【黑金重铸】作为财政收入的铸币税：后危机时代的非常规货币政策

本文由智堡翻译，翻译行为获得了原作者授权，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。

现已支持黑金会员补差升级为元会员。

原文标题：Unconventional Monetary Polices and Central Bank Profits: Seigniorage as Fiscal Revenue in the Aftermath of the Global Financial Crisis，作者：Jörg Bibow，发表日期：2018年10月，译文首发于2020年4月。

译者：张一苇

译者导读

Bibow教授的这篇雄文，几乎每年都要翻出来复习一遍。

2018年10月，这篇论文帮助当时尚在内容转型的笔者，夯实了对主权部门财政-货币政策联动的认知基础。2019年7月，对原文做出了第一次中文翻译的尝试。2020年4月，也就是一年前的今天，经过再度加工的翻译版本获得了作者的书面授权。陪伴智堡一路走来的老读者，对这些文字绝对不会陌生。

俗话所说的“印钱”，或者渐成热词的“赤字/债务货币化”，往往把问题简化为财政支出融资需求与货币政策独立性之间非此即彼的二元对立。这不仅忽视了铸币税——作为财政收入的央行利润——的历史本源与现代诠释，还误解了在危机期间，作为最后贷款人的央行为弹性货币提供担保时，同样要作为一家银行承担与资产货币化相对应的资本损益风险（上行/下行），进而对向财政部门的利润转移造成冲击。

除了呈现美联储、日本央行和欧洲央行的利润转移情况，作者还分场景讨论了货币代行财政职能——即“直升机撒钱”——与异军突起的数字货币技术；这对近来有关数字人民币 (eCNY) 的激烈讨论，有着独特的警示意义。

考虑到全文篇幅，要令本次【黑金重铸】的导图环节具备可读性并非易事。与译文上中下三篇发布的形式相同，导图也将围绕1）铸币税、央行利润与非常规货币政策；2）全球主要央行的案例分析；3）“直升机”撒钱与数字货币的讨论分成三张进行绘制。

作者Jörg Bibow系莱维经济学研究所研究员、斯基德莫尔学院 (Skidmore College) 经济学副教授。本文收录于莱维经济学研究所 (Levy Economics Institute of Bard College) 工作论文集 (Working Paper Collection)。

因篇幅等原因有删节。（中）请见三大央行轶事；（下）请见“直升机撒钱”和数字货币。

摘要

本文研究了2008-09年全球金融危机前后作为财政收入的中央银行利润（或称铸币税，seigniorage）的演变，重点关注特定的一组央行——即英格兰银行，美国联邦储备系统，日本银行，瑞士国家银行，欧洲央行和欧元体系央行（特别是德意志联邦银行，意大利银行和西班牙银行），考察实验性货币政策对央行利润、利润分配以及金融缓冲的影响，乃至随着货币政策的逐渐“正常化”，这些措施的未来前景。

铸币税显露出货币发行和公共财政之间、货币政策和财政政策之间的关联。央行的金融独立性取决于铸币税，而在正常情况下，铸币税主要来源于纸币发行，以“自有”资源作为补充。从本质上讲，央行持有的生息资产代表着财政财富，即用于支持其央行职能的国家财富。这一分析从新的角度揭示了货币政策与财政政策之间相互依存的关系。

正如央行资产负债表的规模和构成在实验性货币政策背景下经历了巨大变化一样，该研究的结果也表明，在后危机时代，央行的利润、利润分配和金融缓冲都发生了重大变化，且不同国家之间存在较大差异。

关键词：中央银行利润；铸币税；金融危机；非常规货币政策；货币和财政政策；中央银行资本；直升机撒钱；加密货币；比特币

第1节绪论

在全球金融危机 (GFC) 之后，货币政策与财政政策之间复杂的相互依存关系引起了一些新的关注。由于欧元区和美国的财政政策过早地转向紧缩 (austerity) 路线，各国央行认为有必要将常规货币政策发挥到极限，并继续尝试旨在实施“量化宽松” (QE) 和/或“信贷宽松” ("credit easing") 以及负利率政策的非常规措施（如“前瞻导引”和“资产负债表政策工具”）。

由此，央行资产负债表在规模和构成方面发生了巨大变化。经此一役，货币政策操作与债务管理业务（传统上旨在以最低成本进行公共债务融资）愈发相似，联系也愈加紧密。事实上，通过主动降低整条收益率曲线上的利率，央行操作令“公债利息负担” ("interest burden on the public debt") 大大减少，进而增加财政空间（不论政府是否能够有建设性地利用这一空间开展促增长的财政行动）。此外，通过自动财政稳定器 (automatic fiscal stabilizer) 的运作，实验性货币政策还在更广泛的层面上促进经济复苏，改善财政状况。

作为货币政策和财政政策之间复杂相互关系的一个特殊方面，央行在全球金融危机后的利润变化本身引起了一些兴趣（这与可观察到的央行资产负债表规模和构成的变化密切相关）。央行的利润传统上被称为“铸币税” ("seigniorage")，广义上看来源于货币发行。由于央行通常是国有公共机构（尽管某些央行仍保有一些历史遗留且通常名义上私有的“自有资源”），因此央行利润往往代表（潜在的）财政收入。因此，货币政策也可能超出财政储蓄的范畴，产生更直接的财政影响，因为经济复苏所带来的利率水平下行和公共财政改善，都会减轻国家债务的利息负担。

本文研究了在全球金融危机前后作为财政收入的央行利润的演变。近年来，实验性或非常规货币政策是如何影响央行利润的？今天央行资产负债表中是否因为这些政策的实施存在相关风险？在决定向本国财政部分配利润时，央行们又是如何计算这些风险的？未来几年货币政策将逐步“正常化”，央行利润和利润分配的前景又如何？

本研究的重点是一组特定的央行——即英格兰银行 (the Bank of England)，美国联邦储备系统 (the US Federal Reserve System)，日本银行 (the Bank of Japan)，瑞士国家银行 (the Swiss National Bank)，欧洲央行 (the European Central Bank) 和欧元体系央行（the Eurosystem, 特别是德意志联邦银行 Deutsche Bundesbank，意大利银行 Banca d'Italia 和西班牙银行 Banco de España）——它们为应对全球金融危机均实施了实验性货币政策。

我们首先探讨央行政策是如何影响其资产负债表和利润的（第2和第3节），然后通过实证研究上述央行集团的政策实际发展情况（第4至11节）。虽然资产负债表统计数据的披露频率更高，但本文关注的数据来源于央行年度报告，其中包括年终资产负债表和年度损益表。第12节简要回顾了一些相关问题，如“直升机撒钱”、“民间量化宽松”、“主权货币”和“加密货币”。第13节做出总结。

研究结果显示，在全球金融危机后，央行的利润、利润分配和金融缓冲都发生了重大变化，并存在相当大的跨国差异。文中分析为阐释货币政策与财政政策之间的相互依存关系，乃至评估铸币税在后危机时代乃至未来的演变提供了新的思路。

第2节铸币税和央行利润分配：对概念和实操的讨论

政府发行货币主要有两种形式。一种是铸币/印钱，再通过购买商品和服务（或支付雇员，转账汇款等）在支出过程中创生货币；另一种是让（中央）银行通过购买资产或发放贷款发行其货币负债。无论哪种形式，货币发行往往是有利可图的。不过，“铸币/印钱再支出” ("mint/print and spend", 以下简称MPS) 的货币发行形式，和“银行业形式” ("banking approach") 之间存在重要差异。

在第一种情况下，货币发行的利润来自于新发货币的流通价值与其铸造/印刷成本之间的差异。在第二种情况下，利润来自（中央）银行资产收益与其货币负债付息之间的利差（剔除银行的经营支出）。铸币税的概念笼统地描述了这两种货币发行形式带来的财政收入；但即便是在货币发行通常直接计入央行资产负债表负债端的现代，将实操中作为财政收入出现的铸币税分门别类进行讨论，仍是有意义的。

既然货币发行是一项有利可图的活动，必然就会招致竞争和模仿。铸币税概念的历史渊源，来自于君主 (sovereign，“主权方”) 和封建领主（seigneur）通过铸造钱币，提取铸币面值与其生产成本之间差异的能力。作为提供（形制与价值）经官方认证的货币工具而收取的相关费用——没有官方的认证，交易者只能通过“看钱师” (money changer) 提供的服务来验证和评估所使用钱币的价值——铸币税可被视为财政寻租或赋税的一种形式。早期关于货币发行相关风险的讨论，主要集中于两点：一是主权方能否抵制超额“收费”（译者注：即货币超发）的诱惑，二是替代性货币金融工具的供应或伪造假币（译者注：裁银 clipping，贵金属本位制下铸币不易被伪造，但因流通时本来就存在自然损耗，于是就存在人为裁剪铸币“以次充好”的伪造方式）的出现，给官方铸币带来了（商业或非法）竞争压力。

时至今日，暂不论愈演愈烈的“加密货币”狂热，已经没有多少现代货币经济学家认为，商品货币供应的这种“自然”上限（从而限制货币发行方人为操纵市场的风险）是值得赞颂的优点。经济学家常常还将商品货币生产所涉及的资源成本及其供应的僵化，视为非常明显的缺点：让央行作为“弹性货币”的担保方，并为建立在其上的金融体系提供保障，远比商品货币更具吸引力。

从历史上看，从商品货币向纸币或“法币” ("fiat" money) 的转变，使货币发行中铸币税的利润率得到最大化，因为纸币的边际印刷成本实际上为零。与更轻盈的生产材料和更轻松的技术要求相对应，向法币的转变也可能会增加货币超发对主权方的诱惑力，纸币所享受的垄断法定货币地位也会刺激民间的金融智慧，加剧流动私人替代品间的激烈竞争。官方货币超发——政府信用最终屈服于“印钞机”的诱惑——在历史上确确实实发生过。但更值得思考的问题是，近一段时间以来，除了被计入央行负债的少量纸币发行以外，主权方已基本上被私人发行方挤出了货币市场（译者注：货币乘数效应的一种体现；央行投放的基础货币仅占货币供应总量的一定比例）。换句话来讲，银行货币的私人发行方（尽管必须持有国家牌照），实际上反映了国家和银行股东之间的一种合作关系，而前者往往退居次位（危机期间除外）。

就货币理论而言，凯恩斯在他的《货币论》 (A Treatise on Money) 一书中就曾假设，公众手中的所有货币就是“银行货币” ("bank money")。在全球金融危机之前，货币现实更加贴近于该模式：当代货币主要由商业银行，即从事“存款”业务的“货币金融机构”提供。作为受监管的金融机构，银行可能会与其他（不受监管或监管较少的）金融机构竞争，而这些金融机构发行的是近似货币的替代品。央行发行并通过商业银行向公众提供的纸币，实际上不过是零头。今天，货币发行业务仍然是一个竞争激烈的市场；银行存款和纸币均面临以各色加密货币为形式的全新竞争，而这些新形式似乎能提供某些优势。

作为货币发行收入的铸币税的更宽泛概念，也涵盖商业银行。银行存款是在银行发放贷款或购买（“货币化”）资产时被创生出来的。换句话说，银行通过购买资产和发放贷款来发行货币负债。这并不代表某些银行如此创生的货币负债会与其源发的任何特定贷款或资产购买永久绑定，也不代表可以没有限制地“凭空”创生货币。货币工具的发行仅是银行商业利益和管理银行资产负债表的更广泛挑战（比如需要满足客户对其货币负债的动用）的一个方面。贷款发放或资产货币化的决定是基于银行会在交易上获利的预期。银行对银行货币的供应是更广泛的银行业务模式的一部分，其中包括向公众提供的支付和流动性服务。因此，银行利润并不仅来自货币发行和流动性供应的业务。

当我们把目光投向源自货币创生的狭义银行利润时，可能很容易将货币化的资产（或发放的贷款）的全部货币价值笼统地视为货币创生的“利润”。对“货币化”过程中获得的对任何资产和债券的支配和权力，确实具有明显的优势。但严格来讲银行从中获得的实际收入，只包括从其资产获得的收益与对其货币负债的潜在支付之间的“收益利差” ("yield spread")，再加上流程中获得的任何费用并减去其自身的经营支出。这当中还要涉及风险。货币化的资产可能会出现资本利得或损失 (capital gains or losses，以下简称资本损益)。贷款也许能得到足额偿付，也可能只得到部分偿付，偿付可能准时也可能被推迟。因此，通过货币供应产生的收入流可能并不稳定。银行作为货币提供商，甚至可能会在此过程中陷入困境。

现代央行允许并实现了货币业务的无声“私有化” ("privatization")，只保留了少量剩余，主要以对纸币的任何剩余需求的形式存在。根据公众偏好和零售支付系统效率的不同，一些发达经济体的纸币在广义货币总量中的份额已降至非常低的水平（例如瑞典、挪威、丹麦、英国和韩国）。虽然在其他一些国家，纸币的日常使用仍比较常见，但在全球金融危机爆发之前，广泛的长期趋势都指向了相同的下降趋势。以该事件为开端的低利率环境，似乎至少暂时中止了这一趋势。

除去国内纸币份额的趋势性下降，一些货币，特别是美元和欧元纸币，却受益于普遍的国际使用。此外还有一些货币，特别是欧元和瑞士法郎，由于提供大面额纸币而在非法活动领域受到越来越多的欢迎。

在全球金融危机之前，除纸币之外的央行货币负债普遍缩减到非常低的水平。极少有央行拥有私人非银储户。在许多国家，即使是官方部门也已将其流动性管理迁出历史悠久的“内部银行” ("house bank")，主要使用私人银行提供的账户和支付服务。此外，一些国家完全取消了最低准备金要求，而其他国家则将这些要求降低到较低水平。无论如何，在正常情况下，央行的银行客户倾向于严格节约其在央行的存款（“准备金”），因为央行存款作为安全资产和支付上的最终结算资产的吸引力，与其低收益率之间构成权衡。

（作为银行的）央行也会通过购买资产和发放贷款来发行货币负债：即货币发行的银行视角。与私人银行的货币业务类似，央行源自货币发行的收入和利润，主要来自于他们选择货币化的资产所赚取的收入与他们可能为其基础货币支付的利息之间的利差。与私人银行类似，央行的资产负债表和衍生的收入和利润流可能不仅仅包括基础货币和其对应资产，还反映了超出货币政策实施的央行职能和/或残余的私人产权与留存收益（还有例如央行员工的养老金供应等等）。

虽然在标准货币政策实施过程中货币化的央行资产（主要是政府债务证券或银行优质抵押贷款）通常风险较低，但央行也可能蒙受损失。从历史上看，央行的损失主要来自两个来源：事与愿违的货币市场干预和紧急（银行救济）操作。

作为一家公共机构（即使一些央行可能继续以残余的私人产权作为名义上的特征），央行的利润和亏损通常也还是来自它们的金库。净利息收入通常是任何央行利润的最大来源。净利息收入来源于央行可以通过其资产赚取利息、却只要支付很少甚至不用为其货币负债支付利息的事实。因此，净利息收入取决于利率利差的大小（资产收益超过债务偿息的部分）以及资产负债表和基础货币的总体规模。另一方面，央行的经营成本主要包括员工薪酬加上央行管理产生的其他支出。与货币供应本身有关的任何成本，尤其是纸币印刷，不过是九牛一毛。

资本损益以及风险拨备在某种程度上让这件本来简单的事情复杂化，在特殊情况下甚至会非常复杂。在任何情况下，会计规则都规定了央行在任何特定年份实际簿记多少利润，以及央行在同一年（或通常在下一年度）向财政部汇款多少利润。虽然已实现资本损益通常会在其产生的同一年内将影响完全反映在利润账户上，但未实现损益（“按市值计价”）可能会有所不同：虽然未实现损失可能会立即减少利润，但未实现收益可能会被簿记在“重估账户” ("revaluation account") 下，从而抵消其对当前利润的影响。

此外，与央行资产和经营相关的风险拨备一般会降低建立拨备当年的利润，但是可以在往后年度有效地提高利润，无论任何拨备的风险是否兑现（同时为新的或更大的风险进行的任何拨备要低于同年公布的先前累积量）。总体而言，风险拨备应对央行的利润产生平滑效应，但总的来说不会随着时间的推移降低央行的利润。

资本、准备金以及其他金融缓冲（如重估账户），同样应会对央行向财政部的利润汇款产生平滑影响。如果没有规定限制，央行的资本和金融缓冲可能会成长为一笔数额庞大的国家宝藏——相应地提振央行“自有”资产的收益。

从经济学角度来看，法律规定的央行资本和准备金的特定水平是完全任意的。原则上讲，央行可以在任何资本（和准备金）水平上运作，不论该水平是正、是零还是负——当然，负资本运作是有极限的。负资本央行的负债超出了其资产。换做是一家商业银行（或非金融公司），在这种情况下就会破产。而对央行而言，资产负债表的资产端出现“漏洞”的唯一直接影响，是其收入会相应减少。在未来的某个时间点上，外界对其稳固性的看法也许会成问题。但从原则上讲，只要央行能够从剩余的净利息收入（加上/减去任何其他净收入）中支付其经营支出，它就不仅可以在没有财政部/政府的任何直接（财政）支持的情况下继续运作，还能像往常一样处理货币政策事务。

为了说明这一重点，想想央行都是在什么情况下蒙受损失的。例如，如果通过旨在遏制货币升值压力的干预措施获得的外汇储备在之后的某个时间点贬值，或者如果在捍卫本国货币的过程中背负的外币贷款需要在之后的某个时间点按照重估汇率进行偿付，那么货币市场干预就可能会产生损失。在这两种情况当中，都存在资本损失和相应的“减计” ("write-off") 需求，这将减少当前的利润——并可能相应地降低央行的权益。如果央行权益受到损害，其资产的未来收益（因损失而减少）将相应被永久性减少。或者，如果选择从留存收益中重建资本，则会暂时性地降低利润分配。假设货币市场干预措施被冲销以抵消任何流动性影响并维持给定的货币政策立场，外国资产和国内资产之间的收益率差异也将影响干预央行的收益。

接下来考虑紧急贷款损失的情况。这一般是在银行救济的背景下发放的贷款。（但它也可能是向政府发放的无息或低息贷款，并在日后选择违约不予偿还。）这种救济行动有两个方面需要关注。首先，央行提供的流动性将使作为（紧急/救济）贷款主体的某一特定方受益，无论是陷入困境的银行（及其债权人）还是政府。

其次，假设央行设定了一些积极的利率操作目标并且内生性地供应准备金，它将需要以某种方式“回笼” ("mop up") 救济中提供的额外流动性，或者通过出售一些（生息）资产/发行一些（生息）非货币央行债务。不论采用哪一种手段，吸收流动性的操作都将减少其净利息收入。

当然，只要救济成功，紧急操作赚得的利息就可以抵消（超出）这种收入损失。银行救济——甚至金融危机——可以提高央行的利润。如果央行充当最后贷款人 (LOLR) 以支持暂时流动性不足的参与者或资产，就很可能会从中获利。但从反面讲，如果有任何救济贷款因为参与方破产（而不是暂时的流动性不足）而没有得到偿付，央行将从这些贷款成为坏账那一刻蒙受永久性的收入损失。（同理，如果向政府提供低息贷款，央行收入也将相应地被永远性减少。）

原则上讲，央行可以在不对自身产生影响的前提下，消化贷款/资本损失和相应的收入损失，但限度在于至少得保持支付其经营支出的能力；金融后果将以相应减少的利润汇款为形式完全由财政部承担。一旦达到这一限度，央行也将受到直接影响：它将变得像任何其他公共机构一样，需要为自身运作寻求财政支持。

或者，央行可以对货币政策操作做出调整，以便通过直接的央行流动性创生来支付其经营支出（比如给其员工发薪）。与其收购生息资产并藉此帮助支付未来的经营支出，央行不需要为这些创生的流动性簿记对应的资产。同理，原则上讲央行仍有可能通过这种“纯货币” ("purely monetary") 的资产负债表（即，持有与基础货币相等的负权益）来运作和实施货币政策，因为纸币不构成可能需要被赎回为其他东西的适当负债——虽然这也是有限度的。

一旦为其自身的行政职能（或其他任何因素）创造的流动性超过了从经营角度对流动性的要求，央行就失去了在货币市场中设定正利率的能力。发行非货币负债以消除利率下限运行框架中的过剩流动性，也不会改变这种货币约束，因为（对银行的）利息支付将进一步“挤出”任何可用于支付央行自身行政支出（或其他支出）的空间；利率目标越高，就越是如此。换句话说，央行将发现自己陷入了类似“庞氏骗局”的处境：只有不断下调利率（包括负利率）才能维系其脆弱的地位。作为最后的手段，央行可能会试图向银行收取更高的服务“费用”，或者直接要求银行持有超额的——非生息！——央行流动性（例如提高最低准备金要求）。从铸币税的本质上讲，银行甚至会将此视为一项财政而非货币政策措施。

此外，陷入这种处境的央行缺乏开展银行（或其他部门）救济行动的任何空间。它也可能无法借入外汇抵御贬值冲击（其实按照上述预设，它本就没有任何可供卖出以阻止货币贬值的外汇储备）。简而言之，“央行”不仅会变得脆弱，其作为银行的职能也会变得越来越无效和无用。事实上，从政府的角度来看，这里描述的演变描绘了货币发行从银行业方式向MPS（铸币/印钱再支出）方式的转向。

因此，为了维持一家正常运作的央行，政府可能更愿意远在触及任何限制之前就对央行“注资” ("recapitalize")。政府对央行注资，只消将（生息）公共债务证券移交给它的货币代理人。人们也许会觉得这种操作在财政上是无成本的“免费午餐” ("free lunch")。但实际上，它不过是一种“左手倒右手” ("round-tripping") 的活动：财政部为债务——也就是注资到央行的资产——向央行支付的利息，之后又会作为央行从其“货币化”资产上赚取的利润汇回财政部。

但这还是建立在央行实际能够自己承担经营支出的前提之上。没有其他收入的央行会首先扣除自己的经营支出，然后再将其从政府移交的证券上赚取的剩余收入汇回财政部。从这个角度来看，在“注资”操作中移交给央行的债务证券，是一种通过持续的政府预算拨款来支付央行的经营支出的替代方式。

更重要的是，无论其资本的法定水平如何，央行的生息资产为央行在任何救助或政策操作中可以承受的损失提供了缓冲，而不会失去对货币政策的控制，限制未来采取进一步风险操作的必要。正如任何铸币税利润——作为货币政策操作的副产品自然产生——构成财政收入一样，基础货币的对应资产以及央行的权益资本构成了“财政财富”：就如同一支特殊信托基金或储存在央行——代表政府履行各种职能的代理人——的国家财富。

央行作为一种强大的国家工具的用处，源于它可以随意、立即、大量地创生购买力，而这通常会给其他强大的金融市场参与者留下深刻印象。如果没有央行（或以其他方式自己创生购买力），政府将只剩下其非货币财政武器：征税和发债的能力。特别是在危机状况下——最为需要开展救济行动之时，也是在市场上发行债务或增加税收的能力受限最为严重之时——缺乏央行代理人必然会让国家本身变得脆弱。

换句话说，拥有一家正常运作的央行是让国家强大的关键因素，特别是在危机状况下。

总而言之，严格从货币政策操作的角度来看，央行的权益水平可能是完全任意且毫无意义的。原则上讲，只要其自身的经营支出（或任何其他此类压力）不成为央行流动性创生的主要驱动因素，不管央行的权益水平如何，央行都可以使其运作利率目标在货币市场中有效。

当涉及到（可能）造成亏损的紧急行动时，央行的权益会为其可以承担的任何损失提供缓冲，而不用在紧急情况下让国家难做。在实际操作中，央行的损失可能远远超过其目前的权益仓位。它可以吸收损失，直至其大部分基础货币不再具有任何对应资产。从理论上讲，它可以一直吸收损失，直至其主要通过支付自己的经营支出（而不是通常的资产货币化或贷款发放）来创生未来的流动性。

但即便创生货币的能力看似无限，但在保持其设定正利率和实现其政策目标的能力的同时，央行可以创造的流动性数量也是有限的。因此，要保持有效的运作，央行可以承受的损失也存在限制——因为资本（及其可支配的资产）都只能损失（和卖出）一次。

因此，在极限情况下，央行负权益的规模与纸币发行的规模相等。这相当于财政部在向公众提供现金时依赖MPS方式进行货币发行，而另一个财政部门则向银行提供结算账户。因此，政府不会就此失去发行货币的能力——对这种能力的需求最终来自于税收。但这种货币几乎没有弹性——除非财政部还拥有另一个专业的最后贷款人部门，该部门在特定条件下能够灵活地将银行提供的资产和债权（去）货币化。也不会有任何简单的方法来控制利率，除非财政部发展出必要的职能，以适当的方式协调其纸币发行、银行业务和债务管理活动。

小贴士：以货币发行的MPS方式作为起点，央行最初是作为财政支出项 (fiscal expense) 出现的，正如Eisenheis所述：“我们总是要提醒人们，是美国财政部直接向市场上发行了原初1.5亿美元的绿背纸币，以资助亚伯拉罕·林肯打赢南北战争。美联储是财政部的另一个自我，是政府的支出项，从其投资组合收益中扣除后的剩余利润，再返还给财政部。”（译者注：绿背纸币，greenback, 即美国联邦政府发行的美元纸币，在南北战争之前的美国只有金银硬币是法定货币，纸币一度由私人银行发行，完全由银行自有资产背书，且不能作为法币流通，直至林肯政府的财政部发行绿背纸币）然而，央行的威力和其他全部职能很难说是免费的。

由财政部内部管理这些央行职能——而不是将其外包给央行——也不是免费的。来自纸币发行的部分铸币税利润仍然（至少是隐含地）在为这些财政部/央行职能“买单”。

或者，财政部可以考虑设立一个专业机构（一家央行），可以代表它履行所有这些职能，同时像银行一样运作——即通过一张管理生息资产的资产负债表，并以其产生的副产品支付其经营支出，再将任何剩余的铸币税汇给财政部。从本质上讲，货币发行仍然是在允许政府凭空创造货币以支付其预算开支的MPS当局，以及像公募信托基金一样独立于标准的政府预算流程、在其自身净利息收入的基础上运作的银行两者之间做出的一种选择。

如果基础货币就是央行负权益的下限，那么央行正权益的上限又是什么呢？除了任何名义上的种子资本、随后的资本认购或资本重组，央行权益通常是从留存收益中累积的（即：未汇给财政部的铸币税利润）。

因此，为了勾勒出央行正权益的上限，我们可以设想这样一家央行，它永远不会将任何利润转移到其财政部，并保留其所有净收益直至永远。鉴于央行的政策目标，其正权益的上限将受到对央行流动性的需求，以及央行资产收益与其负债利息支出之间的利差减去其经营支出的结果决定。央行可能会试图增加自己的开支，而不是无限制地进行资产扩张。

似乎没有任何理由让任何政府保留所有的铸币税利润，并在其央行累积和储存不断增加的“财政财富”，直至永远。一般而言，最好是将铸币税利润（向财政部）稳定汇回。

这不仅是让政府对其央行代理人在任何特定时间赚取的利润保持冷漠的最佳方式，央行本身或许也不希望在这方面感受到任何压力，从而避免分散其在追求政策目标——对公共利益所谓的某种明确衡量——上花费的精力，而无需考虑其目标驱动的政策操作是否能够盈利。

这并不会以任何方式降低在相关事项中透明度和问责制的极端重要性。政府有责任明确央行的职能、工具和目标，央行则必须对工具的使用和目标的实现负责。虽然经济政策的最终责任和问责制不可避免地落在政府身上，但还是需要高透明度来识别可能出现的任何政策错误并为之承担责任。

第3节危机应对：“非标”货币政策与政策“正常化”

在正常情况下，央行资产负债表和盈利能力的有关发展往往相当无聊。基础货币规模一般会有所增长，而被央行选中货币化的资产，则会逐步添加到央行的货币负债当中。随着时间的推移，央行资产和负债的结构可能会逐渐发生变化。通常情况下，央行几乎可以肯定会在这个过程中赚得一些利润。鉴于央行只保留了货币业务中剩余的市场份额，央行利润通常不会很多；这也是因为央行家们倾向于厌恶风险 (risk averse)，因此专注于低收益资产。一般而言，央行利润预计会随着商业和利率周期的变化而变化。

在不正常情况下，上述情形可能会有所不同，而且也更引人注目。上面我们提到了货币市场干预 (currency market interventions) 以及以银行救济行动为特征的金融危机，这些情况可能对央行损益产生决定性的短期影响。从历史角度上讲，这里还需要提到战争。此外，鉴于自2008 - 09年全球金融危机 (GFC) 以及随后的2010 - 16年欧元区危机以来的经验，实验性货币政策 (experimental monetary policies) 也应纳入可能产生潜在巨大利润影响的因素列表中。

为了应对近期危机，央行不仅大幅扩张了资产负债表的规模，（若其他条件不变）也应该相应地增加其当时的利润；非标准政策显著改变了其资产组合的构成，而今天储存在资产负债表上的相应风险也更高。此外，由于非标准政策的应用对资产价格、汇率、利率水平和利差产生了重大影响，这些发展也涉及央行利润并可能伴随着与之相关的特殊风险——这些风险也与政策“正常化”有关。

有意思的是，1930年代凯恩斯就曾对这些问题进行过反思，当时正是另一个后危机时代，期间存在根深蒂固的经济弱点和脆弱性，当时围绕经济自我修复和自我调整的能力以及政策效果的问题纷争不断。凯恩斯决定设计能够在整个收益率曲线上降低利率的实验性货币政策。他还考虑了货币政策的结构以及央行的实力和金融持仓，会如何影响货币政策的行为和效果。

凯恩斯主要通过利率的流动性偏好理论 (liquidity preference theory of interest)，以及“流动性陷阱” ("liquidity trap") 的概念，将其研究成果集中呈现在了《就业、利息和货币通论》 (The General Theory) 当中。

凯恩斯认为，在一个不确定的世界中，市场和资产的流动性代表了一种有吸引力的特征：保持流动性既可以提供安全性，又可以留有回旋余地。货币需求的预防性动机（例如银行系统提供的“卓越流动性”——"liquidity par excellence", coined by Keynes）反映了这一特征。但是，若其他资产预计会出现价格下跌，流动性甚至可以具备作为投机品的吸引力：货币需求的投机性动机，即是对市场的看空押注。对于货币政策的效力，凯恩斯探讨了出现流动性陷阱——尽管采取了公开市场干预措施，央行却还是无法进一步降低利率的情形——的可能性。

各类文献对凯恩斯式流动性陷阱的阐释众说纷纭。一种常见的解读是，只要短期（政策）利率水平触及零，即可视之为流动性陷阱。这种解读与（名义）利率的所谓“零下限” ("zero lower bound") 概念密切相关。正因如此，这种侧重于短期利率的解读，在部分央行从“零利率政策” (ZIRP) 平稳过渡到“负利率政策” (NIRP) 之后受到了根本性的动摇。此后，学界讨论转向了对短期利率“有效下限” ("effective lower bound") 的确认。

凯恩斯对流动性陷阱可能性的思考，事实上是围绕较长期利率（longer-term interest rates, 换种说法就是除了央行通常控制的短期利率之外的整个利率复合体）展开的。1930年代初，英国的短期利率水平几乎为零。在《通论》中，他还探讨了西尔维奥·格塞尔 (Silvio Gesell) 通过对纸币征收一笔费用来设定负短期利率的想法。但凯恩斯的讨论是以稳态经济体 (stationary-state economy) 为对象的——而这正是利率长期永久性下滑至低水平甚至是负水平的经典模型。

另一方面，凯恩斯更实际的担忧，在于短期上如何能够暂时降低较长期利率水平。可以想象，如果对未来货币政策逆转的恐惧驱动银行在当下偏重流动性，预期的增长复苏反而可能削弱扩张性货币政策的效力。这也正反映了货币需求的投机性动机。

总的来说，凯恩斯认为银行还是倾向于支持当局施行的货币政策；他们这样做往往有利可图。短期利率对长期利率的巨大影响，部分取决于这一因素。一般而言，货币当局也可以通过政策沟通引导市场预期，对长期利率产生重大影响。但也可能出现例外情况；央行若要发挥更直接和更强大的影响力，就得在债券市场中进行公开市场操作。

央行购买（出售）债券将直接推高（降低）其价格并降低（提高）其收益率。例如，在（异质性）市场预期的任何给定状态下，公开市场干预在“多空头寸”的边际运作：面对央行购买推动下上涨的债券价格，部分多军将转投到空军阵营。不过，当局也可以通过措辞和行动”双管齐下“影响预期状态：行动可以强调他们的决心，而措辞的诚意可能有助于说服市场支持当局的努力。央行可以获得的银行（与其他市场参与者）支持越多，需要纳入央行资产负债表的资产就越少。

这并不意味着，一旦央行开始主动购买资产、推高债券价格并降低收益率，整个系统就会陷入流动性陷阱之中。事实上，每当央行在公开市场上购买债券，都在不可避免地扩张系统内的流动性和银行在央行停放的准备金——除非央行同时出售其他资产，或银行还清未偿还央行债务。问题在于，在央行“把钱喂到自己嘴里”之后，银行是否会通过购买其他资产和发放贷款，主动扩张其自身的资产负债表，从而支持央行缓解金融状况并重振经济的努力。

只有在银行出于对政策逆转时后续损失的担心，拒绝扩张资产负债表、反而在市场上成规模抛售资产（抵消乃至超出央行资产购买带来的上行价格压力）时，货币政策才会遭遇障碍。这种障碍，才是严格意义上的凯恩斯式流动性陷阱：央行无法压低利率，因为银行（以及其他的一般市场参与者）对其政策的反向赌注足够强烈。央行虽然是在向系统内注入流动性，但这种流动性就像“无底洞”一样无法刺激任何经济活动——因为利率拒绝进一步下行（甚至还可能上行）。凯恩斯认为这一结果不难想见，但娴熟的货币管理对于避免这种情形大有裨益。

可以说，后危机时代的经验提供了许多央行的例子，这些央行确实避免了凯恩斯式流动性陷阱的结果。随着时间的推移和购买量的增加，大规模资产购买的效力可能有所下降，但还未达到央行被市场反对者完全压倒、金融状况（违背央行意图）开始收紧的地步。

避免陷入流动性陷阱是一回事，政策正常化——在不导致市场崩溃的前提下退出刺激措施——是另一回事。

由于政策正常化不可避免地暗示即将到来的政策逆转，对逆转的恐惧随时可能导致银行和其他参与者在市场上抛售债券和资产，因为货币需求的投机性动机占据了主导。货币政策和利率周期的转折点始终是关键节点；在这种时候特别容易发生事故。而当下情形之所以如此特殊，是因为实验性货币政策的实施达到了前所未有的程度——可能比以往任何时候都要更久、走得更远。因此，（本轮）货币政策正常化将是一件异常微妙的事务。

“前瞻指引” ("forward guidance") 的概念描述了对超越近未来的政策意图的沟通，旨在将市场预期与政策正常化的预计渐进路径锚定与统一起来。政策正常化——完成整个循环，退出实验性货币政策以回归更标准的政策路径——关乎利率水平和央行资产负债表。其中最重要的挑战，是让银行和市场相信利率的正常化只会非常缓慢地逐步发生。债务证券的极低本期收益率，在平复市场对资本损失的恐惧时毫无用处。

以下将从央行资产负债表出发，用图示的办法说明政策循环的完成。图1描绘了风格化的危机前央行资产负债表，及其经过实验性货币政策扩张的后危机状态。

译者注：风格化 (stylized)，指细节不甚具体但性质上符合事实的广义概括，另译作“典型化”、“特征化”。

图1. 风格化的央行资产负债表（“量化宽松”前后：从2007到2017）

在资产端，主要是外汇储备和国内货币政策资产，以及其他资产。外汇储备在部分央行的资产中占很大部分；而在其他国家，外储甚至可能由一个央行之外的单独实体持有。在前一组中，外储与货币政策资产组合之间可能存在（也可能不存在）重叠，没有重叠的话货币政策资产就由国内资产组成，主要是政府债务证券或对银行的担保贷款。其他资产包括与央行资本和准备金相对应的投资，（国民的）养老金拨备，以及停放在央行的政府存款。

在负债端，主要项目是纸币发行和银行存款（准备金），以及央行的金融缓冲。其他任何负债与货币政策可能直接相关（也可能不相关）。央行还可能会向银行发行非货币负债以吸收流动性。政府存款可用于同样的目的。外国央行的存款也会出现在这里。央行雇员的养老金拨备则显然超出了货币政策的范围。

为应对危机而采取的实验性货币政策，通常大大扩张了国内货币政策资产组合。最初，各国央行制定了特殊的紧急流动性计划以支持银行（或特定市场和非银金融中介机构）。后来，他们又增加了大规模的资产购买计划，这些计划针对的要么是政府证券，要么是特定私人部门证券。

前者代表更传统的“最后贷款人” (lending-of-last-resort, LOLR) 类型的措施，而后者则通常被称为“量化宽松” (QE)。它们之所以“量化”，是因为当局从一开始就公布了计划中的总额——也就是通过这些计划创生的流动性。不过预期的效果是降低（基准）收益率并间接缓解更广泛的市场状况。还有其他措施更直接地针对利差和/或信贷可用性，并因此被称为“信贷宽松”或“定性宽松”。在负债端，这些政策的影响主要是在纸币发行继续稳定增长的同时，扩大银行准备金。

如前文所述，这些资产负债表政策对央行利润的短期影响是矛盾的。假设央行购买的是生息资产，同时对其扩张的货币负债支付很少或根本无需支付利息，这样的资产负债表扩张应当会提高央行利润。但收益率的下降和利差的影响可能会抵消这种对央行利润的增益影响。负利率政策进一步增加了复杂性。央行可能收购支付零甚至负利息（即央行要向借款人付息）的资产；与此同时，央行也可能对其负债（除纸币发行外）“支付”负利息。

如果央行采取措施获得了任何程度上的成功，就可能会出现资本损益。在扩张阶段可能会出现已实现资本收益，但数额应该有限，而未实现资本收益可能会在重估账户中（在会计意义上）被中和。随着利率再次上升，在缩表（或称正常化）阶段可能又会出现亏损。对未来潜在损失的风险拨备可能会随着时间的推移平滑利润和利润汇回。

在扩张阶段，央行的基础货币和资产负债表以高于趋势的速度扩张；在正常化阶段，它们将以低于趋势的速度增长甚至暂时缩减。随着债务工具的到期和偿付，任何缩减都可能“自然”（和被动）产生。或者可以通过市场上的直接出售主动实现。再或者也可以通过发行非货币债务（作为支付“超额准备金”利息的替代方案）来实现对市场流动性的吸收，而不用缩减资产负债表。

图2描绘了QE及其后的资产负债表正常化（或称量化紧缩）的完整周期。通常而言，央行资产负债表和基础货币的增长在很大程度上取决于纸币发行，而纸币规模的增长预计可能与名义GDP和私人消费增长大致相符。上述情景假设名义GDP和货币基数（以2007年作为基准年标准化）的趋势增长率为5％，当然2008年GDP的缺口一直未被补上。央行会以何种速度——以及在何种时际范围上——回归类似于危机前的资产负债表状态，或者建立一个“新常态”，是一个开放的问题（有一些讨论认为，新的银行流动性监管可能会提高银行对以央行货币为形式的流动性需求，意味着将迎来永久性更高水平的新常态。但也有讨论认为“加密货币”可能会挤出对纸币的需求，这又可能意味着永久性更低水平的新常态）。上述场景假设为期五年的QE扩张会将基础货币提升到相对于GDP约4.5倍的水平，而正常化进程（或趋势回归）则被描绘得更为渐进（假设要耗时16年）。

图2. 风格化的后危机央行资产负债表与正常化（虚线为GDP，橙线为基础货币，灰线为量化宽松扩张，黄线为资产负债表正常化/量化紧缩）

评估正常化阶段中央行利润的可能演变尤其棘手。总的来说，收益率上升往往会提振央行利润。但鉴于存在期限错配，央行资产的收益率可能在一段时间内保持低位，而央行负债的利息支出则在正常化。而后就可能出现收入和/或资本损失；这些也正是银行恐惧的损失，最后会迫使央行自身再次以降低利率为目标“全力以赴”。

只有在彻底出售的情况下，资本损失才能被实现。或者，显示按市值计算的损失的资产可能会停放在央行资产负债表上直至到期，因此（在到期前）资本损失一直处在未实现的状态。至少在某种程度上，未实现资本损失或许只会扭转先前的收益，也可能相应地缩减重估账户。先前建仓的风险拨备的转移可能有助于缓冲政策正常化对铸币税收入和利润分配的任何影响。货币政策正常化和铸币税是一回事；对银行和其他金融机构的金融头寸的潜在影响是另一回事。不过这超出了本次调查的范围。

通过应用标准和非标准货币政策，自危机以来央行主要从三大方面影响公共财政。首先，通过降低经济中的利率水平，央行政策普遍降低了公共部门（或外资）持有公债的利息负担。这种影响是可见的，可以通过政府部门相应减少的利息服务支付以及相应减少的预算赤字的形式来衡量。其次，通过支持经济、促进增长和就业以及通胀，央行政策通过自动稳定器的运作使得初级预算赤字（未计算债务利息支出）得到相应改善。

最后，货币政策操作直接影响了央行利润。他们在危机期间影响利润、资本和利润分配的程度——并且可能会在政策和资产负债表正常化之前继续施加影响——将成为本文接下来对各主要央行案例分析的重点。

来源：Bibow, Jörg, Unconventional Monetary Polices and Central Bank Profits: Seigniorage as Fiscal Revenue in the Aftermath of the Global Financial Crisis, The Levy Economic Institute Working Paper Collection No. 916, Oct. 2018

译者：张一苇