“在常态期间增加的流动性会把风险推至尾部”——重读Bengt Holmstrom的论文

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2015年1月，国际清算银行发布了工作论文（编号479），主题为理解债务在金融体系内的角色，作者为今年诺贝尔经济学奖获得者之一Bengt Holmstrom，虽然本文并非其契约理论的奠基之作，但论文的内容仍值得一读，其对股票市场以及债务合约区分与解读在一开始就让笔者感到非常“反直觉”：

货币市场的流动性的一大特征即在于“不要多过问”，在这种状态下，货币市场得以正常运行。当前市场总是呼吁要“揭开货币市场的面纱”，增强市场透明度，实际上这种呼吁误解了债务的逻辑以及货币市场的运作机制。公众总是认为缺乏透明度的市场一定暗藏着肮脏的交易。

但事实上，货币市场与股票市场的特征是相反的，因为股票市场服务的是风险共担以及总风险的分配，而要达到此目的则必须有完善的市场价格发现机制——即有效市场假说中指出的样子，没有人可以长期利用信息优势，且获取相对优势必须付出等价成本。因此，不少研究者寄希望于类似的机制可以对货币市场同样发挥效果，而大多数建议也汇聚在增强资产估值的透明度等监管相关的改革政策，主要是为了提供市场纪律并规避系统性风险。

但事实上股票市场这一套市场透明度的逻辑不能无缝嫁接到货币市场。对于货币市场而言，对私人及企业提供流动性的最经济方法就是通过“过剩抵押”负债来规避价格发现机制的必要性。而一旦价格发现机制不再必要，那公共市场透明度也就无关紧要了。货币市场天性就是不透明的，而不透明有时还会加强市场流动性。

此后，作者以中国唐朝的典当铺案例解释了当下的回购流动性：

典当行的出现远早于股票与交易所的出现，最早记载于唐朝时期。而影子银行的爆发性增长实际上佐证了抵押（物）贷款的长盛不衰的逻辑。抵押物贷款的一大隐藏优点在于不需要发现抵押品的确切价格，如果借方持有的抵押物是名表，出售手表面临着许多摩擦成本，比如折价，还需要双边议价磋商，但通过典当，借贷双方不需要明确表的价值。只需确定赎回抵押物权以及期限即可，这削减了议价成本。要达成基于手表价格的协议所需的信息很小。贷方可以明确抵押物折扣来保证借方违约的情况下可以卖出该抵押物。他只需要确定安全的抵押物估值下限。（阈值，而非明确的价格）而当代的影子银行体系则与该交易流程类似。两者的差异仅在于——典当行是借方发起，因为存在流动性需求；而回购则是贷方发起，因为他的流动性（现金）需要寻找安全（无风险）资产。（实际上，美联储的隔夜逆回购工具就是美国影子银行体系的无风险资产，笔者注）

作者认为，股票市场与货币市场的体系是截然不同的，如下图，股票市场特性在于：风险共担、价格发现、信息敏感、透明、大幅度投资信息、交易者多、交易不紧急、成交波动大；而货币市场则服务流动性供应与借款、规避价格发现、信息不敏感、不透明、中等投资信息、交易者少、交易紧急且成交稳定。

作者指出，违约实际上是后者的价格发现机制，且强调债务是投资融资的最佳契约，因为债务最小化了价格发现的成本。此外，债务对信息也不太敏感。也因此，货币市场实际上是被刻意设计为含糊而又不透明的。作者举出了若干实例，比如：

钻石巨头De Beers的售钻方式，是不会给交易商机会以观察他们的供应的，因为一旦给交易上挑选，他们一定会极力选择最佳成色的钻石。交易商提交了订单以后获得“信封”（内有不同成色的钻石，同质度低），检查钻石供应的成色（对于交易商）是有利可图的，但De Beers不允许这么做。交易商只能检查是否“所见即所得”，而如果不愿意接受这个流程，则只能被排除出未来的交易。这么设定的原因是为了逆向选择——劣胜优汰几乎是开放检查钻石以后必然的结果。De Beers依赖自己的交易声誉与长期客户关系来维持这种体系的不透明，对于交易而言，这节省了大量的“检查成本”，即信息获取的成本。
汽车拍卖，批发二手车市场的情况类似，买家只能在外部检查，而不能内部检查。一般买家只能草草地检查车辆（一分半钟），这么做的好处是交易迅速，且避免一些精明的专业买家获得更多的车辆信息。
此外，货币市场共同基金资产端的价值在波动，且投资者的资金一直在进出，但他们不用每日汇报资产净值，而只需要向SEC季度汇报，汇报的净值还存在30天时滞。这样的形式给了基金足够的时间避免“信息”带来的流动变动，使他们得以调整自己的资产端，而投资者则无法获取足够的信息来了解基金清偿力是否足够。一旦清偿力问题被曝光，往往会带来灾难性的结果。收入的随机性对于投资者而言不那么敏感，而潜在抵押物（基金资产端）的不确定性则相当致命了。行业内许多研究者也表态道，如果货币基金的净值可以高效波动，那它无法被视为和银行一样安全的存在了，因为透明度会降低货币基金份额的货币性。换句话说，透明度削减了流动性——这和股票市场恰恰相反。
此外，债务评级以及信用货币本身实际上也是“不透明”的优势例证。事实上，在法币体系内，人们的信任是一种“对称无知”，没有人知道抵押物的确切价值是什么，但却仍然在使用法币。
“泡沫”也是一个很好的例子，当资产价格大大超过基本价值的时候，投资者虽然意识到自己才处于泡沫当中，也知道未来一天泡沫会破裂，但没有人知道那一刻何时回来临，越是资产价格与潜在价值脱钩，交易者的信息越对称。这种“对称无知”促使泡沫成为了一种存放流动性的安全避风港，至少短期如此。而假设这个观点正确，那么若是安全的抵押物出现稀缺，泡沫越是会出现。
清算行的机制也是类似的。比如在危机期间提供联合担保流动性，一般将私人债务转化为共担义务（所有成员行）。清算行发型借款凭证使得银行可以依赖凭证来置换掉自己的不良资产。实际上这和美联储以及欧洲央行在危机时的做法类似。另外，清算行也不会透露成员行的更多信息（以避免出现污点效应，市场会得知哪些银行的流动性情况差，且在使用央行的流动性工具，从而要求溢价回滚，笔者注）。

看到这里，读者一定会觉得非常反直觉，那么，债务与不透明的不良后果是什么？

作者认为，上述提及的货币市场特点也是存在负面的，在常态期间增加的流动性会把风险推至尾部（Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail.），如果抵押物受损且互信被打破，那么整个货币市场会迎来灾难性的结果。所有的金融恐慌都有债务的身影，而主因则在于原先信息不敏感的债务突然变为信息敏感的了，投资者的问题开始变多，对于抵押物开始担心，这将引发流动性与价格的暴跌。债务的流动性基于过剩抵押的水平以及对抵押物价值的互信。但金融危机期间一切都消失了。资金的紧缺伴随着信息蔓延、资产甩卖、多米诺效应以及资产负债表渗透愈发变得严重。而我认为，这一切的起点都在于债务变得信息敏感！让市场变得透明在此时变得毫无益处。

在危机中，影子银行依赖成熟的证券化技术激活并更好地使用了抵押品，传统银行业的信贷只能趴在资产端直至到期，而影子银行的灵活性更强。它制造、转换大量的高质量抵押物（危机前即房产），并配给给远程大量的资金（包括海外）。作为一种非常有效的运输网络，大量的抵押物转换满足了全球的安全资产需求。抵押物就是影子银行的现金，保护了大量的存款，也主导了注入信用互换以及利率互换的抵押物交易。

最后，作者提到了对政策的看法：

金融危机的终结只会伴随着信心的恢复，这意味着市场要回到“不要多问”的状态，而不是简单地把不良资产从金融机构内移出（比如量化宽松资产，笔者注），即使有毒资产被大量的卖出，市场还是会担心银行资产端的其他资产质量，透明度也不会让市场平静下来，相反，反而可能引发市场动荡，比如欧洲的主权利差就在危机中受到了希腊违约后的细节信息的影响。最后，德拉基含糊其辞的“Whatever it takes”重新给了市场“不透明”，给了市场信号——我们有足够的工具、手段和抵押品，但是具体多少？不了解。是的，透明度可以提供市场纪律，但也会给市场带来麻烦。

现在的资产担保债实际上就是牺牲了债务的不透明度的一种工具，它需要公开现金流以及资产池的细节以担保债券。金融机构用信息代替了抵押物（因为抵押物很贵很稀缺），而在抵押物过剩的时候则相反。现在，过剩抵押的成本很高，因为安全资产在危机后被减少了。而信息科技的进化以及监管政策降低了获取信息的成本。也就是债务对抵押物的依赖在向透明度倾斜。这种“信息敏感货币市场”会受到信息的抑制。

显而易见的，作者是非常支持“过剩抵押”这种形式主导货币市场的，而不是现在的趋势。