本文由智堡原创，智堡现已支持付费会员补差升级为元会员。
智堡网页端产品大改版上线测试中，更多优质内容，请在电脑端访问wisburg.com获取。
免责声明：以下内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点。

通胀交易＞衰退交易

自上一篇札记《衰退：八九不离十？》以来已经过去了两周，近期市场对于“衰退交易”的情绪变得更加高涨了，具体体现为美债收益率曲线的下移、原油价格的破百以及美元指数的持续强势。通胀交易似乎在逐步淡出投资者的视野，正如黄金价格所体现出的那样……

图：上半年资产价格的表现与驱动因素

我个人仍然坚持此前的看法，虽然看起来高通胀在幅度上已经很难再进一步，但我们必须尊重现有高通胀的存续风险。主要资产类别想要从整个通胀叙事中抽离出来，需要至少满足以下这几个刚性的数据条件：

总体CPI通胀数据连续一个季度环比回落（满足鲍威尔在6月的表态）
核心PCE通胀回落至3.5%以下
薪资-通胀螺旋被证伪，ECI/NFP回落
通胀预期（CIE）回落

除了通胀目标有确切的可量化目标，其他的“回落”目标都是非常模糊的，这意味着我们必须配合联储官员的未来表态以及政策文件来摸索联储对于回落程度的可接受度。笔者认为，8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔或有可能给出一条清晰的新基线。

衰退交易

在思考衰退交易时，我一直在使用一个傻瓜式的路径：

货币财政收紧是智堡自去年初以来一直在不断嚼舌头的内容，具体表现为美联储的收回宽松、鹰派转向以及财政部的发行下降，具体跟踪可参考本专题以及本系列文章。

利率的实质上行是今年上半年的主要宏观背景，目前来看，虽然联储的加息进程近半，但市场的预期已经走到八九不离十的状态了。

金融环境的收紧是联储所倚仗的一大遏制需求并控制通胀的传导渠道，主要经由一些利率敏感型的商业活动传导，比如抵押贷款利率影响到地产、信用卡利率影响到消费、企业信用利差影响到融资环境以及美元汇率升值作为一种全球的金融环境紧缩。从目前的数据来看，金融环境的收紧使得一些关键数据有走软但难言全面恶化。

订单和收入数据亦然，最近市场比较恐惧的GDPNow指标走负实质上反映的就是PMI新订单指标的恶化，但综合来看数据还处于走向中性的过程，而非走向负面。

这也是为什么我认为衰退交易为时尚早的缘故，看起来我们只走到了“金融环境收紧传导至订单/收入”，经济逐步走向中性（而非衰退）的这一步。

而衰退交易的深化是需要就业市场的实质下行作为关键验证的，就业市场的走软终将导致工资与通胀的回落，此时通胀交易得以告终。但显然，当前月均40万的新增非农以及亦然高企的职位空缺水平很难说服我转向衰退交易。

抢跑有错吗？

没什么错，但就像去年一月急于做陡曲线、做多美元的交易者一样，他们可能会需要忍受一段时期的反复。

如果你回顾过去半年的资产回报，你会发现投资者直到今年一月时（12月的纪要发布）才陆续开始意识到紧缩会快速的展开和深化，去年的这个时候认为联储2022年底首次加息的已经是鹰派了……因此我也理解抢跑衰退交易者的想法。

既然去年这个时候完全料想不到今年的这个节点我们会以75bp的速度加息，那么臆想着明年的这个时候联储可能降息也没毛病。

我仍然对衰退交易（本质上就是指着衰退后的宽松利于股债再次走强）保持犹豫的原因是，我认为后疫情时代的货币政策周期可能并不像疫情前那样只是做一些循环往复的机械性操作，货币和财政当前的回旋余地很小，紧缩的持续期也可能会被通胀在中期的韧性而拉长，结果最终你等到的很有可能只是“没那么紧”的联储，而非“放松”的联储。