美国通胀的发展:重读2015年Fischer在Jackson Hole会议上的演讲

2021/12/23 09:00
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在作出货币政策决定时,我们更感兴趣的是美国经济将去向何处,而不是了解它从哪里来。

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原文标题:U.S. Inflation Developments,为时任美联储副主席Stanley Fischer在2015年Jackson Hole会议上讲话的演讲稿,发表于2015年8月29日

很高兴来到杰克逊霍尔,与各位杰出的专家和与会者们齐聚一堂。

我今天的讲话将聚焦一直以来抑制美国通胀的国内力量和国际力量,以及最近发展(主要是国际方面)带来的一些后果。

尽管经济持续复苏,且劳动力市场正在接近我们的充分就业目标,但通胀一直低于2%。最近尤其如此,过去一年油价下跌约60%——通过带动汽油和其他能源价格下降——直接导致了通胀下滑。因此,整体个人消费支出(PCE)价格指数最近12个月的同比增长仅略高于零(图1)。

图1:PCE指数

去年能源价格的下跌应该是一次性事件(图2)。尽管期货市场计入的油价预期仍将远低于去年夏季的水平,但市场预计油价不会进一步下跌,因此油价对通胀的抑制作用应该是暂时的。

图2:原油现货及期货价格

然而,旨在帮助我们看清这种暂时性(transitory)价格波动的核心通胀指标也一直相对较低(图1)。扣除食品和能源的PCE指数在过去一年中上涨1.2%。达拉斯联储计算的截尾平均PCE稍高一些,达到1.6%,但仍略低于我们2%的目标。而且,在整个经济复苏过程中,这些核心通胀指标一直低于2%。即便如此,与总体通胀一样,核心通胀在一定程度上是可变的,特别是在统计频率高于12个月时。此外,要注意,核心通胀没有完全“排除”食品和能源,因为能源价格的变化会影响公司成本,并可能因此传导至非能源项目的价格。

由消费者价格指数(CPI)衡量的通货膨胀通常和PCE传递出相同的广泛信息(图3)。这种相似性不足为奇,因为CPI是构建PCE指数时最重要的输入项。平均而言,CPI通胀往往比PCE通胀略高零点几个百分点,而且,由于CPI中的能源价格权重略大,CPI指数的波动性往往也更大一些。

图3:CPI和PCE指数

当然,持续的经济松弛是核心通胀一直低迷的原因之一。尽管经济已经取得巨大进展,但7年前复苏周期开始时的失业率高达10%,这使我们不可避免地经历一段漫长的高失业率时期。即便如此,随着通胀预期明显企稳,我们原本预计经济松弛程度的逐渐减少将削弱价格的下行压力。因此,在其他条件相同的情况下,我们可能会预期总体通胀和核心通胀双双朝着2%目标显著上升。然而,我们没有看到核心通胀在过去几年走高的明确证据。这一事实有助于阐明一个重要观点:尽管诸多证据表明,经济松弛至少在解释通胀走势方面发挥了一定作用,但预计这种影响的规模不大,且很容易被其他因素所掩盖。

首先,如前所述,核心通胀在某种程度上会受到油价的影响。然而,更大的影响来自美元汇率的变化,过去一年美元大幅升值是通胀持续低迷的重要原因之一(图4)。

图4:广义美元指数

美元升值会导致进口价格下降,从而抑制美国的通胀,这一方面是因为进口是最终消费的一部分,另一方面也因为进口半成品的价格下降在更大程度上抑制了企业成本。此外,美元升值会抑制总需求和整体经济活动的增长,因此会通过这一更间接的渠道对通胀产生影响。

为了了解这些汇率影响的时间和程度,我们基于美联储维护的一个模型,对美元实际升值10%进行了动态模拟(图5)。

图5:美元升值10%的模型模拟据模型估计,从进口价格到CPI的传导发生得相对较快,其影响在一个季度内即明显可见,且大部分影响发生在一年内。相比之下,美元汇率通过整体经济活动的渠道对通胀的影响有相当大的滞后性。在这个模型中,美元升值对国内生产总值(GDP)增长的影响在冲击后第二年达到最大。因此,有理由认为,过去一年美元的升值将抑制整个2016年的实际GDP增长,甚至还会影响到2017年。自去年夏天以来,美元名义汇率上涨了约17%,再加上与之相关的非石油进口价格下降,可能会显著压低今年的核心通胀。

除石油以外的大宗商品价格对美国通胀也有影响。金属等工业大宗商品和农产品的价格在很大程度上受美国以外发展的影响,我们观察到的这些大宗商品价格的疲软,部分反映了来自中国和其他地方的需求放缓。这些价格可能也是抑制美国通胀的因素之一。

上述所有因素影响通胀的动态主要取决于通胀预期的变化。当前经济环境的一个显著特点是,美国的长期通胀预期似乎自20世纪90年代末以来,总体上一直保持稳定(图6)。

图6:通过调查问卷得出的通胀预期衡量这种稳定性的来源还有待讨论,但“美联储30年来一直将通胀保持在相对较低且稳定的水平”这一事实肯定是解释中的一个重要部分。如果通胀预期不稳定,而是跟随实际通胀上蹿下跳,就会使通胀持续波动。在最近一段时期,通胀的变化往往是暂时性的。例如,人们可能预期大衰退(Great Recession)会催生工资-价格螺旋(wage-price spiral)下降,但这并没有发生。因此,通胀预期的稳定阻止了通胀进一步低于我们的目标,并使联邦公开市场委员会(FOMC)能够在不损害价格稳定的情况下,看透(look through)一些暂时的通胀上行冲击

然而,我们在断言通胀预期保持稳定时应当谨慎。原因之一是,自去年夏天以来,美国国债市场上衡量通胀补偿的指标有所下降(图7)。但这种变动可能很难解释,因为它有时可能反映了通胀预期以外的因素,例如对名义国债无与伦比流动性的需求变化。

图7:5-10年期远期通胀补偿

FOMC在宣布7月份利率决议时表示:

在决定将当前目标利率区间维持多久时,委员会需要评估其在实现充分就业和2%通胀目标方面的进展,包括已实现和预期的进展。这一评估将考虑一系列广泛的信息,包括劳动力市场状况的衡量指标、通胀压力和通胀预期指标,以及金融和国际形势的发展。委员会预计,当看到就业市场出现进一步改善,且有理由相信通胀将在中期回到2%目标时,提高联邦基金利率的目标区间将是合适的。

委员会是否“有理由相信通胀将在中期回到2%目标”?正如我已经论述的,鉴于通胀预期明显稳定,有充分的理由相信,随着抑制通胀的力量进一步消散,通胀将进一步走高。虽然美元升值的影响可能会随着时间的推移而扩散,但一些对通胀的影响可能已经开始消退。去年油价的大幅下跌也是如此,尽管今年夏天油价的进一步下跌尚未在消费者层面完全显现。此外,劳动力市场的松弛也在持续减少,因此来自这一渠道的通胀下行压力应当也在减弱。

此外,关于通胀预期,可以参考经济预测摘要(SEP)的结果,该预测由FOMC与会者们在3月、6月、9月和12月的会议举行前不久完成。在6月的SEP中,FOMC与会者们对核心PCE通胀预测的中心趋势是:今年1.3%至1.4%,2016年1.6%至1.9%,2017年1.9%至2.0%。即将到来的9月FOMC会议将公布新的SEP。

考虑到所有这些因素,委员会在会后声明中表示,预计通胀将回到2%。至于我们对这一预期有几分信心,需要考虑所有可用的信息,并评估这些信息对经济前景的影响,然后再做出判断。

此外,7月的声明还设定了一个条件,即要求“劳动力市场进一步改善”(some further improvement in the labor market)。从5月到7月,非农就业人数平均每月增加23.5万人。我们现在正在等待将于9月4日公布的8月非农就业数据。

当然,FOMC货币政策决议并不是一个机械的决定,不会纯粹基于一系列非农就业数字,也不会仅仅依赖于委员会成员对未来通胀判断的信心。我们还对劳动力市场的其他方面感兴趣,不仅仅是简单的U-3失业率,例如包括老年工人失业率和因经济原因从事兼职工作者的失业率;我们对参与率也很感兴趣。在通胀方面,我们的目光超越了PCE通胀,并试图定义核心通胀的概念

在考虑失业的不同方面时,我们的关注点是尽可能找到正确的指标,来衡量失业给当前和潜在劳动力参与者造成的困难。就核心通胀率而言,我们主要是在寻找一个衡量未来通胀的良好指标,以及寻找比我们目前拥有的更好的指标

在作出货币政策决定时,我们更感兴趣的是美国经济将去向何处,而不是了解它从哪里来。这就是为什么我们在判断是否以及如何改变货币政策时,需要考虑美国经济的整体状况,以及外国经济体对美国经济的影响。这就是为什么我们在作出利率决议时,不仅要关注美国的经济发展,还要关注世界其他地区的经济发展。此时此刻,我们比往常更密切地关注中国经济的发展及其对其他经济体的实际影响和潜在影响。

近年来,美联储采取了高度宽松的政策立场,恰当地应对了疲弱的经济和低通胀。通过致力于促进通胀迈向2%目标,我们正在增强货币政策的可信度,并支持通胀预期的持续稳定。为了实现我们的充分就业和价格稳定目标,并确保这些目标在我们前进的过程中继续得到实现,我们很可能需要谨慎地推进货币政策立场的正常化。为了实现我们的目标,利率的整个路径比首次加息的具体时间更重要

在低通胀的情况下,我们或许可以逐渐取消宽松。然而,由于货币政策对实际活动的影响有很大的滞后性,我们不应等到通胀回到2%时才开始收紧。如果我们在某个时间点判断经济有过热的危险,我们将不得不适当地迅速行动,以应对这一威胁。如果经济意外疲软,情况也是如此。

最后,虽然我今天一直在谈论一些国际因素对美国经济状况的影响,但我很清楚,当美联储收紧政策时,也会影响到其他经济体。美联储的法定目标是以为美国经济服务为目的来定义的,但我相信通过达到这些目标,并维持美国国内稳健的宏观经济环境,也能为全球经济带来助益。


全文完

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