保险公司为何对CLO情有独钟?

2021/11/03 09:00
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保险公司对CLO的偏好反映了监管改革下“追逐收益率"的行为特点。

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原文标题:Insurance Companies and the Growth of Corporate Loan Securitization,来源:纽约联储自由街博客,发表日期:2021年10月13日

2009年至2019年间,美国担保贷款凭证(Collateralized Loan Obligation, CLO)发行量增加了13倍。截至2019年底,未偿CLO总量增加了一倍多,接近6370亿美元(下图)。虽然研究人员和政策制定者一直在调查这种增长对企业贷款成本和风险的影响,以及其对金融稳定的潜在影响,但该现象背后的动因却少有人关注。在这篇基于我们近期论文的博客中,我们将阐明保险公司在企业贷款证券化的发展过程中所扮演的角色,并指出这一角色背后的关键因素。

保险公司对CLO的投资

保险公司对企业债券和企业银团贷款的投资已广为人知,相对不为人所知的是其对CLO不断增加的偏好。在2009到2019年间,保险公司对企业债券的投资从1.143万亿美元增加到了1.784万亿,增长了56%;对企业贷款的投资则从180亿美元增加到了420亿美元,增长了132%。而同期,保险公司的CLO投资从130亿美元激增到1250亿美元,增长了863%(下图)。

另外,相比于CLO中最安全的AAA级分层,保险公司表现出对风险更高的夹层(Mezzanine Tranches,评级为Aa,A或Baa)的明显偏好。在2011年,保险公司56%的CLO投资配置在AAA级分层,而40%配置在了夹层。到了2019年,前者下滑到了44%而后者上升到了52%(下图左侧)。相比之下,在同一时期里,保险公司债券投资的机构评级构成几乎没发生改变,80%都投在了评级为A或Baa的债券中(下图右侧)。

保险公司对收益率的追逐

保险公司相比其他证券对CLO的偏好,以及在CLO中对夹层的偏好,都反映了保险公司“追逐收益率"(Search-for-yield)的行为特点,而这是由保险公司资本监管的两大特性所推动的:第一,对不同信用质量资产风险的粗糙定义,并影响到相应的资本金要求(Capital Charge);第二,与银行系统监管不同,对例如CLO和企业债券等不同资产类别,采取类似的处理方式。

具体而言,保险公司的每一笔投资都会被美国保险监督协会(NAIC)指定一个NAIC 分级(NAIC designation),以及相应的基于风险的资本金要求,该分级与商业信用评级互相映射。比如,评级为Aaa,Aa或A的证券会得到NAIC-1的评级,并要求(税后)0.3%的基于风险的资本金担保。较低的信用评级对应较高的NAIC分数,基于风险的资本金要求也会更高。虽然NAIC-1分级映射了三个不同的商业信用评级(Aaa,Aa,A),但其他每个NAIC分级都只对应着一个单独的商业评级。在这种结构下,保险公司有激励去投资同一NAIC分级中收益更高的资产

2010年,基于商业评级的映射体系发生了部分改变。当时,NAIC颁布了一项监管改革,实质上允许保险公司将折价购买的或严重受损的CLO层级,纳入低于基于商业评级映射体系所暗示的NAIC分级。这一针对CLO投资的全新资本金制度,可能会增强保险公司投资于CLO层级中收益率更高部分的动力。

下图展示了一些与追逐收益率行为相一致的证据,尤其是2010年监管改革以来的部分。左侧面板显示了保险公司新持有的,纳入NAIC-1分级中的CLO占比,并以收益率的分布进行了分类。不出所料,在整个样本内,NAIC-1中风险最高的部分(收益率高于66个百分位)受到了保险公司的明显偏爱。金融危机期间除外,因为当时所有收益率都被压缩到最低水平。有趣的是,在2010年监管改革后的两年中,收益率高于33个百分位的CLO分层的份额急剧上升,然后在2019年监管改革被废除后又大幅下滑。相比之下,在保险公司对企业债的投资方面,我们没有找到类似的证据。

保险公司对CLO的偏好

保险公司追逐收益率的行为转化成了相比企业债券对CLO投资的偏好。在危机前,当CLO收益率与企业债收益率大致相同或更低时,保险公司购买CLO层级的份额较同等评级的企业债要低。但当CLO的收益率在金融危机期间显著高于企业债收益率时(后危机的10年里更是如此),保险公司在同评级下明显展现出对CLO而非企业债的偏好。

保险公司的CLO偏好对该市场有重要的长期影响。尽管从2003年到2019,保险公司所投资的企业债券市场份额有所下降,但CLO份额同期几乎翻了5倍(下图)。关键在于,这一增长主要由投资级夹层(Aa, A或Baa级)带动,其市场份额增加了8倍(从2009年的5%到2019年的44%)。此外,在保险公司持有较大投资的CLO交易中,具有投资级的夹层规模也更大,而这自2010年监管改革以来尤其如此。

夹层在CLO的发行过程中发挥着关键作用,正是因为它们的劣后地位,才使得备受追捧的AAA级债券得以构建。因此,保险公司对这些分层不断增长的日益偏爱(特别在2010年以后),以及其在这些分层市场上的主导地位,很可能对2010年后企业贷款证券化的发展起到了关键作用。


全文完

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