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作者：杨楠、倪雁秋

简评：

本次会议加息25bp，与市场预期保持一致。声明中出现了对利率持续时间的讨论，释放了偏鸽派的信号，市场随之反映，欧元汇率下跌。此外，管委会决定从7月开始停止APP下的全部再投资。按照ECB给出的每月赎回预测，从7月到12月将平均每月APP的规模将缩减近250亿欧元。

发布会上拉加德强调加息没有停止，还有更多工作要做，目前利率虽然已达到限制性水平，但不够充分，且加息仍未充分传导至经济活动之中。此外，拉加德认为7月结束APP全额再投资带来的加速缩表影响不大。整体偏鹰派的发言使得欧元出现一定程度的回调，最终维持在区间内震荡。

关于金融稳定方面，金多斯称欧洲银行业具有韧性，监测的指标总体保持稳定，表现好于美国银行业。

1. 市场表现

股市：在利率决议发布后走高，但在发布会结束后波动加剧。Stoxx 600指数收跌0.47%，DAX指数收跌0.51%，CAC 40指数收跌0.85%。

汇率：利率决议发布后立即大跌，发布会召开后上探1.105，隔夜最低触及1.098。

债市：2年期德债收益率从2.68%上方跌至2.5%下方；10年期德债收益率在利率决议发布后攀升至2.3%上方，随后跌至2.18%下方。

2. 声明重要内容

通胀前景仍长时间内保持在过高水平。鉴于持续的高通胀压力，管委会今天决定将欧洲央行的三个关键利率提高25个基点。总体而言，新进信息大体上支持管委会在前次会议上对中期通胀前景的评估。近几个月来，总体通胀有所下降，但潜在价格压力依然强劲。与此同时，此前的加息正在有力地向欧元区的融资和货币状况传导，但仍不能确定传导到实体经济的滞后程度和传导强度。

注：正如上次会议的点评中提到，当前加息已然进入紧缩的最终阶段，加息幅度放缓至25bp，符合市场预期。

欧洲央行管委会未来的决定将确保政策利率达到足够的限制性水平，以实现通胀及时回归2%的中期目标，并将在必要时保持在这一水平。管委会将继续采用数据依赖的方法确定适当的限制水平和持续时间。特别是，管委会的政策利率决定将继续根据即将到来的经济和金融数据、潜在通胀动态以及货币政策传导力度对通胀前景的评估。

注：本次和上次声明中均未提及未来会“进一步加息”，而且本次声明中首次出现关于“持续时间”的探讨。从措辞来看释放了偏鸽派的信号，但决策仍将取决于一系列数据和央行对前景的评估。

欧洲央行的关键利率仍然是欧洲央行管委会制定货币政策立场的主要工具。与此同时，欧洲央行管委会将继续以可衡量且可预测的速度缩减欧元体系的资产购买计划（APP）投资组合。根据这些原则，管委会预计将于2023年7月停止APP下的再投资。

注：7月起终止APP下的全额再投资符合此前机构预测。根据ECB对未来每月的预期赎回量，7月-12月APP结束全额再投资将带来每月约250亿的缩表规模，共计1487亿欧元，是3-6月缩表规模的2倍多。

3. 发布会与问答环节

Q1：为什么加息步伐放缓至 25 个基点？

所有管委都认为通胀前景过高并且持续了太长时间。对于加息幅度，不同管委观点各异，但没人认为不应该加息。
通胀前景的三个关键因素是经济和金融数据、潜在通胀的动态，以及货币政策传导的强度。根据所有可获得的信息和数据，加息是有必要的；其次，我们并没有停止；最后，在已完成的工作基础上，我们还有更多工作要做（have more ground to cover）。
最终的利率决议得到了几乎一致的支持，它实际上是基于我们的方法和数据以及对当前形势的理解，与上次预测的基线情景完全一致。

Q2：当前处于本轮加息周期的中间阶段还是尾声？

我们正在“旅途”（journey）中，并没有停止。鉴于现有情况和三月的基线预测，我们还有更多工作要做。我们还没到达终点。

Q3：如果美联储停止加息，欧洲央行会继续加息吗?这是你正在考虑的一个基本情况吗?

听说过财政依赖、金融依赖，但没听说过美联储依赖（Fed dependency）。拉加德强调欧洲央行的独立性，称会考虑美联储政策的溢出效应。

Q4：IMF和许多经济学家认为最终利率为3.75%，这是否处于“充分的限制性区间”？

对于“充分的限制性区间”，我没有确切数字。目前总体通胀下降是由于供应链瓶颈缓解和能源价格大幅下降，加息正在产生影响，但目前还没有传导至实际活动。目前的利率水平毫无疑问是限制性的，但还不够充分。

Q5：上次银行贷款调查，你是否有银行贷款目标或信贷紧缩限制，是否监控这些指标？

我们知道只有一个目标—— 2% 的中期目标。银行贷款调查告诉我们经济信贷收紧的状况以及银行对紧缩与否的评估，是为了获取信息。当前企业的需求非常低，企业说“是利率太高而不是我们不想投资”；企业认为当前利率处于限制性区间。这表明利率政策开始产生影响。

Q6：关于尚未结束的美国地区银行业危机，你是否担心欧元区潜在的溢出效应？

金多斯：欧洲银行业的情况不同，欧洲银行业具有韧性。利率上升对欧洲银行是有利的，因为利润率上升超过了利率上升可能给固定收入投资组合带来的潜在损失。美国的银行业危机中存在新的因素，即数字银行和社交网络。作为监管者和监管机构，我们必须牢记这个新框架，因为我们相信这将在不久的将来成为关键。

Q7：瑞士信贷案时您提到需要衡量这些金融事件的结果。你关注的指标是什么？是否存在银行危机？

拉加德：不认为瑞银与瑞士信贷的合并表明存在金融危机，我看到了规则制定的价值以及迅速确定债权人优先偿付次序的重要性。
金多斯：我们有一系列指标考虑的指标，例如股价、银行债券利差、存款变化。我们还没有看到这种情况在其他辖区发生。当下的结论是根据这些指标所反映的压力和金融市场的潜在压力，欧洲银行业的表现明显优于美国银行业。

Q8：欧洲央行的目标是中期总体通胀达到 2%。鉴于核心通胀过去并不是总体通胀的良好领先指标，为什么要重点强调核心通胀？

这不是核心通胀和总体通胀孰轻孰重的问题，总体通胀是我们的目标。核心通胀易于沟通（easy to communicate），但可能不像我们希望的那样提供信息，因此这导致我们更详细地用多种指标剖析通胀。

Q9：食品通胀最糟糕的时期是否已经过去？

对比3、4月的数据，食品通胀在下降，但影响加工食品价格的因素有很多，比如利润、工资增长、气候变化以及俄乌冲突对谷物价格的影响。但大宗商品价格确实下跌了，希望它能传导到最终消费者。

Q10：关于欧洲央行加快缩减债券组合步伐的决定。这是否意味着APP的规模最终将缩减到零？本次宣布加快缩表是否是为了说服主张加息50bp的人接受25bp而进行的妥协？

第一，我们的决定明确表示我们期望随着时间的推移缩减APP的规模。缩减到零（至少）需要15年的时间。我们决定等它从7月开始生效，并且保留一点选择权以防万一。3月以来生效的缩减部分再投资运行顺利，并被市场很好地吸收，因此有理由加速缩减APP规模。这样做降低了过剩流动性并对利率政策进行补充，减少了资产负债表庞大的副作用。
APP的再投资政策侧重于对环境友好、有能源转型计划并且披露了相关信息的企业债券。如果APP规模缩减到零，就不存在侧重的问题。关于如何在停止再投资的情况下继续满足巴黎协定，目前没有定论。

Q11：QT紧缩和TLTRO到期的影响有多大？你能不能类比加息多少基点来形容?

APP的实际收紧影响不大，相当于加多少基点我不想给确切数字。

Q12：APP再投资的结束是否意味着QT的结束？是否会出售PEPP下的债券来加速这一过程？

在7月1日执行的决定只涉及APP，不涉及PEPP。PEPP再投资的前瞻性指导到2024年才有。

Q13：关于TLTRO，你相信银行能在6月份返还5000亿欧元并安然无恙?

原本6月份将偿超过1万亿欧元，我们已经为银行提供了加速和提前偿还的方式，因此现在降到了4770亿美元。话虽如此，如果流动性窗口被使用，也不会感到惊讶，因为这是央行提供流动性的一项完全正常的工作。

全文完。