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原文标题：Cross-border liquidity flows – the role of the banking system in the German balance of payments；来源：德国央行月报；发表日期：2023年7月
译者：杨楠

译者案

本文以德国为例，从国际收支（BOP）中的银行视角分析跨境资本流动。不同于科雷的方法（即使用证券投资项下债券和权益的变动来分析资本流动），本文以一个更全面的视角，考虑整个BOP账户中的经常账户、金融账户中的所有投资项，来研究各分项发生的跨境资金流动变化，并分析其驱动因素。

此外，资金的跨境流动主要通过货币金融机构的账户进行。因此，本文还通过研究德国银行体系其他投资项下的交易余额，梳理从金融危机至今欧元区银行体系（包括商业银行和央行）在跨境资金结算中出现的角色转变和原因。在金融冲击和央行非常规货币政策的推动下，商业银行和国家央行的资金流动逐渐呈现出镜像效果，不同国家央行之间资金结算出现失衡。

当下欧美央行加息周期逐渐进入最终阶段，随着缩表的进行，商业银行跨境支付的作用也会逐渐凸显，但未来潜藏的危机或许会再次逆转资金流动，导致资金流向在央行和商业银行之间发生结构性变化。

译文因篇幅原因有所删减。

1. 引言

德国与全球经济的高度互联互通体现在大量的跨境交易之中。这些交易发生在每一次货物进出口、出国旅行或购买非居民证券之时。对于在德生活、工作和经商的人们来说，国际互联已经成为第二天性。即便跨境生产和贸易关系受到干扰、全球供应链或全球资本市场遭到重创（例如疫情、俄乌冲突等），人们也可以快速习惯和适应这种情况。全球金融危机和一些欧元区国家随之而来的主权债务危机（简称“欧债危机”），以一种完全不同的方式影响了全球许多国家之间的跨境关系。

这些危机显著影响了跨境经济活动。但即使没有极端危机，仍有许多代理人的行为和决策在推动跨境活动的变化。国际收支账户（BOP）通过复式记账法系统地记录了特定时期内居民与非居民之间的所有交易。

银行体系，即国内货币金融机构（MFI，包括央行在内），为所有跨境交易提供必须的支付服务。换句话说，它支持着跨境交易相关的资金流入和流出。如果MFI与对手方的交易记在其他投资项下，同时该交易使得德国居民在德国银行体系中以欧元计价的存款或持有的欧元有所增加时，就会出现资金流入德国；反之，（居民的）存款减少或居民持有的欧元减少时，会出现资金流出德国。

这就引出了两个问题。首先，国内外的不同发展如何影响德国的跨境交易，从而影响相应的资金流动？其次，银行体系在过去二十年中如何进行支付行为？

2. 货币金融机构（MFI）在BOP中的作用

从国际收支中的各分项中，我们可以充分感受到德国跨境关系的规模和多样性。

德国的经常账户存在大量的盈余。简单来说，经常账户（current account）代表实体经济中的交易，而金融账户（financial account）代表金融交易。德国的经常账户上一次赤字是在2001年，此后一直是盈余，而且按国际标准来看盈余的金额很大。按照国内生产总值（GDP）计算，德国的经常账户盈余在2016年达到了历史最高水平，为8.6%。然而，2022年德国的经常账户盈余明显收缩，降至1623亿欧元，占名义GDP的4.2%，主要原因是大宗商品进口价格上涨以及与之相关的贸易条件恶化。

经常账户显示了货物和服务以及其他项目的跨境交易，还记录了跨境的初次收入（primary income）和二次收入（secondary income）。初次收入包括雇员报酬和投资收入，而二次收入包括居民与非居民之间的转移支付。近年来，由于货物贸易和投资收入对德国经常账户顺差产生巨大贡献而备受关注。

尽管经常账户存在盈余，金融账户资本净贷出也很高。这意味着对非居民的资产净增长要超过对非居民的债务净产生。德国金融账户在2022年创下了2277亿欧元的净贷出。金融账户按照外部权益或负债的类型分为五个子项：直接投资、证券投资、金融衍生品、储备资产和其他投资。其他投资主要反映贷款和贸易信贷（剔除掉直接投资中已包含的项目）的变化，以及在银行中持有的货币和存款。因此，它记录了本文开头提到的银行部门跨境支付服务。在国际收支中，德国设立的所有MFI（包括德国央行）都属于银行部门。

表1：国际收支余额的主要科目（单位：十亿欧元）

货币金融机构（MFI）通过提供支付服务而发挥特殊作用。在国际收支中，由于所有与非居民的交易都按照复式记账法进行系统地记录，因此无论是经常账户的交易还是证券投资中的金融交易，每笔交易都会记录两次。首先记录初始交易（例如企业出口货物），然后进行二次记账，即与出口货物相对应的科目——企业通过在德国的银行开立的企业账户（因交付货物而）收到的款项（专栏A）。

银行体系为其他所有部门（包括企业、家庭和政府）提供支付服务。不同于私人商业银行，德国央行作为一家拥有法定使命的中央银行，通常不直接为家庭和企业提供非现金交易服务。即便如此，他们的支付订单也可以通过德国央行的账户进行，并最终产生余额（专栏B）。此外，银行体系还会在自身的账户中从事证券投资，或者自营业务的直接投资，其对手方是非居民，并为此提供必要的支付服务。

因此，货币金融机构（MFI，包括德国央行）会对跨境交易相关支付进行结算，并记录相应的资金流入和流出。例如，如果出口（或进口）货物或服务，跨境资金会通过银行体系的账户流入（流出）。当金融账户为净借入时（即负债净产生，即国内股票或债券被出售给非居民）时，也会导致资金流入。相反，当居民作为投资者购买国外证券时，会导致资金流出。资金的流入和流出推动着MFI（包括德国央行在内）的其他投资项下对外净头寸的变化。从德国的视角来看，这些变化反映了所有使用商业银行的记账货币（book money）或央行货币进行支付的跨境交易。

专栏A：个体行为如何在国际收支中进行记录？与银行体系相关的“其他投资”项目的余额是如何产生的？
国际收支记录了一个国家在特定时期内所有的跨境交易，分为经常账户、资本账户、金融账户和净误差与遗漏账户。
简而言之，经常账户记录了实体经济中发生的交易，包括货物和服务的购买，还包括投资收入和工资支付。例如，如果德国居民将产品卖（出口）给外国居民或者为非居民提供服务（获得收入，如咨询服务），在其他条件不变的情况下，这将导致经常账户余额增加。相反，在其他条件不变的情况下，购买（进口）外国货物或在外国使用服务（体现为支出，例如住宿费用）会减少经常账户余额。德国连续20多年以来一直保持经常账户盈余，主要是因为货物贸易顺差。
资本账户反映资本的自由转移以及非生产非金融资产的交易，其中包括碳排放配额等。德国过去的资本账户余额一致较低。
金融账户中记录的是金融交易，其中包括①直接投资。直接投资通常聚焦于长期，投资者一般能够对管理层重大影响。直接投资与证券投资不同。②证券投资是指投资者购买外国证券，如股票或债券，通常可以相对迅速地再次出售。③其他投资。这个项目非常重要。它记录了所有跨境资金流动，包括所有经济主体为支付进口产品或购买外国证券等而进行的银行转账。
国际收支记录了所有交易，因此也涵盖资金流动。金融账户下的交易会导致居民获得或放弃了外国资产，或者非居民（例如在德国以外地区注册的个人或企业）获得或放弃了德国资产。每笔交易都会增加或减少德国的国际投资头寸。德国的国际投资头寸反映了其资产持有情况；简单来说头寸的变化是国际收支交易的结果。如果国际投资头寸增加，就会出现资本的净贷出，其在金融账户中的表示为“+”。相反，资本的净借入会减少国际投资头寸，它在金融账户中的表示为“-”。
最后，误差项是一个纯粹的数学项，确保国际收支始终保持平衡。它反映了金融账户余额、经常账户余额和资本账户余额之间的差异。它也被称为“净误差与遗漏”，原因是国际收支中子账户的编制使用了不同的统计数据，其中一些数据的记录原则并不相同，一些数据是估计值（例如某些旅游服务和现金交易）。
现代经济中，以物易物的直接交易几乎消亡殆尽，取而代之的是以货币作为支付手段。因此，几乎与非居民的每一笔交易不仅会在货物、服务或证券交易中反映出来，也会在银行体系的其他投资中被记录下来。在某一月或年结束时，银行体系的其他投资账户的余额代表了该时段内所有跨境支付的差额。
这一点可以通过一个简单的例子来说明：
假设在某年的1月5日，德国居民Simon女士从一家法国在线零售商购买一台价值200欧元的钻机，并立即转账给这个法国卖家的银行账户。随后她收到了货物。
十天后，即1月15日，居住在德国的Bäcker先生以1000欧元的市场价出售了持有的德国国债，来支付在波罗的海度假费用。
一名住在瑞士的学生在同一天购买了这些债券用于养老储蓄。她将钱从她的瑞士账户转到了Bäcker先生的德国账户。
如果上述交易是1月份与非居民进行的仅有的两笔交易，那么德国1月份的国际收支简化账户将如下表所示。
表2：1月的国际收支余额变化（单位：欧元）
在这个例子中，1月份的经常账户出现了200欧元的赤字。金融账户中也有对应金额的净借入。在金融账户内，证券投资和其他投资之间也发生了变动：在证券投资中，对外负债增加了1000欧元（因为瑞士学生从德国居民那里购买了德债）。然而，在其他投资中，应收款（incoming payments）超过应付款（outgoing payments），因此有800欧元资金流入，即其他投资的净贷出。因此，在其他投资项下银行的净外部头寸增加，因为支付通常是通过在商业银行持有的账户进行的。

3. 交易和跨境资金流动在BOP中的变化情况

分析国际收支中的不同账户可以更细致地研究跨境资金流动。从不同视角去看国际收支，有助于更好地理解国内外事件对德国经济的传导（包括欧洲央行货币政策的传导渠道），以及银行体系在跨境支付中所扮演的角色。

国际收支余额呈现出的是相关资金流动方向的可视化情况（见图1）。经常账户盈余和金融账户的净借入（剔除银行体系其他投资项）位于坐标轴以上。其他条件相同的情况下，它们表示的是资金流入德国银行体系。比如，货物贸易出口顺差、向非居民卖出德国债券（增加对外负债）或者居民向非居民卖出持有的国外证券（减少对外资产）。

相反，金融账户的净贷出（剔除银行体系其他投资项），例如由于净买入非居民的共同基金份额（对外权益增加）或回购非居民拥有的德国债券（减少对外负债）会导致资金从德国银行体系流出。因此，这些位于坐标轴以下。

所有这些交易的余额为下图实线，且与银行体系其他投资项的净贷出或净借入相对应（译者注：实线在坐标轴之上表代表银行体系其他投资项的净贷出，反之为净借入）。

图1：国际收支中的关系：其他投资项的对应分录所体现出的德国银行体系净资金流动

过去二十年中，国际收支的余额经历了几个不同阶段。时而表现为强劲的资金流入，时而则通过货币金融机构（包括德国央行）的账户表现出资金的持续流出。

证券投资账户对金融环境变化的反应非常迅速，在这些波动中扮演了非常重要的角色。而德国的经常账户和直接投资等账户的波动较小。

全球金融危机和欧债危机对德国银行体系的其他投资项产生了显著影响，引发了明显的资金波动。

金融危机之初，资金流入明显收缩，然后逐渐转变为明显流出，导致银行体系的其他投资账户出现净借入（即资本通过银行体系流出，具体说明见专栏B图下方译者注）的情况。这主要因为证券投资发生了重大变化——在全球金融危机爆发之前，德国证券一直备受非居民的青睐。然而，全球金融危机导致德国证券投资的跨境资金从流入逆转为流出。非居民投资者减少了对德国证券的投资，或者减少了对德国的敞口，导致证券投资中出现了净贷出。

由金融危机引发的经济危机逐渐在一些欧元区国家演变为主权债务危机，导致资本流向再次改变。2011年初，德国银行体系再次出现资金流入，原因是德国证券（尤其是公共债券）作为避险资产的需求增加。2012年下半年，金融市场认为危机的最坏阶段已经过去，市场信心得到提振。德国银行体系的资金流入和流出在随后再次达到平衡。

欧洲央行（ECB）管委会于2015年1月决定实施更大规模的资产购买计划（APP），以支持通胀动态、应对低通胀长期持续所带来的风险。APP的重要组成是公共部门债券购买计划（PSPP），即购买欧元区的中央政府、代理机构和欧洲主权机构发行的债券。作为欧洲央行体系的一部分，德国央行于2015年3月开始在二级市场购买由符合条件的德国发行人发行的债券，例如德国联邦债券，而这些资产有大部分由非居民持有。

由于从非居民手中购回德国证券（证券投资净贷出），在其他条件不变的情况下，资金流出德国，银行体系相应记录了其他投资项的净借入（反映资本流出）。在2018年的最后几个月，APP的资产净购买结束，到2019年资金流出逐渐减少。

在2020年秋季至2022年夏季之间，银行体系的账户中出现了明显的资金流出。与金融危机初期不同，这次的资金流出与债券的净贷出无关，而与股票和共同基金的净贷出有关。到2022年夏季，欧洲央行管委会决定收紧货币政策，通过银行体系的资金流入又开始逐渐增加。

4. 经济活动、不确定性和货币政策对非居民交易的影响

如上所述，资金通过银行体系的流入和流出，是整个国际收支中众多跨境交易记录的净值。由于交易类型广泛，它们也会受到许多因素的影响，但仍可以识别某些系统性的决定因素。本节以下部分将详细探讨三个关键决定因素及其对跨境交易的影响。

跨境经济活动的一个重要驱动因素是经济发展，具体来说是外部经济与德国经济的比较。例如，如果外部的经济表现比德国好，对德国产品的需求可能会增加。德国产品出口到国外的速度可能快于进口国外产品的速度，这使得经常账户更可能出现盈余。在其他条件不变的情况下，资金将通过德国银行体系流入德国。

影响跨境投资决策的另一个因素是金融市场情绪。跨境投资者在决策过程中不仅考虑收益的前景，还要考虑投资中固有的风险。当市场比较平静时，投资者通常愿意忍受较高的风险，因为这意味着他们可能获得更高的回报。然而，在不确定性加剧时，投资者常常希望规避风险，以防止资产突然出现损失。

在全球层面上，得益于美国庞大的经济规模以及美元作为全球关键储备货币的特殊地位，美国在危机时期成为最重要的资本避风港。在区域层面上，德国作为欧元区最大的成员国，在货币联盟中有着类似的地位。根据危机爆发的地点和程度不同，资金会涌向美国或德国等地避险。如果全球危机使得需求主要集中在美国证券上，资金将从德国银行体系中流出。希望持有以欧元计价资产的投资者会首先致力于避免资产受到（德国以外的）欧元区其他地区重大变化的影响，他们会偏好以欧元计价的德国政府债券，这意味着资金将流入德国银行体系。如果情况得到缓解，这些资金会逐渐逆转。

货币政策也是跨境交易的决定因素。例如，如果欧元区的货币政策比世界其他地区更紧，通常会导致利率的相对变化，以欧元计价的债券比其他货币计价的证券更有优势，由此增加对德国及其他欧元区国家的债券需求。在这种情况下，德国银行体系中通常会有非居民的资金流入，因此在其他条件不变的情况下，其他投资项的净贷出增加。货币政策还可以通过其他渠道影响跨境交易，例如通过影响汇率、资产价格或跨境借贷。

上述三个因素——经济活动、不确定性和货币政策——为国际机构提供了重要的决策框架。考虑到这些因素对跨境交易的影响，了解它们在国内外的变化尤为重要。在过去的20年里，这些决定因素的变化对德国国际收支中的交易产生了什么系统性影响？它们最终又如何影响了德国银行体系的跨境资金流动？针对这些问题，德国央行通过建立贝叶斯向量自回归（BVAR）模型进行了系统地探讨。

图2：德国银行体系在其他投资的资金流动分解以及各因素的贡献估计

该模型强调了德国经济活动相较于其他国家对德国跨境交易影响的重要性。模型显示，尽管在全球金融危机初期，外部对德国货物和服务的需求仍在支持德国银行体系其他投资项的净贷出增加，促进资金流入德国银行体系。但在欧债危机期间，经济活动急剧下降，尤其是那些主要的欧洲伙伴国。在此期间，经济活动也促使德国银行体系中资金大规模流出。从2022年2月起，俄乌冲突给德国的经济活动带来了巨大的压力。同时，由于大宗商品价格飙升，德国的贸易条件显著恶化。这两个因素共同导致德国经常账户的盈余急剧减少，仅这一项已然减少了资金的流入。

不确定性的变化同样部分解释了资金流动的变化。在模型中，投资的避险动机体现为国际投资者在购买资产时愿意接受收益多大程度的折价。21世纪初德国债券受益于其安全资产的属性。但这种情况在2008年有所改变，当时仅限于美国的金融危机蔓延至其他国家，沉痛地打击了发达经济体。这种全球化的扭曲效应逐渐导致全球资本流向美国，尽管危机起源于此，但美国仍然被视为更安全的避风港。德国银行体系在其他投资账户中的净贷出逐渐下降，最终资金流出成为主导。

在欧债危机最严重的时期（2011年至2012年中），德国银行体系再次观察到避险资金的流入，这些资金主要来自其他欧元区国家。2012年下半年，随着人们对欧洲货币联盟凝聚力的信心再次增强，这些流入逐渐减少。

2020年初疫情的爆发为全球经济带来了新挑战。这轮疫情不仅导致经济出现历史性的下滑，还使得人们对未来经济发展的不确定性显著飙升。在危机时期，美国再次成为国际资本的主要避风港。而德国在一开始由于压力增加出现资金流出。随着后来金融市场紧张局势的缓解，这种效应发生了逆转，德国在证券投资中出现净借入。相应地，这些资金流入导致德国银行在其他投资中的净贷出增加。

德国外部关系的另一个转折点是2022年2月俄乌爆发冲突，引发不确定性飙升，使得全球范围内对美国证券的需求骤增。模型表明，此时避险资金从德国银行体系流出，与全球金融危机和疫情爆发初期类似。

欧元区及世界其他地区的货币政策对德国国际收支中的交易也产生了不同的影响。从货币联盟初期到欧债危机之前，欧元体系比他国家的货币政策更具有限制性。而从2010年初到2011年初，欧元体系的货币政策（相比其他国家）更宽松，同时德国出现大规模的资金流出。此后，直至2020年底，欧洲货币政策对德国银行体系的跨境资金流动的影响时而体现为收缩效应，时而为扩张效应。

从2014年底到2022年中，欧元体系的资产购买计划在欧元区货币政策中发挥了重要作用。但考虑到在此期间主要世界经济体均采取了类似的货币政策措施，模型反映这几年中该政策对整个德国银行体系在其他投资中的净贷出没有明显的影响。但这一政策在银行体系内部产生了显著影响，这在商业银行和德国央行的跨境交易中有所体现（第5节专栏B）。

在2020年的疫情期间，欧元体系的扩张性货币政策措施并没有导致德国银行体系的任何资金流出。相反，由于全球范围内的主要经济体都采取了类似的货币政策，全球央行的流动性供给实际上支持了德国银行体系在其他投资项下的净贷出。

模型认为2021年欧洲央行相对宽松的货币政策是导致当时德国银行体系的资金流向其他国家的推动因素，反映为美联储比欧洲央行更早收紧了货币政策。在2021年12月，欧洲央行管委会宣布，将在随后的一年中减少PEPP和APP的净购买速度，从而为欧元区内的货币政策收紧铺平道路。在2022年中利率开始上涨，此前宽松的货币政策引起的资金流出逐渐减少，与其他国家相比，欧元区也越来越反映出货币紧缩的影响，这种影响在2023年初仍在继续。

5. 商业银行和德国央行在跨境支付中的不同职能

目前为止本文主要把德国银行体系作为一个整体来考虑。鉴于它的职能是为经济提供支付服务，这样做是合理的，可以对影响跨境资金流动的因素进行整体分析。但一个国家的银行体系并非是单一的个体（少数没有自己货币的国家除外），它至少由中央银行和其他货币金融机构（主要是商业银行）组成。

国家央行有公共授权，通常不以盈利为目的。德国联邦银行（即德国央行）是欧洲央行体系的一部分，有法定义务确保欧元区内的价格稳定。此外，德国央行在国家和国际层面上还承担着其他的关键任务，其中最重要的是参与在国家层面对信贷机构进行监督，以及在欧盟的单一监管机制、现金管理、无现金支付系统和金融稳定方面发挥作用。而商业银行是商业机构，服务于股东的目标。

德国央行和商业银行的任务不同，也体现在它们履行支付服务职能的方式中。其中，显而易见的一点是在过去二十年中二者对德国跨境资金流动的贡献有所不同（专栏B）。

在市场经济中，私人交易通常不需要政府的主动干预。因此，商业银行使用记账货币提供支付服务。从2000年初到2008年期间，其他投资中的跨境资金净流动大部分归属于除德国央行外的其他货币金融机构。

欧元区内的大部分交易都是通过欧元体系的支付系统进行结算的。但总的来说，由于商业银行之间相互提供了足够的资金，涉及国家央行的应收/付款基本是平衡的。

这一情况在全球金融危机爆发时发生了根本性变化。由于整体不确定性水平飙升（尤其是交易对手的信用风险上升），商业银行不再愿意向彼此提供贷款，但这又是跨境交易在银行间市场进行的关键前提。欧洲央行在此情况下通过长期再融资操作向商业银行提供流动性的方式进行干预。结果，信贷机构越来越多地从本国央行借入必需资金。跨境资金的提供通过欧元体系内部的国家央行之间进行支付。此外，与美联储和其他央行建立的新型互换网络确保了外币的供给，由此保障了与非欧元区伙伴国之间进行的支付。

即使银行间市场没有受到严重干扰，扩张性的货币政策也会影响银行体系内的角色分配。这体现在欧元体系进行资产购买时对跨境流动的影响。APP计划开始实施时，德国央行在其他投资账户中的外部净头寸从2015年初开始增加，表现为其对ECB的TARGET债权的增加，反映为流动性在欧元体系内持续流向德国央行。

TARGET是泛欧实时全额自动清算系统，用于为欧元体系各国提供大额交易清算服务。TARGET余额（用TARGET资产—TARGET负债）反映了欧洲某个TARGET会员央行的资金在欧元体系内部的跨境支付情况，正值表示净债权，反映资金从其他央行流入本国央行，负值表示净负债，反映资金从本国央行流出。各国的TARGET余额加起来为0。TARGET正余额越大，说明欧元体系内资金流动越不平衡。
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这种跨境支付的流动要归因于欧元区的金融架构。如果证券最初的持有人为非欧元区居民，那么各国央行进行资产购买主要通过在德国设立的外国商业银行分行进行。这意味着央行的流动性从欧元区其他国家央行流入德国银行体系，同时德国的商业银行体系中记账货币流向其他国家。对德国银行体系和非居民的支付交易所产生的上述两种影响在很大程度上相互抵消。这种机制解释了为什么在2015-18年之间，资产购买计划（APP）在德国银行体系的其他投资中基本上没有明显的影响。

跨境支付也受到了疫情的影响。从2020年2月底开始，疫情对经济和金融的冲击主导了金融市场的发展。在2020年3月，欧洲央行管委会宣布将在恢复2019年11月已有的资产购买计划基础上再增加一个临时额度，同时启动PEPP。随着全球风险的增加，APP计划的扩大导致商业银行出现大规模资金外流。从2020年秋季到2022年夏季，整个银行体系在其他投资出现明显的净借入（即资金流出）。

到2022年中，考虑到中期的通胀预期，即预计通胀将在较长一段时间内保持在2%的目标之上，欧洲央行明显收紧了货币政策。资产购买计划（APP）的净资产购买到2022年年中已经结束。2022年下半年，欧洲央行管委会多次加息，将关键利率提高了250bp。2023年上半年，管委会再加4次共计150bp，还详细制定了APP的缩减计划。从2023年3月起，欧洲央行体系不再将所有到期证券的本金进行再投资（仅进行部分再投资），其持债数量开始以有限的速度（平均150亿欧元/月）下降，一直到6月底。自2023年7月1日起，APP组合中（所有）到期的证券均停止再投资，开启了朝着欧洲央行体系持有证券组合正常化的第一步。

自去年年中以来，利率政策的收紧以及今年所持证券组合的减少影响了德国及其他国家的流动性水平和构成。这些货币政策措施不仅在整个银行体系的其他投资上留下了痕迹，还给商业银行体系和德国央行的资金流向带来了结构性变化。如果欧洲央行体系缩减其资产负债表，这可能导致德国央行的TARGET余额（净债券头寸）减少。

专栏B：跨境资金流动反映德国银行体系中的角色分配
一个国家的银行体系可以大致分为央行和其他货币金融机构（主要是商业银行）两部分。
商业银行其他投资账户的资产端的影响因素有：对国外企业、家庭或政府部门发放的金融贷款，以及其在国外金融机构持有的存款。而负债端主要反映外国投资者（包括其他金融机构）在商业银行账户中持有的存款变化。多年来，德国央行其他投资项的净贷出与其在ECB的TARGET余额变化密切相关。TARGET余额是其他投资的外部债权中占比最大的的一部分，也决定了外部债权的发展。德国央行在其他投资的对外负债的变化主要源于欧洲央行体系内欧元纸币以及非欧元区居民存款的分配。
金融危机之后，商业银行和德国央行的净头寸通常在某种程度上并不是各自独立发展的。德国央行净债权的增加往往伴随着德国商业银行体系净债权的相应减少，反之亦然。因此，这些头寸的变化还可以用来说明德国央行和商业银行在其他投资中扮演的角色。
总体而言，过去20年银行体系在其他投资项下的跨境交易演变可以划分为五个阶段。这五个阶段反映了国际金融危机、欧债危机、欧洲央行体系非常规货币政策措施，尤其是资产购买计划的影响。
阶段一，即国际金融危机开始前几年，德国银行体系在其他投资方面的净值（资产减负债）主要是受商业银行的行为推动。在此期间，德国央行没有系统性地增加头寸。德国央行的其他投资账户余额相对较低。经常账户盈余和证券投资净借入使得应收款（incoming payments）常常多于应付款（outgoing payments），大多数年份商业银行其他投资项目都记录了净贷出（在下图中表示在坐标中之上，符号为+）。跨境交易的对手方通常可以在私人银行间市场中找。
商业银行在银行间市场以记账货币的形式向彼此提供充足的流动性，不论他们在哪个国家。因此，在此时德国央行的TARGET交易在很大程度上是均衡的。
全球金融危机的爆发标志着第二阶段的开始。国际金融危机始于2007年夏季，从2008年秋季开始在全球范围内蔓延，由于担心合作伙伴行可能面临付款困难，商业银行之间的跨境贷款市场受到了影响，彼此之间越来越不信任。债权方银行要求对方提前偿还到期贷款，而一些债务方银行在私人市场上无法获得足够的资金。
译者注：本图表示央行体系的其他投资账户净值（资产减去负债），浅蓝色表示商业银行，深蓝色代表德国央行。位于坐标轴之上，表明其他投资账户的净贷出（资产—负债>0，用+表示），反映该银行的资金流入；位于坐标轴以下则表示其他投资账户的净借入（资产—负债<0，用-表示），反映该行的资金流出。央行的净值主要体现为TARGET余额。黑实线表示整个银行体系（包括商业银行和德国央行）的其他投资项净值的加总。
欧洲央行管委会采取了一系列非常规货币政策措施，来确保商业银行继续获得足够的流动性。随着消费价格受到压力，欧洲央行管委会通过降低利率来采取更具扩张的货币政策。
在2007年下半年，德国央行的TARGET债权显著增加。（译者注：TARGET资产减去负债得到的余额为正，表明存款从其他央行流向德国央行）但对外债权在接下来的一年内下降了。鉴于商业银行其他投资仍然为净贷出，德国银行在全球金融危机中整体表现相对良好，继续在国际支付中发挥着重要作用。
从2010年春季开始，欧债危机重塑了金融市场。这导致高负债的合作伙伴国的债券市场价格急剧下跌，资金流出也给银行体系带来了严重压力。因此，欧洲央行管委会决定采取一系列非常规措施来弥补银行间市场的功能受限。央行提供的资金在各成员国商业银行中的使用并不均衡。其中部分被用于结算跨境支付。随之而来的是欧元区TARGET余额进一步上升，尤其是德国央行的TARGET债权。总体而言，这些事件对其他投资产生了明显影响。
德国央行银行在其他投资中的对外债权在2012年中期显著增加。这主要是由于其TARGET债权的上升。截至2012年6月底，这些债权已经达到了约7300亿欧元。相比之下，德国境内注册的商业银行对外债权明显下降。这是首次观察到的德国央行和商业银行在其他投资账户中的头寸出现明显的镜像变化趋势。这种镜像发展模式是德国央行和商业银行在危机期间角色转变的体现。在此期间，德国整个银行体系在2010年秋季之前记录了显著的其他投资净借入（-）。随后，由于德国央行头寸的变化，净贷出（+）持续增加，伴随着显著的资金流入。
总体而言，德国央行账户的净贷出（资金流入）和通过德国商业银行账户的净借入（资金流出）一直持续到2012年夏季。随后，这种趋势逐渐减弱，并且从2013年开始逆转（第三阶段）。原因是金融市场的紧张有所缓解，鼓励了银行之间的相互借贷。这在德国的其他投资中表现为整个银行体系的净贷出逐渐减少。德国央行的TARGET债权在此阶段显著下降。相比之下，商业银行的外部债权再次上升。
资产购买计划（APP）使欧洲央行体系从2014年10月起作为欧元区发行的证券买家进入市场。从2015年3月起，欧元区的国家央行在二级市场大量购买公共部门的债券（主要是在公共部门购买计划（PSPP）下购买债券），每个国家央行购买本国的债券。这标志着第四阶段的开始，同时也伴随着新一轮国内TARGET余额的增加。然而，本次余额的增长与对国际金融市场的担忧无关，而是源于资产购买和欧洲的金融架构——把法兰克福作为一个重要的欧洲金融中心。这在德国银行体系的其他投资项中得以体现。2015年3月在启动PSPP时，商业银行和德国央行在其他投资账户中的余额开始逆转且互为镜像。德国央行的其他投资账户当时反映了资金净流入，而商业银行的这一账户则记录了资金净流出。从整个银行体系的净值来看，这二者的头寸在大多数年份中基本互相抵消。
从2018年底到2019年10月，欧洲央行体系在APP下没有进行任何净购买。在此期间，德国央行和商业银行的余额没有出现镜像变化。由于德国央行未进行资产净购买，导致证券投资的资本盈余大幅下降，而银行体系在其他投资中的净贷出（资金流入）在此期间显著上升。这主要是通过商业银行的账户进行的，与此同时，德国央行的TARGET债权在此期间有所下降。
在2019到2020年的交替之际，欧洲央行体系恢复了APP的净购买。在2020年3月，为应对疫情带来的货币政策传导风险，欧洲央行体系额外采取了紧急购买计划（PEPP）（第5阶段）。德国央行的TARGET债权再次上升，与APP的净购买期间一样，德国央行的TARGET债权在2022年底达到了1269亿欧元的短暂峰值。
但总体而言，非银的跨境交易（包括银行在直接投资和证券投资中的自营业务）导致德国银行体系从2020年秋季到2022年夏季出现了显著的资金外流。例如，外国投资者在商业银行账户上的存款大幅增加。德国央行持有的外国存款（主要来自非欧居民）也有所增加。尽管有时TARGET债权也有所上升，但12个月的累积数据仍然显示德国央行账户出现资金外流。
第五阶段结束于2022年7月，此时APP下的资产净购买结束。此外，欧洲央行管委会多次上调政策利率，到2023年6月共计上调了400个基点。2022年下半年德国国际收支交易逐渐增长，银行体系账户逐渐出现资金流入。在2023年上半年，德国联邦银行的TARGET余额显著下降。

总结与展望

资金通过货币金融机构（包括德国央行）的账户在德国境内外流动。资金流动源于各个部门的跨境交易，净流动数据可以对照国际收支中银行体系的其他投资余额。在过去的二十年里，宏观经济环境的变化在德国银行体系的跨境流动性中留下了浓墨重彩的一笔。银行体系内部的角色分配——即商业银行与德国央行之间的角色分配——在其他投资项的跨境交易中也是如此。

在金融危机前的几年里，在央行流动性稀缺的制度下，主要是商业银行以记账货币的形式提供跨境资金。自金融危机和欧债危机以来，在央行流动性充裕的制度下，央行的货币跨境流动发挥了更大作用。私人银行间市场反而不那么重要了。

随着欧洲央行体系在未来几年逐步减少持有的货币政策资产组合、减少现有的过剩流动性，商业银行将逐渐根据市场环境出借资金，并以此配置有限的资源，这也一直是它们的核心任务之一。从这个角度来看，这样的转变是值得庆幸的。

全文完。