本文由智堡原创，支持我们，可升级至付费会员。
免责声明：以下内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点。
作者：杨楠，倪雁秋

货币政策会议笔记简版

1.将三大关键利率上调75个基点，并预计将进一步加息，以在中期内达到2%通胀目标。

2.本次决议中删掉了“前置大幅加息”字样，并指出在退出宽松方面取得实质性进展，删除“在接下来的几次会议上”，改用“进一步”加息，同时将经济和通胀前景同时纳入未来政策利率路径的考量之中。市场将其解读为政策转向的迹象，10年期德债利率跌近20bp，意债与德债利差收窄。

3.自2022年11月23日起TLTRO III利率与自该日起欧洲央行适用的平均关键利率挂钩，并向银行提供额外自愿提前还款的时间窗口，以确保货币政策的有效传导。

4.将最低准备金的付息利率由主要再融资操作利率（MRO）调整为存款便利利率（DFR）。

5.对APP、PEPP和TPI的表述与前次会议相同。

6. 拉加德表示在退出宽松政策过程中取得实质性进展，但还没有结束，未来的进度将取决于三个因素：通胀前景、迄今为止已采取的措施和货币传导的时间滞后。

7. 拉加德否认当前处于9月预测的下行情景，并将在12月根据数据进行新的预测，届时将讨论APP货币组合缩减的关键原则。

市场表现

股市：立即上涨

汇率：立即跌破平价

意大利-德国10年期国债利差：立即大跌，现跌至205bp附近。

货币政策决议

The Governing Council today decided to raise the three key ECB interest rates by 75 basis points. With this third major policy rate increase in a row, the Governing Council has made substantial progress in withdrawing monetary policy accommodation. The Governing Council took today’s decision, and expects to raise interest rates further, to ensure the timely return of inflation to its 2% medium-term inflation target. The Governing Council will base the future policy rate path on the evolving outlook for inflation and the economy, following its meeting-by-meeting approach.

管委会今天决定将欧洲央行的三大关键利率上调75个基点。随着连续第三次大幅上调政策利率，管委会在退出宽松货币政策方面取得了实质性进展。管委会今天做出决定，并预计将进一步加息（注：删除了前次决议中“在接下来的几次会议上”进一步上调利率的字样），以确保通胀及时回到2%的中期目标。管委会将根据通胀和经济前景的变化来确定未来的政策利率路径，并遵循其逐次会议的方式。

Inflation remains far too high and will stay above the target for an extended period. In September, euro area inflation reached 9.9%. In recent months, soaring energy and food prices, supply bottlenecks and the post-pandemic recovery in demand have led to a broadening of price pressures and an increase in inflation. The Governing Council’s monetary policy is aimed at reducing support for demand and guarding against the risk of a persistent upward shift in inflation expectations.

通胀依然过高，并将在较长时期内高于目标水平。9月份，欧元区通胀率达到9.9%。近几个月，能源和食品价格飙升、供给瓶颈和疫情后的需求恢复，导致价格压力变宽，通胀加剧。管委会的货币政策旨在减少对需求的支持，并且防范通胀预期持续上升的风险。

The Governing Council also decided to change the terms and conditions of the third series of targeted longer-term refinancing operations (TLTRO III). During the acute phase of the pandemic, this instrument played a key role in countering downside risks to price stability. Today, in view of the unexpected and extraordinary rise in inflation, it needs to be recalibrated to ensure that it is consistent with the broader monetary policy normalisation process and to reinforce the transmission of policy rate increases to bank lending conditions. The Governing Council therefore decided to adjust the interest rates applicable to TLTRO III from 23 November 2022 and to offer banks additional voluntary early repayment dates.

管委会还决定改变第三轮定向长期再融资操作（TLTRO III）的条款和条件。在疫情严重的时期，这一工具在应对价格稳定的下行风险方面发挥了关键作用。如今，鉴于通胀出现了意料之外的异常上升，需要对其进行重新调整，以确保它与更广泛的货币政策正常化进程保持一致，并加强政策利率上调对银行贷款状况的传导。因此，管委会决定从2022年11月23日起调整适用于TLTRO III的利率，并向银行开放额外的自愿提前还款日期。

Finally, in order to align the remuneration of minimum reserves held by credit institutions with the Eurosystem more closely with money market conditions, the Governing Council decided to set the remuneration of minimum reserves at the ECB’s deposit facility rate.

最后，为了使欧元体系的信贷机构所持最低准备金的偿付与货币市场状况更加紧密地联系起来，管委会决定将最低准备金的偿付设定为欧洲央行的存款便利利率。

（TLTRO III 条款和条件的变更以及最低准备金利率的变动详见下文。）

关键利率

The Governing Council decided to raise the three key ECB interest rates by 75 basis points. Accordingly, the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will be increased to 2.00%, 2.25% and 1.50% respectively, with effect from 2 November 2022.

管委员会决定将欧洲央行的三大关键利率上调75个基点。因此，自2022年11月2日起，主要再融资利率、边际贷款利率以及存款便利利率将分别上调至2.00%、2.25%及1.50%。

资产购买计划（APP）和大流行紧急购买计划（PEPP）

The Governing Council intends to continue reinvesting, in full, the principal payments from maturing securities purchased under the APP for an extended period of time past the date when it started raising the key ECB interest rates and, in any case, for as long as necessary to maintain ample liquidity conditions and an appropriate monetary policy stance.

管委会打算在开始上调欧洲央行关键利率之后的一段时间内，继续将在APP下购买的到期证券本金进行全额再投资，并且在任何情况下都保证维持充足的流动性条件和适当的货币政策立场。

As concerns the PEPP, the Governing Council intends to reinvest the principal payments from maturing securities purchased under the programme until at least the end of 2024. In any case, the future roll-off of the PEPP portfolio will be managed to avoid interference with the appropriate monetary policy stance.

关于大流行紧急购买计划（PEPP），管委会打算将该计划下购买的到期证券本金进行再投资，而且至少持续到2024年底。在任何情况下，未来PEPP组合的缩减将随事制宜以避免干扰适当的货币政策立场。

The Governing Council will continue applying flexibility in reinvesting redemptions coming due in the PEPP portfolio, with a view to countering risks to the monetary policy transmission mechanism related to the pandemic.

管委会将继续灵活运用货币政策投资组合中到期赎回的再投资，以应对与疫情有关的传导机制风险。

再融资操作

The Governing Council decided to adjust the interest rates applicable to TLTRO III. From 23 November 2022 until the maturity date or early repayment date of each respective outstanding TLTRO III operation, the interest rate on TLTRO III operations will be indexed to the average applicable key ECB interest rates over this period. The Governing Council also decided to offer banks additional voluntary early repayment dates. In any case, the Governing Council will regularly assess how targeted lending operations are contributing to its monetary policy stance.

管委会决定调整适用于TLTRO III的利率。从2022年11月23日到每个未偿还的TLTRO III操作的到期日或提前还款日，TLTRO III的利率将与这一期间欧洲央行适用的平均关键利率挂钩。管委会还决定向银行开放额外的自愿提前还款日期。无论如何，管委会将定期评估定向贷款操作对其货币政策立场的贡献。

The Governing Council stands ready to adjust all of its instruments within its mandate to ensure that inflation stabilises at its 2% target over the medium term. The Transmission Protection Instrument is available to counter unwarranted, disorderly market dynamics that pose a serious threat to the transmission of monetary policy across all euro area countries, thus allowing the Governing Council to more effectively deliver on its price stability mandate.

管委会随时准备在其授权范围内调整其所有工具，以确保通胀在中期稳定在2%的目标。传导保护工具可用于应对对所有欧元区国家货币政策传导构成严重威胁的无端、无序的市场动态，从而使管委会能够更有效地履行其价格稳定的使命。

决议补充内容

ECB调整最低准备金偿付

最低准备金作为信贷机构在维护期内必须在其本国央行的准备金账户中持有的平均资金，到目前为止都按照欧洲央行的主要再融资操作（MRO）利率偿付。然而，在当前市场和流动性状况下，DFR更好地反映了资金在不作为最低准备金持有的情况下可投资于货币市场工具的利率，以及银行在货币市场上借款以达到最低准备金要求的利率。因此，欧洲央行决定自2022年12月21日起的准备金维持期开始之时，最低准备金将按照存款便利利率（DFR）偿付，使最低准备金的偿付和货币市场利率更好地保持一致。

重新调整TLTRO III

欧洲央行重新调整了第三轮定向长期再融资操作（TLTRO III），以确保与更广泛的货币政策正常化进程保持一致。现行的利率计算方法将从每个TLTRO III操作的结算日起一直维持到2022年11月22日，在结算日结束时将参照适用的欧洲央行关键利率。从2022年11月23日起，所有剩余TLTRO III的利率将与自该日起欧洲央行适用的平均关键利率挂钩。对于希望在借款到期前终止或减少借款的银行，修订后将增加三个自愿提前还款日期。本次调整将加强政策利率对银行贷款条件的传导，从而有助于应对意外和异常的通胀上升。

问答环节

Q1. 在今天的决议之后，你是否能接受利率步伐放缓，并在明年达到3%左右的峰值的预期?

我们今天所做的决定是，我们已经在退出宽松政策和对需求的支持方面取得更多进展。我们完成工作了吗？我们完成了我们所谓的货币政策正常化了吗？不。还有很多事情要做。我们现在重申的是，我们将根据我们所掌握的数据来决定未来加息的路径和步伐，我们将在逐次会议上决定。因此，我们特意避免前瞻指导，考虑到我们周围充斥着不确定性，这在当前情况下是没有帮助的。
具体的进度将由逐次会议决定，并取决于数据。但我们将精确关注三个关键因素。让你们稍微了解一下我们将如何在接下来的会议中工作。
首先，我们会关注通胀前景，这将纳入经济发展的考量中，包括更大的衰退可能性。所以，首先是通货膨胀的前景，这是我们要对抗的。
第二，我们还会考虑到我们迄今为止已经采取的措施，因为在过去三次会议中，我们已经加息200bp。
第三，我们还将关注货币政策的传导滞后，我们所做的任何决定都不会立即对通胀产生影响，而是会产生滞后影响，而这一时间滞后会影响货币政策决议。

Q2. 关于中性利率，你在上次会议上说：“我可以告诉你的是，我们离得越远，我们迈出的步伐就越大，这就是为什么我们现在要提前开始。”考虑到目前存款利率为1.5%，而欧洲央行此前将2%作为中性区间的上端，是否可以假定随后的加息幅度将小于今天？

拉加德首先重复了Q1中加粗部分的回复。
认为讨论模棱两可的中性利率对我们没有多大帮助，我们决定坚持退出宽松并完成这项工作，然后采取步骤决定我们是否以及我们需要走多远。

Q3. 你希望进一步提高利率，因为在声明中，“几次会议”这个词消失了，但在你在上述问题回复中，你用了“加息”的复数形式。所以我们将看到几次加息，而不是一次加息?上次你说还要开2-4次会。这个数字现在看起来怎么样?

拉加德重复Q1中加粗部分的回复。
“几次”到底是多少次，将由逐次会议来决定。这并不像你想要的数字那么清楚，因为我们做不到，也不可能那样做。

Q4.市场对存款利率进一步上升到3%左右进行了定价。你认为这合理吗？

正如我们不能也不会依赖财政一样，我们不能也不会依赖金融市场。我们看到也考虑到了金融市场的预期。这是我们考虑的因素之一，但这并不是全部。我们必须各司其职。

Q5. 欧洲央行是否准备好在下次会议（12月）上制定缩表的计划?

我们今天故意并没有讨论这些实质性问题。我们将在12月决定APP货币组合缩减的关键原则。

Q6. 在9月预测中，欧洲央行假设（2023年）的增长率为0.9%。许多经济学家更加悲观，在本次会议前几天，关于天然气等几个因素已经实现。是否可以认为，我们现在处于下行情景中，即经济将下降0.9%并出现衰退？

首先，在12月的下一次预测中我们将有更好的了解，因为届时将收集所有数据，我们提供一些新的预测，这些预测将考虑到截至管委会会议前不久的所有动态。
其次，我们当时对下行情景所做的许多假设都没有实现。我们假设俄罗斯天然气完全断供，但目前仍然在接受一些俄罗斯天然气。我们曾假设没有任何替代品，而在过去几周，在欧盟委员会和各成员国的努力之下，俄罗斯天然气可以被替代。我们曾假设大宗商品价格将继续上涨，而实际上商品价格在下降，其中一些商品来价格大幅下降。所以我们不处于下行情景中。但也不处于基线情景，因为有一些动态充满不确定性，但这些动态显然是下行的。
如果这些风险真的发生，将被纳入12月的基线情景，这将使我们有机会更准确地了解2022、2023和2024年的情况。

Q7. 根据欧洲央行的说法，当财政政策为遏制通胀提供帮助时，它在什么情况下会与货币政策相抗衡？英国的情况有什么不同吗?

重申3个T，即“临时的（termporary）、有针对性（targeted）的和有选择的（tailored）”，这将帮助他们解决受收入下降和通货膨胀冲击最严重的这部分人的需求。但不能在广泛的基础上加剧通胀，因为那将完全适得其反。我们都在关注欧元区邻国发生的事情，这些信息不言自明。

Q8. 包括法国总统、芬兰总理，以及意大利新总理在内的一些欧洲国家领导人，他们都对欧洲央行将经济推向衰退、压制需求发出了批评性警告，并警告不要为了挽救央行的信誉和对抗通胀而采取这些举措。你对这些言论怎么看？

（车轱辘话）由此产生的衰退可能性我们将在12月会议上的分析中去考虑。

Q9. 意大利新任总理乔治亚·梅洛尼几天前他言辞犀利地谈论欧洲央行的决定。你是否认为这是一个欧盟创始国对欧洲央行的货币政策路径日益不满的信号？

我不对政治话术过多评论（重申价格稳定任务）。但货币政策存在时间滞后性，这意味着我们今天的决定不会立即反映在未来几周或几个月内，所以时间滞后性在某种程度上对我们不利，但我们的工作是控制目前的高通胀。

Q10. 一些政府已经决定采取措施遏制能源价格的上涨。你对此有什么看法？这是否有助于欧洲央行对抗通货膨胀？

这将取决于政策是如何设计和传导，以及如何为传导（如果发生这种传导）融资的。显然，我们欢迎针对能源市场的结构性改革，如果可能的话，我们希望这些改革能够由欧盟委员会主导和制定。

Q11. 关于TLTRO，你的目的很明确，你希望银行尽早偿还，但如何偿还呢？这些数字是什么样的呢？

我们做出这个决定是出于货币政策的原因。首先，当我们在疫情期间修改TLTRO III的条款时，我们是出于货币政策的原因做出这个决定的，目的是通过提供非常有吸引力的条款来支持贷款。
在这期间，通货膨胀在很短的时间内出现了前所未有的上升，这要求我们改变货币政策立场。立场是一回事，但这还不够。我们需要最好的（货币）传导，这是我们改变利率的主要原因。
其次，它还将缩小整个欧元体系资产负债表的规模，这与我们的货币政策立场是一致的。
第三，它还将增加未来可用的抵押品。

Q12. 在变更TLTRO规则后，你是否觉得会面临重大的诉讼风险？为什么选择这种方式而不是反向分层（reverse tiering）？

决策必须是适当的，必须是潜在措施中最有效的，且考虑到诉讼风险，这是我们为了加速传导可以采取的最好的货币政策决定。

Q13. 考虑到抵押品稀缺通常在年底恶化，你认为TLTRO规则改变会解决抵押品稀缺吗？

TLTRO的变更并不是万能的，它不能解决整个抵押品稀缺的问题。如果银行决定提前还款，就会有更多的抵押品可用，但这不是万能的，也不是主要动机。

Q14. 由于相关存款和利率的最新决定，你是否担忧银行的盈利能力？

对于TLTRO，我们只关注货币政策传导。我们不希望在尽可能好的传导和我们的货币政策立场之间存在任何问题。

Q15. 你预计TLTROⅢ对实体经济的影响是什么？

关于TLTRO，重申只关注货币政策传导。鉴于借款成本可能上升，这必然导致贷款成本也会上升。鉴于我们的货币政策立场，这是不可避免的。

Q16. 关于正在监测的系统性风险问题，是否发现了我们经济中存在的一些金融脆弱性?是什么?

关于系统性风险问题，ESRB实际上已经提请所有监管机构和监管机构注意，必须真正关注缓冲和防范潜在风险。
副行长金多斯称两周后将发布《金融稳定评估报告》，主要信息包括欧洲正在恶化的金融稳定形势。这与经济前景有关：增长放缓，通胀上升，金融环境一直在收紧。所以我们会参考家庭、公司、政府和银行的状况。

Q17. 关于TPI，对于欧洲央行来说，什么是你考虑这个工具并可能触发它的关键？是主权债券收益率与德国的利差水平，还是绝对收益率水平?

本次会议我们没有讨论TPI，为了触发TPI，我们将关注一系列指标，详见前几次会议。

全文完。