率走势的不确定性是否增加，央行在长期债券市场进行交易的理由都更加充分。大规模政府债务增加了未来通胀的不确定性。如果不确定性只是关于通货膨胀和名义利率，那么可以增加与通胀挂钩的债券的发行。但财政状况使得实际利率的不确定性增加。这将降低短期和长期债务之间的可替代性。在这种情况下，中央银行如果能跨期限操作，可能会更有效地引导市场。

（ii）对于实证意义上的量级——无论是这种影响的规模还是程度——我们知之甚少。最近的证据表明，央行购买政府债券是有效的。但是，有相当的理由让我们谨慎地对待这些行动的净影响。大多数研究都没有考虑到同时变化的债务管理政策，这些政策相当于中央银行在政府债务市场中交易。此外，我们有理由认为，资产组合再平衡效应的规模——这取决于资产可替代性对周期性的敏感程度和银行承担利率风险敞口的能力——可能随时间而变化。它们将变得难以预测。

（iii）为实现宏观经济目标，我们需要对所有会影响政府债务期限结构的官方行动制定一个政策框架。没有这样一个框架，即使经济理论表明会成功的是理性政策，也可能只会加深不确定性。市场需要了解政府或央行正在努力做什么，同时他们还需要了解退出策略。从历史上看，当政府有沉重的债务需要再融资，尤其在长期利率已经升高时，各国央行的债券出售都会遭到官方的强烈抵制。

（iv）大多数DMO认为微观资产组合的方法仍然是最有用的PDM政策框架。此外，大多数(如果不是全部的话)经合组织成员国的DMO都表示支持DMO（PDM）和CB（MP）之间的（持续的）功能分离。坚持职能分离，总的来说，是可取的。DMO和CB有不同的目标，每个机构都被认为最适合履行各自的职责授权。在这方面的一个关键考量是DMO有一个中长期操作指引而CB通常较短。

即使在金融市场发达、高度透明的情况下，债务管理者和货币政策制定者之间的潜在冲突还是存在的，因为政府通常是市场的主导角色。这意味着，主权债务结构的变化可能对利率结构产生重大影响——因为DMO业务规模庞大，可能产生信号效应。尽管主权债券发行者通常在供应方面扮演着最大的角色，但受全球危机影响的各国央行则一直在需求方面扮演着重要角色（作为量化宽松操作的一部分）。由于这些原因，协商和协调问题具有首要的重要性。

不同官方机构之间管辖权的敏感性不应掩盖一个重要而复杂的问题。即政府债务管理（或央行债券购买）的经济学原理必须更好地理解。宏观经济和金融环境很重要。货币政策/财政政策/债务管理之间的联系，在财政状况较强和财政政策框架可信的情况下，具有第二等级重要性。但当政府债务/GDP比率在未来多年中将非常高时，它们就不能被忽视。PDM、FP和MP之间更为复杂的联系可能会引发新的利益冲突或职能冲突：因此，至关重要的是，债务管理机构、中央银行以及财政政策制定者应对互相合作与协调的目标、职能和制度安排有更好的共识。

这并不容易。政策的一个主要障碍就是缺乏一个普遍被接受的政府债务管理的宏观经济学理论。宏观经济学家就这个问题已经争论了几十年。

在论述可能的宏观经济目标的文献中，都谈及的一个共同元素是，不同债务结构面对国民生产总值（GNP）周期性波动或其他冲击时，表现出稳定或不稳定的特性。1998年，巴罗构建了一个模型，表明在国民生产总值周期出现时，发行与通胀挂钩债券将使税率趋于平稳。他还认为，持续的通胀冲击将使长期名义债券比短期债券更具波动性。因此，随着通胀波动性上升，政府应该转向短期债券发行。Missale（1999）也有类似的观点。税收随着收入(实际和通货膨胀)的周期性增长而增加。短期利率也是顺周期的。因此，短期债务确保了税收和利息支付的同向变动。

其他模型显示，政府如何通过影响长期利率的市场操作来改变政府债务的市场价值。它可以通过改变发行期限来做到这一点。从理论上讲，政府可以无限制地发行以本国货币计价的长期债券。如果达到上限，它可能会为预算赤字提供过多资金——大规模发行长期债券，并从私人部门购买短期资产。Faraglia等人（2010）引用的一项研究发现，在收益率曲线平坦及波动性有限的情况下，如果政府采取这种策略，就必须持有相当于GDP五到六倍的私人发行的短期债券，并同时发行类似数量的长期债券。正如Faraglia等人（2008）所展示的那样，这与实际发生的情况并不相同。原因在于流动性和信贷约束。政府债务的潜在私人买家面临流动性限制，这阻止了他们购买无限数量的政府债券。同时政府也有一个信用约束，它不想持有无限数量的高风险私人资产。因此，市场完备性的假设并不满足。在开放经济中，市场的不完备性的约束将得到缓解，但由于货币错配而引发的复杂局面将会出现。

因此，我们需要更多地考虑这些宏观经济方面的问题。在目前情况下，公共债务管理不能被视为货币政策中性的。在某些时候，其政策职能可能需要一些谨慎的调整。

参考资料：

Blommestein, H. and P. Turner (2012), “Interactions Between Sovereign Debt Management and Monetary Policy Under Fiscal Dominance and Financial Instability”, OECD Working Papers on Sovereign Borrowing and Public Debt Management, No. 3, OECD Publishing, Paris.

财政与货币的边界：居中的债务