美联储资产负债表规模继续下降至6.92万亿美元，为5月中旬以来的最低水平。 其中，美债购买依然保持着每月800亿的稳定速度 (图1)，大幅下滑主要是由于央行美元互换额度使用量的持续坍缩 (图2)，以及正回购用量重新归零 (图3)，表明美元流动性问题已经得到大幅缓解。 在美联储为应对新... 展开全文

美联储资产负债表规模继续下降至6.92万亿美元，为5月中旬以来的最低水平。 其中，美债购买依然保持着每月800亿的稳定速度 (图1)，大幅下滑主要是由于央行美元互换额度使用量的持续坍缩 (图2)，以及正回购用量重新归零 (图3)，表明美元流动性问题已经得到大幅缓解。 在美联储为应对新冠疫情而开设的紧急便利工具方面，随着流动性压力渐渐平息，一级交易商信贷便利工具 (PDCF) 和货币市场共同基金便利工具 (MMLF) 等项目的使用量持续减少，整体的信贷规模也回落到了1000亿美元以下 (图4)。备受市场瞩目的二级市场企业债购买项目SMCCF的购买量则达到107.2亿美元的规模，比上周增长7亿美元，而主街贷款便利工具依旧无人问津 (图5)。 补充阅读：简评美联储近期的缩表 收起全文

瑞银：中国股市上涨和消费者偏好变化 年初至今，在贷款大幅增长以及监管对房地产的持续限制下，更多的流动性正在进入股票市场。此外，银行给实体经济让利1.5万亿的政策，亦有助于支撑非金融机构2020年的盈利前景。 在上述背景下，新基金的发行十分活跃；随着风险偏好的增强，北向资金净流... 展开全文

瑞银：中国股市上涨和消费者偏好变化 年初至今，在贷款大幅增长以及监管对房地产的持续限制下，更多的流动性正在进入股票市场。此外，银行给实体经济让利1.5万亿的政策，亦有助于支撑非金融机构2020年的盈利前景。 在上述背景下，新基金的发行十分活跃；随着风险偏好的增强，北向资金净流入也大幅增加 (图1/2)。另外，A股市场日成交量已经连续7日破万亿，两融余额也均大幅回升，表明散户对股票投资的需求强劲 (图3)。 宏观经济基本面方面，瑞银经济学家预测，中国第二、第三和第四季度的GDP增长率分别为0.6%、5.1%和5.5%，相比于第一季度-6.8%的增长率，尽管未来由于外部环境可能出现出口疲软，但中国经济的低谷已经结束。 而在中国经济的另一个支撑消费方面，瑞银在第三次年度中国消费者调查中注意到几个趋势：首先，家庭和企业将全面数字化。由于疫情的隔离封锁措施，在线媒体和游戏平台，尤其是网上直播 (带货) 在今年异军突起，成为拉动经济的主力军 (图4)。此外，政府也在推动新基建建设，企业投资也越来越倾向AI、5G和物联网等产业。 其次，高端消费优于大众市场，因为富裕的消费者受到疫情的经济伤害较小，消费者对教育、健康和福利的需求更高 (图5)。另一方面，由于大众市场更青睐性价比高的产品，许多价格便宜但是质量有保证的公司挣得了更多市场份额。最后，在疫情影响后，中国消费者提高了保险意识，保险渗透率将更高。 收起全文

特斯拉上海的新工厂过去六个月大量生产广受欢迎的Model 3轿车，使其一举登上中国电动汽车销售排行榜的榜首，同时也给资金短缺的中国本土竞争对手带来了压力。

疫情最严重时期的美国原油市场 美国能源信息署表示，由于4月份美国大部分地区实施封锁，成品油需求锐减，商业原油库存激增。4月份美国对成品油的需求降至1170万桶/日，创下了1981年以来的最低水平。同时，商业原油库存增加了4670万桶 (10%)，为1920年以来最大月度增幅；而... 展开全文

疫情最严重时期的美国原油市场 美国能源信息署表示，由于4月份美国大部分地区实施封锁，成品油需求锐减，商业原油库存激增。4月份美国对成品油的需求降至1170万桶/日，创下了1981年以来的最低水平。同时，商业原油库存增加了4670万桶 (10%)，为1920年以来最大月度增幅；而美国炼油厂仅以70%的产能运转，为1985年以来最低利用率。(图1) 首先，由于炼油厂原油输入量的下降幅度，大于国内原油产量和进口量的综合降幅，美国的原油库存创历史新高。据EIA估计，截至6月19日当周，商业原油库存触及纪录高位的5.41亿桶，此后几周略有下降。 此外，旅行模式的变化也导致美国对成品油的需求量处于几十年来的最低水平。不同交通运输燃料受到旅行变化的影响有所不同：航空燃油和车用汽油需求的降幅远远大于主要作为柴油消费的馏分油 (图2)。从3月到4月，美国对航空燃油的需求下降了一半以上，从2月份的160万桶/日降至4月份的69.1万桶/日；汽油供应量下降了25%至590万桶/日，为上世纪70年代中期以来的最低月度值。 同时，尽管对馏分油的需求变化不如对车用汽油和航空燃油需求变化那样剧烈，但其需求量仍然下降近10%至40.8万桶/日，消费量为十多年来的最低水平。 收起全文

疫情下的企业僵尸化。2020年第一季度，欧洲斯托克600指数中利息覆盖率 (EBITDA除以利息支付) 低于1的公司比例创下历史最高增幅。(图: BofA)

首尔房价飙升惹民怨 文在寅政府拟出台控制措施 不断上涨的房价引发了公众对房产分配不平等和房地产投机的不满。文在寅政府正准备提高短期卖房者和拥有一套住宅以上房主的房产税，以遏制房价的过度上涨。韩国政府还申明将通过考虑放宽城市发展监管、利用国有土地新建等措施增加住房供给。 自文在... 展开全文

首尔房价飙升惹民怨 文在寅政府拟出台控制措施 不断上涨的房价引发了公众对房产分配不平等和房地产投机的不满。文在寅政府正准备提高短期卖房者和拥有一套住宅以上房主的房产税，以遏制房价的过度上涨。韩国政府还申明将通过考虑放宽城市发展监管、利用国有土地新建等措施增加住房供给。 自文在寅上任以来，保障性住房一直是他任期内的主要政策目标之一，他承诺改善更广泛人群的住房条件和生活水平。然而，热门地区的供需不匹配以及低利率下的房地产投机使得韩国多地，尤其是首尔及周边地区房价飙升 (图1)。不过，过热主要局限于首尔，其他大城市的房价基本稳定，而在过去三年里，一些较小地区的房价甚至出现了下降。 本次房价暴涨似乎主要由央行的货币政策所驱动。首先，由于政府扩大了对陷入困境企业的贷款并向家庭发放疫情补助金，货币供应大幅增加，导致了过剩流动性进入房地产市场。4月份，广义货币供应量 (M2) 较上年同期增长9.1%，为2015年以来最快增速，并显示出与首尔房价上涨较强的相关性 (图2)。 同时，自疫情爆发以来韩国央行将利率下调了75个基点，贷款利率也相应下降 (图3)。虽然这是货币政策有效传导的信号，但利率下降会导致房价上涨。而且在经济仍因疫情而低迷的情况下，政府必须保持货币政策的宽松，不可能仅仅为了控制房价而加息。 最后，在上届政府执政期间，建设投资引领了韩国的经济扩张，当时政府放松了房地产监管以提振停滞地产市场 (图4)。但是，文在寅政府坚称不会利用建筑投资作为刺激增长的手段。尽管疫情导致韩国经济恶化，可能需要建筑投资扩张经济，但政府愿意忍受这种局面，因为处理民意问题更加紧迫。 收起全文

全球债券的大量发售增加了债券买家的风险 彭博数据显示，今年迄今，全球企业创纪录地发行了逾2万亿美元债券，较去年同期增长55%。此外，随着疫情对全球经济造成严重破坏，政府部门今年也筹集了约1.6万亿美元用于经济刺激，为2009年以来最高。

美银：即将举行的欧盟峰会可能会令市场失望 美国银行分析师认为，在7月17日至18日欧盟峰会讨论欧盟复苏基金提案之前，市场对欧元定价过高。尽管这项提案给欧洲带来很大的信心，欧元兑美元汇率也有所走强，但美银认为其财政刺激能力和条款细节可能会令市场失望。 从积极意义来看，欧盟复苏基金对欧... 展开全文

美银：即将举行的欧盟峰会可能会令市场失望 美国银行分析师认为，在7月17日至18日欧盟峰会讨论欧盟复苏基金提案之前，市场对欧元定价过高。尽管这项提案给欧洲带来很大的信心，欧元兑美元汇率也有所走强，但美银认为其财政刺激能力和条款细节可能会令市场失望。 从积极意义来看，欧盟复苏基金对欧洲来说是必要的财政刺激。在这场疫情中，由于一些欧盟国家的财政空间较小，欧盟财政刺激规模已落后于其他一些G10经济体 (图1)。而欧盟复苏基金可以将欧盟的财政刺激总额提升至与G10其他成员国相当的水平。另外，直接拨款和风险共担的融资方式，将提高欧盟团结性并且允许高负债国在不进一步增加债务的情况下，有能力采取额外的财政刺激措施。 然而，美银对此计划也有很大的担忧。首先，作为财政刺激，欧盟复苏基金的效果可能并不理想。因为欧盟各国不会立即收到资金 (而是从明年开始的未来4-7年)，相比之下G10其他国家的大部分财政刺激措施都将在2020-21财年内兑现。也就是说，欧盟国家无法立马用这笔钱来应对危机。 其次，美银看到了计划中关于使用资金附带条件的风险。尽管要求受援国接受财政结构改革有其好处，但这种改革的限制条件和监督程序往往不受欢迎。此外，如果重新恢复在疫情期间一度暂停的财政规则，导致未来几年受援国财政紧缩，那么该方案的净财政刺激可能就不会很大了，在某些情况下甚至可能有消极作用。 最后，目前方案中的直接拨款总额为5000亿欧元，但如果最终金额要小得多，预计市场会大失所望。而且美银认为拨款是复苏基金提案中最重要的创新，也是传递其政治信息的核心部分。如果削弱赠款增加贷款，那这个提案的意义并不大，因为欧盟国家不需要更多的贷款——它们可以以历史最低的利率获得市场准入并无条件地向欧洲稳定机制 (ESM) 借款，而且贷款将进一步增加高负债国家的负担 (图2)。 收起全文

对于美国投资者来说，欧洲外围国家主权债务提供的外汇对冲后回报是发达市场中最高的。(图: BBG)

高盛：A股“健康牛”隐藏两个风险 自3月份以来，中国股市出现了令人印象深刻的反弹。高盛分析师将本轮上涨归于一系列因素的综合作用，包括经济重新开放/复苏、疫情二次爆发风险得到良好控制、宏观政策的支持和政府对股市的积极言论、企业盈利趋势改善、股市估值不高、以及散户参与度上升等。 ... 展开全文

高盛：A股“健康牛”隐藏两个风险 自3月份以来，中国股市出现了令人印象深刻的反弹。高盛分析师将本轮上涨归于一系列因素的综合作用，包括经济重新开放/复苏、疫情二次爆发风险得到良好控制、宏观政策的支持和政府对股市的积极言论、企业盈利趋势改善、股市估值不高、以及散户参与度上升等。 但是，高盛认为目前表现卓越的A股市场背后同样隐藏风险。首先，虽然高盛编制的中美“关系晴雨表”显示，当前的紧张度仍保持适度温和，股市也只是对双边适度的摩擦进行了定价，但鉴于2020年代全球政治动向日趋活跃，中美关系可能会重新成为股市的焦点，并对A股产生不利影响。 其次，杠杆一直对中国股市有着巨大的影响。加杠杆和随后的去杠杆是2015年股市泡沫发生和破灭的主要驱动力。同样，2018年初收紧影子银行监管也被视为当时市场行情逆转的关键因素。高盛估计，目前整个股市的杠杆率仍是可控的，但后续加杠杆状况以及由此产生的政府措施将是评估这种流动性驱动型牛市规模和寿命的关键。 收起全文

两家大型政府基金的减持行为似乎是一个信号，即政府希望减缓股市暴涨的势头。 中国人保公告显示，全国社会保障基金理事会拟减持不超过2%。全国社会保障基金理事会是中国的全国性养老基金，也是中国人保的第二大股东。该基金管理着约2.2万亿元的资产。此外，国家集成电路产业投资基金也宣布减持... 展开全文

两家大型政府基金的减持行为似乎是一个信号，即政府希望减缓股市暴涨的势头。 中国人保公告显示，全国社会保障基金理事会拟减持不超过2%。全国社会保障基金理事会是中国的全国性养老基金，也是中国人保的第二大股东。该基金管理着约2.2万亿元的资产。此外，国家集成电路产业投资基金也宣布减持北斗星通、汇顶科技和太极实业的股份。 上海万基投资管理有限公司基金经理牛春宝表示：“这个信号再清楚不过了，股市已经变得太热了，监管机构不太喜欢。目前，股市小幅下跌可能会让他们感到安心一些。” 收起全文

印度新冠病例激增，联邦政府和邦政府渐生罅隙 印度日益增多的新冠病例不仅威胁着经济复苏，也加剧了各邦政府与总理莫迪领导的联邦政府之间的分歧。自总理莫迪改革印度消费税 (GST) 以来，各邦政府与联邦政府关于征收权力和比例就一直摩擦不断。随着疫情导致各邦税收骤降，财政赤字规模剧增，... 展开全文

印度新冠病例激增，联邦政府和邦政府渐生罅隙 印度日益增多的新冠病例不仅威胁着经济复苏，也加剧了各邦政府与总理莫迪领导的联邦政府之间的分歧。自总理莫迪改革印度消费税 (GST) 以来，各邦政府与联邦政府关于征收权力和比例就一直摩擦不断。随着疫情导致各邦税收骤降，财政赤字规模剧增，各邦政府现在要求联邦政府提供更多拨款或提高各邦征收消费税的比例。 首先，联邦政府在没有征求邦政府意见的情况下，突然实行全国封锁，使各邦税收大幅下降 (图1)。资金短缺迫使地方政府向联邦政府申请资金，以避免债务累积。为此总理莫迪为印度28个邦中14个邦提供了1720亿卢比财政赤字拨款，又拨款1109亿卢比用于建立检疫设施。接着，印度财政部部长又宣布实施价值21万亿卢比的措施以支撑经济，包括为各邦数十万失去工作的农民工提供食物和住所；提高各州的借款限额，并增加其获得短期现金的可能性。即便如此，各邦觉得这些拨款相对于需求来说只是“小钱”，远远不构弥补他们的赤字。 其次，随着疫情在印度全国范围内激增，各邦税收收入在封锁期间大幅下降，消费税的分配问题进一步加剧了和中央的矛盾。由于各邦只能对房产、酒精和燃料销售征税，税收收入在疫情封锁期间大幅下滑，限制了它们支付和偿还债务的能力。此外，联邦政府又延迟了对各邦应得税收份额的返还，使得问题进一步复杂化。在延迟四个月后，联邦政府才于6月4日向各邦支付了应于2月返还的价值49亿美元的消费税。但即使如此，印度联邦政府拖欠各邦的税款仍然超过1万亿卢比。 引入GST——将印度不同地区统一为一个单一市场——是莫迪在其第一个任期内在各邦政府的帮助下推行的最大改革之一。但现在随着税收减少，各邦可能会损失高达1.5万亿卢比的消费税份额。各邦政府正在向联邦政府呼吁提高各邦在消费税中所占份额 (从40%提高到60%) 或者提供更多拨款，否则财政状况将严重恶化。但到目前为止，联邦政府所做的只是允许各邦借更多的钱，而且还附带一些条件。渣打银行表示，这可能使联邦政府和各邦的预算赤字总和翻一番，达到GDP的12%。 收起全文

高盛：疫情加强了“美元霸权”。在第一季度市场波动的背景下，美元外汇储备在全球所占份额有所上升。

Brad Setser：中美一阶段贸易协议深度分析 (今年上半年中美贸易数据显示中美一阶段贸易协定达成进度缓慢。智堡曾多次做过系统性介绍，参考：中美第一阶段贸易协议采购完成情况概述——到五月为止的达成情况) 著名贸易专家Brad Setser通过分析各子类商品进出口数据后发现，今年中美双方完整履行中美第一阶段贸易协定存在较大... 展开全文

Brad Setser：中美一阶段贸易协议深度分析 (今年上半年中美贸易数据显示中美一阶段贸易协定达成进度缓慢。智堡曾多次做过系统性介绍，参考：中美第一阶段贸易协议采购完成情况概述——到五月为止的达成情况) 著名贸易专家Brad Setser通过分析各子类商品进出口数据后发现，今年中美双方完整履行中美第一阶段贸易协定存在较大挑战。 中美第一阶段贸易协议规定，中方以2017年进口额为基础，今年额外进口639亿美元的美国制造业、飞机类、农业和能源商品。协议下2020年总进口额需达到1647亿美元 (图1)。 首先，在制造业商品出口中，中方需在2020年按照2017年进口规模，额外采购329亿美元的制造业商品，使制造业进口总额达到1050亿美元。但在飞机相关制造业商品这一重要部分，因波音737Max机型停飞，以及疫情放缓全球航空业等因素，中方进口额骤降 (图2)。 飞机以外制造业商品中，中方进口速度与2017年持平，但距离协议中的额外增长额相去甚远。考虑到中国制造业商品进口方主要集中于私企领域而非国企，且进口的美国制造业商品中占比最大的高科技产品和工业设备，也被美方加以出口限制，因此美国制造业出口额今年难有突破 (图3)。 其次在农产品方面，巴西里拉价格大跌让采购巴西大豆明显优于采购美国大豆。这导致中方进口美国农产品速度甚至低于2017年基线水平，遑论协议下全年进口额再增加185亿 (图4)。但值得注意的是，今年前五月中国累计进口农产品依然高于2019年前五月累计水平 (图5)。这主要得益于非洲猪瘟疫情导致中国生猪供应紧俏，中方加大了美国肉类产品进口规模。 能源方面，由于中美协议中能源进口规模是以美元计价，而上半年油价暴跌和中国石油进口需求整体萎缩，让中国进口美国能源产品的规模和金额双双下挫。经过前6个月的低迷，预计7月份中国进口美国原油规模在每日100万桶左右。假设下半年中方进口规模与7月持平，且油价稳定在40美元，中方今年全年进口规模将达到73.6亿元，低于2017年76.4亿美元的全年规模 (图6)。而协议规定，中国今年还需要在2017年进口规模上再额外进口185亿美元。 收起全文

自疫情爆发搅乱金融市场以来，美国抵押贷款利率第六次触及纪录低点。本周，美国30年期抵押贷款平均利率跌至3.03%，是近50年来的最低水平。此前的纪录为3.07%，仅维持一周。美联储将基准利率维持在接近于零的水平，并购买抵押贷款支持债券作为刺激经济计划的一部分，导致利率大幅下跌。低... 展开全文

自疫情爆发搅乱金融市场以来，美国抵押贷款利率第六次触及纪录低点。本周，美国30年期抵押贷款平均利率跌至3.03%，是近50年来的最低水平。此前的纪录为3.07%，仅维持一周。美联储将基准利率维持在接近于零的水平，并购买抵押贷款支持债券作为刺激经济计划的一部分，导致利率大幅下跌。低借贷成本刺激了对房屋的需求，而可用库存的短缺帮助推高了房价。 收起全文