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原文标题：Money and inflation；发表日期：2023年9月25日
译者：Oliver；编辑：杨楠

疫情之后的两年半里，欧元区流通中的现金和银行隔夜存款之和（简称M1）增长了30%以上。同期，通胀率从1.2%加速至9.1%。2022年10月通胀达到峰值10.6%。

这些进展同时引发了关于货币增长与通胀之间关系的新辩论。一些评论家认为，通胀的上升证明了货币数量理论的有效性，如果货币不进行相应扩张，名义工资和物价就不可能持续上涨。而另一些人认为这种相关性是虚假的，没什么经济意义。

今天的讲话中，我将讨论货币在解释欧元区近期通胀飙升方面的作用。

首先，回顾一下大多数央行将货币发展分析置于次要地位的原因。然后，解答疫情之后货币增长加速是否是通胀飙升的先兆。解释什么原因导致了广泛的货币增长，包括货币和财政应对疫情的政策措施，以及这些措施创造的货币如何影响企业和家庭对供应链中断和能源价格的急剧上涨的应对方式。

最后，我将展示欧洲央行坚决收紧货币政策如何对货币动态产生紧迫且重大的影响来帮助去通胀。但当前货币总量的异常收缩不太可能预示着深度衰退，而是反映了长期低利率之后投资组合的显著再平衡。因此，通胀问题尚未完全明朗。

我的结论是，货币增长仍然很重要，在不利的成本推动冲击（cost-push shocks）导致通胀偏离央行目标这种不稳定的环境下，货币增长更加重要。

因此，最近的经验提醒我们，货币数量理论并不是对现代央行没有实际意义的空洞概念。事后看来，广义货币的强劲增长可能是一个早期且足够强劲的信号，表明通胀不会随着供给冲击逆转而自行回落至2%，而会渗透到经济中并留下更深的足迹。

1. 通胀并不总是货币现象，也不是无处不在的货币现象

货币数量理论的核心预测之一是货币增长与通胀之间存在长期的一对一关系。这也许是经济科学中最著名、最具争议性的话题，至少可以追溯到1540年数学家尼古拉斯·哥白尼和波兰国王西吉斯蒙德。

从概念上讲，货币数量理论取决于存在对实际货币余额稳定且长期的需求，该需求与实际收入正相关，与持有货币的机会成本负相关。如果实际收入趋势的变化和名义利率的低频波动相对有限，那么在足够长的时间内，货币增长和通胀将呈一对一变化。

这种关系并不意味着存量货币的变化会导致通胀。但从经验上看，截面和时间序列数据长期以来都有力地支持了货币与价格之间存在稳定的长期关系。

在各国之间，通胀和超额货币增长（定义为广义货币增长超过实际GDP增长）的长期均值通常落在45度线上或附近（图2左），这与一一对应的预测相一致，这一证据基本上适用于二战后整个时期。

在那些可获得足够长时间序列数据的国家中，货币增长和通胀的低频变化表明，在绝大多数情况下这两个序列之间存在密切关系（图2右）。

图2：长期关系似乎支持货币数量理论

这些发现并不局限于特定模型，而是经验事实。但随着时间的推移，这些事实并不能被证明是稳健的。最重要的是，在稳定的低通胀环境中，这种关系会被破坏或大幅削弱（图3左）。

具体来说，把数据样本按时间拆分，会发现单位斜率的结果主要取决于是否包含高通胀时期，例如1910年代和1940年代战争时期，或是1970年代受石油价格冲击之后（图3右）。除了这些事件之外，通胀并不总是一个普遍存在的货币现象。

图3：但在低通胀国家和低通胀时期，货币与通胀之间的联系会减弱

在某些情况下，当控制实际GDP增长趋势的变化以及利率长期下降对货币流通速度的影响时，货币增长与通胀之间的关系可能会恢复。

较低的利率降低了持有货币的机会成本，并增加了在利率上升时持有债券或股票的资本损失风险。因此，他们倾向于增加每单位产出的货币持有量，从而降低流通速度（图4左）。在过去的几十年里，货币流通速度的变化制造了货币增长和通胀之间的矛盾。

尽管如此，即使在控制该变化的情况下，随着20世纪80年代中期以来通胀持续显著下降，与通胀和货币增长紧密长期联系的相关证据也变得更有限和分散。大缓和时期（Great Moderation）通胀的波动减少使得人们难以找到货币增长影响通胀的坚实计量经济学证据（图4右）。

图4: 利率下降和通胀波动性降低使识别变得更加困难

一个重要的含义是，货币政策制度的变化可以显著影响货币增长与通胀之间的关系，特别是如果央行直接以通胀为目标时。这可以被视为“古德哈特定律”（“Goodhart’s law”）的一个例子，该定律指出“当一项指标成为目标时，它就不再是一个好指标”。

货币增长与通胀之间联系并不稳定，逐渐导致货币总量作为央行中间目标的作用减弱。这一趋势得到了一类新凯恩斯主义模型崛起的支持，尽管货币需求没有发挥任何作用，这些模型能够解释关键宏观经济时间序列的波动。

欧洲货币联盟和欧洲央行的创始人们仍在使用广义货币增长的参考值（但没有设定具体的目标），这建立在德国联邦银行长期的分析框架基础上。对参考值的偏离并不会直接促使欧洲央行调整其政策。但它将货币增速的提高作为决定政策反应的重要变量。从象征意义上讲，货币分析是欧洲央行1998年货币政策战略的第一支柱，而不是第二支柱。

2003年，参考值的年度审查作为欧洲央行货币政策战略评估的一部分被终止，战略支柱的排名也发生了变化，首先是经济分析（重点关注中短期发展），然后转向评估中长期通胀趋势的货币分析。顺便一提，这与人们普遍的共识——货币增长与通胀之间的联系自20世纪80年代以来已经被减弱——是一致的。

自2021年战略审查以来，管委会的政策决定基于对所有相关因素的综合评估。这一评估一方面建立在经济分析的基础上，另一方面建立在货币和金融分析的基础上，但它还认识到了独特的货币支柱对于成功实施货币政策并非必不可少。

2. 货币增长是否有助于预测当前的通胀？

疫情后通胀飙升使得货币数量理论面临新的考验。这就提出了一个问题：2020年超额的货币增长是否是一个早期且足够强烈的警示信号，预示着中期价格稳定的风险正在迅速上升？

这些信号并不局限于欧元区。简单地用肉眼观察可以发现，在发达和新兴经济体样本中，通胀冲击的规模与超额货币的增长呈正相关（图5）。

图5：疫情后的通胀激增与货币超额增长呈正相关

这种相关性与货币数量理论所预测的单一关系相去甚远。鉴于时间跨度较短，这也是意料之外的。然而，国际清算银行（BIS）的研究人员发现，考虑超额货币的增长将有助于实质性地减少近年来对通胀的预测误差。

这个证据本身就很有趣。至少，这意味着在评估价格稳定风险时，货币总量仍然是重要的信息来源。它还表明，最著名的货币主义主张可能并没有消亡。它可能只是在稳定的低通胀时期处于休眠状态，就像新凯恩斯主义的菲利普斯曲线一样。

这种观点与托马斯·萨金特（Thomas Sargent）和保罗·苏里科（Paolo Surico）在2011年的开创性论文中发出的警告相对应：“如果货币规则引发了持续且看似外生的货币增长变化，……货币数量理论将会卷土重来。”

与此同时，超额货币增长有助于预测通胀这一事实并不表示因果关系。通胀和货币增长的联合动态变化始终取决于经济所受冲击的性质。换句话说，在得出货币政策是否应该更认真地对待广义货币增长信号这个结论之前，我们需要了解导致货币增长和通胀飙升的原因。

本次评估有关于与欧元区及其他地区长期以来量化宽松（QE）完全不同的背景。尽管全球金融危机和欧元区主权危机后，大规模资产购买对广义货币增长仅产生了温和的影响，也并未成功将通胀拉回目标水平，但疫情后央行资产负债表的扩张与这两个变量（广义货币和通胀）的强劲增长同时发生。

这一巧合催生了“量化宽松既引发了通胀又导致广义货币增长”的说法。尽管这种关联可能存在，但它常常容易产生误解。事实上，资产购买和货币增长之间的关系要微妙、复杂得多。

3. 资产购买和广义货币增长

由于2020年我们的关键政策利率已经处于负值区间且接近有效下限（effective lower bound），资产购买以及定向长期再融资操作（TLTRO）是我们应对疫情的主要工具。

在传统中介机构不愿或不能向市场提供流动性时，资产购买对于解决金融市场流动性不足的问题非常有效。它们还有助于扭转疫情对企业、家庭和政府资产负债表的不确定影响所导致的借贷成本急剧收紧的现象。

资产购买以不同的方式影响货币总量。当央行购买证券时，他们会创造新的央行准备金来支付这些交易。准备金只能由商业银行持有，商业银行用它们来进行相互之间的支付结算。这些准备金是基础货币（M0）的一部分。2015年欧洲央行推出资产购买计划（APP）之后，基础货币在QE的作用下以1:1的方式机械增加，在疫情期间我们又制定了大流行紧急购买计划（PEPP）并在APP下扩大购买计划（图6）。

图6：资产购买和TLTRO导致基础货币急剧增加

TLTRO进一步加剧了基础货币的大幅增长。通过这种贷款业务，银行可以用抵押品换取央行准备金，而且如果满足某些贷款标准，银行就能以更有利的利率获得资金。

相比之下，这些措施对广义货币增长（M3）的影响就不那么机械了。例如，TLTRO对M3没有直接影响。它们仅在一定程度上促进广义货币的增长，前提是银行对这些业务设计中提供的激励措施做出了反应。资产购买对M3的影响更为复杂。具体来说，对于央行购买的债券，如果其最终卖方是欧元区家庭、非金融公司或非银金融机构，那么央行购债将导致M3一比一增加。在这种情况下，销售收入会记入卖方的存款账户，从而增加广义货币。其他情况，尤其是（央行购债）与非居民或银行（通常它们是主要交易对手）进行交易，在结算时M3将保持不变。

然而，随着时间的推移，QE就像TLTRO一样，可以对广义货币增长产生重要的间接影响。最重要的是，QE压低了长债收益率，刺激了贷款的供需以及经济活动。较低的利率还可以降低持有货币的机会成本，从而使持有货币相对更具吸引力。这些效应往往会提高M3。另一方面，如果欧元区居民使用出售债券的收入来偿还贷款、购买外国资产或购买M3以外的金融工具（例如从非货币持有机构中购买其他长期债券），那么对广义货币最初的积极影响就会被逆转。

从净值来看，QE对M3的影响从根本上取决于这些间接影响的强度，而这些影响可能会随着时间而变化。在考虑货币乘数时可以看出这一点，货币乘数是广义货币与基础货币比值（图7）。

图7：由于量化宽松对广义货币的影响弱于对基础货币的影响，货币乘数下降

在2008年全球金融危机爆发之前，乘数基本保持不变。这主要是因为央行准备金的注入受需求驱动，即银行对我们工具的需求取决于流通中的货币和对银行的准备金要求，这是由银行短期负债构成的函数。因此，M0和M3的扩张速度大致相似。

但APP开始后，货币乘数持续大幅下降。当我们推出PEPP后，货币乘数进一步下降。这反映出在QE下，准备金数量总体上是由欧元体系决定的，导致大量准备金超出了银行的流动性需求。

整个银行体系无法避免准备金的增加，因为资产购买无论最终卖家是谁总是通过银行结算。重要的是，银行不会像建议的那样，利用超额准备金来创造新贷款，将基础货币“翻倍”变成广义货币。

因此，如果没有信贷需求，或者银行出于风险或资本要求的考量而不愿放贷，那么资产购买除了产生较为有限的直接的机械影响以外，本身不会对广义货币增长产生影响。

4. 资产购买的影响取决于国家

现在，我们很容易看出为什么量化宽松对广义货币增长、经济活动和通胀的影响高度依赖于国家。

2015年至2018年期间，我们首次进行大规模资产购买，长期利率的下降成功地将贷款创造从低水平拉了上来。但总体而言，广义货币（M3）增长依然温和，通胀依然低迷，原因是增长乏力以及资产负债表在全球金融危机和主权债务危机后修复的需要共同抑制了贷款的需求和供给（图8）。特别是，政府正在整固公共财政，银行由于不良贷款居高不下正在建立资本缓冲（图9）。

图8：广义货币增速和通胀之间的关系取决于国家

图9：危机后修复资产负债表的需要削弱了量化宽松对信贷创造的影响

因此，在疫情之前的一段时间里，大多数实证研究发现，资产购买对主要经济体的银行贷款行为没有产生影响，或者影响非常有限。这解释了该时期货币乘数显著且持续下降的原因。

但在疫情期间，情况发生了巨大变化。由于政府向家庭和企业提供大量转移支付来应对危机，财政赤字飙升。2020年基本赤字为5.5%，2021年接近4%，反映出前所未有的财政刺激措施。企业借款也大幅增加，主要受益于政府担保（图10）。2020年，企业的贷款需求远远超出了信贷额度。在利率已经开始上升后，企业的年度信贷增长在2022年底达到近9%的峰值。家庭购房贷款的增速达到了自全球金融危机以来的最高水平。

图10：疫情中的信贷扩张远远超出了“争夺现金（dash for cash）”的范畴因此，与疫情前形成鲜明对比的是，货币乘数仅短暂下降（图7）。从2021年中到2022年中，广义货币总量（M3）与基础货币同步增长。尽管资产购买的规模仍使得基础货币的增加，其规模明显大于上一次量化宽松时期（图6）。实际上，这一时期货币政策传导的强度要大得多。在疫情最严重的时候，这对于维护金融稳定和减轻社会成本危机至关重要。

对货币的需求远远超出了最初的“争夺现金（dash for cash）”的水平。尽管很长一段时间内不确定性仍然很高，但经济对历史性的融资宽松状况做出了强烈反应，促进了信贷创造。这反映了危机时期银行、家庭和企业具有稳健的资产负债表，以及对欧洲通过“下一代欧盟（Next Generation EU）”采取的共同政策应对措施，该措施从国家层面放松了财政借款限制。

5. 货币是让通胀车轮运转的润滑剂吗？

那么广义货币增长在促进通胀上升方面发挥了什么作用？

一些评论人士认为，过去两年的价格飙升是由不利的供给冲击导致的，首先是疫情导致的全球价值链中断，后来是俄乌冲突后能源价格的强劲上涨。因此，货币增长只发挥了辅助作用，因为通胀的飙升纯粹是外生的。大多数商品和服务的通胀范围扩大，被视为只反映了投入成本增加对最终消费者价格的传导，无论有没有货币增长，这种情况都会发生。

然而，这种解释自然产生了一个问题：为什么供给冲击对最终消费者价格的传导如此强烈？毕竟，价格始终是成本和利润率的加总。过去，利润往往是一个关键的减震器。在经济下行时期，随着产出下降速度快于就业下降速度，单位劳动力成本通常会增加。由于需求减少限制了价格上涨的范围，单位利润通常会下降（图11）。

图11：利润率最近已成为放大器而非减震器

然而，近年来，尽管企业投入成本大幅上升，单位利润却强劲增长。对于纯外生成本推动的冲击来说，这种结果比较反常。正相反，人们认为通胀是需求和供给之间内生相互作用的结果，消费者愿意并且能够承受价格的大幅上涨。

因此，解释过去几年事实的另一种方式是，面对二战结束以来最大的两次经济冲击，需求非常有韧性，从而推升了通胀。在这种情况下，货币增长可能会发挥不同的作用。

要看到这一点，观察家庭实际可支配收入的演变是很有趣的。

主权债务危机之后，实际可支配收入用了四年多的时间才恢复到危机前的水平，对总需求施加了沉重且持续的压力（图12左）。在疫情最严重的时候，实际可支配收入的恢复只花了三个月的时间。如今，实际可支配收入高于一年前。

这些发展在很大程度上是应对危机的财政措施推动货币大量创造的结果。公共转移支付补偿了家庭在疫情封锁期间的收入损失以及后来能源冲击造成的购买力损失（图12右）。通过稳定总需求，这些转移支付为名义工资的上涨和就业的增长铺平了道路，而这也逐渐推动了如今的收入增长。

图12：疫情和能源危机期间实际可支配收入的弹性

家庭以不同的方式使用这些创造出来的货币。其中一部分用于急剧增加的名义消费支出，使家庭能够将实际消费维持在接近疫情之前的水平（图13）。

图13：家庭设法维持危机前的实际消费支出

因此，货币增长可能是推动通胀车轮运转的润滑剂。这个迹象表明，与典型的经济下行时期相比，此时的需求更具韧性，家庭对价格的上涨不敏感，从而促进成本推动的冲击传导至最终消费者价格。

此外，疫情封锁意味着很大一部分创造的货币被节省下来，从而改善了家庭的资产负债表。到2022年底，家庭积累了约8600亿欧元的超额储蓄，约占年度可支配收入的10.6%（图14左）。

图14：财政刺激导致储蓄过剩和强劲的存款增长…

这些储蓄中有一部分是流动资产。仅2020年，家庭隔夜银行存款就增加了5700亿欧元（图14右）。然而，随着时间的推移，大部分超额储蓄都被投资于股票、债券或用于偿还贷款。结果，家庭积累了更多的财富，反映为随着资产价格（尤其是房价）在疫情期间大幅上涨，财富估值显著提高（图15左）。

图15： …以及创造财富，即使是在低财富家庭中

因此，总体而言，家庭基本上毫发无伤地度过了三年的危机。正如我们最新的家庭融资和消费调查所示（图15右），即使是处于财富分配底部的家庭，在2017-21年期间也成功实现了大幅去杠杆。反过来，家庭收入和资产负债表的韧性可能促进了企业的大量信贷需求，从而进一步推动了广义货币增长和持续的总需求。

这种基于货币的通胀解释与三个典型事实是一致的。

首先，根据模型将通胀分解为供给和需求因素表明，需求在产生潜在的价格压力方面发挥了重要作用。

其次，如果通胀是货币驱动的，人们会预期价格变化将在很大程度上反映共同的因素，而不是特定部门的冲击。这正好是我们近年来所看到的情况。如今，能使用共同因素来解释商品和服务价格变化的部分大约是疫情前的两倍（图16）。

图16：共同因素解释了通胀的较大变化

第三，疫情过后货币流通速度逐渐恢复。这表明支出并未因价格上涨而受到抑制，从而使企业能够转嫁不断上涨的投入成本。

鉴于此，国际清算银行关于货币增长有助于预测通胀（即便是在通常与货币数量理论无关的短期内）的研究结果似乎就不那么令人惊讶了。货币增长很可能是一个未被充分认识到的关于中期价格稳定风险的预兆。

6. 目前货币不是经济活动的可靠衡量标准

通胀的空前上涨需要大幅收紧货币政策，这对促进价格及时恢复稳定至关重要。

自去年7月以来，我们已将关键政策利率（存款便利利率）提高了4.5%，这是欧元区历史上最大幅度的紧缩周期（图17左）。我们还在缩减资产负债表，因为银行正在偿还TLTRO，而且我们不再将APP下到期政府债券的本金进行再投资（图17右）。

图17：需要大幅收紧货币政策来打破通胀动态

所有这些措施都对货币动态产生了重大影响，有助于去通胀进程。自我们开始加息以来，广义货币M3的增长大幅放缓，7月份的年率转为负值（图18左）。对企业和家庭的贷款基本上已经停滞。货币总量收窄的发展更加引人注目。M1的存量正在快速收缩（图18左）。7月份，这一数字比一年前低了9%以上。这是史无前例的：从20世纪70年代有记录以来，M1的年增长率从未出现过下降。

这些事态发展引发了人们的担忧，即货币政策现在可能面临过度紧缩的风险。过去，经CPI调整后M1的实际增速一直是关于欧元区衰退的可靠领先指标（图18右）。

图18：货币负增长目前并不是可靠的衰退指标

尽管欧元区经济活动明显放缓，但货币发展目前可能不是衡量经济活动的可靠指标，有以下两方面原因。

首先，M1实际增速的变化通常更能说明实际GDP增长在未来的转折点，而非衰退的深度。M1实际增速的急剧下降往往伴随着实际GDP年化增长相对温和的下降。

第二个原因是，M1的数量很大程度上取决于持有高流动性工具（主要是隔夜存款）的机会成本。疫情前，这些机会成本处于历史低位，因为资产购买和其他非常规货币政策措施压低了长短期利率之间的利差。结果，家庭和企业持有隔夜存款和定期存款获得的报酬基本相同，从而推高了M1（图19左）。历史上，M1占M3的40%左右。到2021年底，这一比例升至73%。

利率的大幅上升从根本上改变了这种动态。家庭和企业正在积极且迅速地重新平衡其投资组合，转向定期存款和其他回报率较高的工具，导致M1急剧下降（图19右）。

图19：利率正常化引发投资组合再平衡

投资组合再平衡也带来了“货币破坏（money destruction）”，即储户利用银行存款从非货币持有机构购买M3以外的工具。举个例子，过去一年，家庭持有的政府债券几乎增加了一倍，并且通过投资基金建立了大量新增的政府债券敞口。

鉴于M1在M3中的比重仍然较高，预计M1将进一步大幅下降。如果这一比例回落至全球金融危机前的水平，M1流出量可能高达约2万亿欧元。同样，当前M3的负增长与家庭和企业投资组合趋近历史规律相一致。

这种投资组合的再平衡本身不会影响消费和储蓄决策。较高的利率可能会促使家庭增加储蓄，但这些影响将出现在现有储蓄存量的重新分配之上。

因此，在缺乏其他机制发挥作用的情况下，当前M1实际增速下降的幅度不能用于说明欧元区经济活动的放缓以及未来通胀的演变。

总结

总结一下。在这次演讲中，我回答了货币增长对央行是否仍然重要的问题。过去三年的事件表明，它在特定的经济环境下确实很重要。那么央行的主要收获是什么？我认为有两个值得反思的领域。

一是经济对（资产购买带来的）基础货币增加作出反应的程度，从根本上取决于经济的整体状况，反映为其资产负债表质量。就其本身而言，量化宽松不会引发通胀。只有当银行、家庭、企业和政府有能力并愿意对低利率作出反应时，通胀才会发生，从而促进货币增长、经济活动，并最终带来通胀。

在研究疫情前后的经验时，这种区别也许就是“货币主义者”（那些声称通胀在任何情况下都是一种货币现象）与那些提倡价格水平的财政理论的人（价格水平由政府债务决定）的区别。

第二个要点是，货币过度增长可能会加剧不利的成本推动冲击。因此，它可能对央行需要仔细监控的价格稳定风险具有预测能力。这对于未来尤其重要，因为与绿色转型或全球价值链结构性变化相关的供给冲击可能比过去更频繁地导致通胀偏离央行目标。强劲的货币增长可能会使此类冲击更加持久。

总而言之，虽然独特的货币支柱不再是货币政策实施的必要条件，但货币理应在央行官员的分析中占有一席之地。

全文完。