谈论三个议题： 当前数字货币体系的美元化 数字货币体系的流动性特征与演化 从平行体系到映射体系... 元会员专享

美联储出台新规限制联储高官的交易活动，施加强制披露要求 禁止联储高官购买个股、持有对单一品种债券的投资、持有对机构证券的投资（直接或间接），或开仓衍生品。 全文链接

美债空头积聚开始施压融资市场 纽约联储周三公布的数据显示，担保隔夜融资利率（SOFR）自3月份以来首次下降，从0.05%降至0.03%（图1）。与此同时，三方一般抵押品回购利率（TGCR）仍然保持在0.05%（图2）。 SOFR除了囊括TGCR的三方回购数据，还包含了[@... 展开全文

美债空头积聚开始施压融资市场 纽约联储周三公布的数据显示，担保隔夜融资利率（SOFR）自3月份以来首次下降，从0.05%降至0.03%（图1）。与此同时，三方一般抵押品回购利率（TGCR）仍然保持在0.05%（图2）。 SOFR除了囊括TGCR的三方回购数据，还包含了FICC DvP清算回购服务下的双边国债回购交易，这意味着问题不是出在一般抵押品三方回购上，而是出在双边清算回购的“特殊性”上。 在DvP双边回购中，交易对手方一般知道所用抵押品的确切类型，并能直接获得底层证券。此外，交易可能根据抵押品的特殊性而利率不同。当抵押品存在特殊需求时（如为了做空某一类国债），这些特殊抵押品的交易利率可能大幅低于一般抵押品利率。 近期，由于市场开始消化美联储加息预期，两年期国债收益率本周触及0.44%，达到一年多以来的最高水平。随着通胀展现出愈发持续的迹象，更多人开始做空收益率曲线前端。根据彭博数据，借入两年期新券用于做空的需求激增，推动以此为抵押品的“特殊”回购利率跌至-0.55%，最低可至-2.75%。 此外，需要注意的是，SOFR所显示的数字已经剔除了最底部25%的“特殊”DvP回购交易，但即便如此，依然下跌了2个基点，可以看出“特殊性“的程度非常深，也可以想象空头规模的庞大。从图3可以看出这一点，第1个百分位和第25个百分位的利率（已经剔除底部25%特殊交易后）近期都在持续下行，对总体SOFR产生拖拽。 收起全文

“一诺千金”：当我们谈论滞胀时，我们在谈论什么 如果代价是一场经济放缓或衰退，在新冠疫情期间，保持美国的低通胀是否还能获得公众支持？ 要记得，过去30年里成年的人们（占到美国成年人口的几乎一半），在任意年份中都不曾经历过哪怕4%的平均通胀。 如果通胀仍然顽固地高于美联储2%... 展开全文

“一诺千金”：当我们谈论滞胀时，我们在谈论什么 如果代价是一场经济放缓或衰退，在新冠疫情期间，保持美国的低通胀是否还能获得公众支持？ 要记得，过去30年里成年的人们（占到美国成年人口的几乎一半），在任意年份中都不曾经历过哪怕4%的平均通胀。 如果通胀仍然顽固地高于美联储2%的长期目标，人们会支持收紧货币政策吗？换句话说，他们会认为低趋势通胀的长期收益是靠不住的吗？ 全文链接 收起全文

亚特兰大联储主席：别再说“暂时性”通胀了 亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克（Raphael Bostic）于2021年10月12日在彼得森国际经济研究所（PIIE）就通胀问题发表了直播演讲。 博斯蒂克表示疫情彻底颠覆了通胀。当前的高通胀动态和疫情前数月中的情况截然不同。 博... 展开全文

亚特兰大联储主席：别再说“暂时性”通胀了 亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克（Raphael Bostic）于2021年10月12日在彼得森国际经济研究所（PIIE）就通胀问题发表了直播演讲。 博斯蒂克表示疫情彻底颠覆了通胀。当前的高通胀动态和疫情前数月中的情况截然不同。 博斯蒂克和亚特兰大联储都认为，“情节性”（episodic）比“暂时性”（transitory）更适合描述由疫情引发的价格波动。即这些价格变化与疫情的独特存在紧密相关，并且随着疫情的完全结束最终会自己消退。 不过，引发价格压力的严重而广泛的供应链中断并不是暂时的，这一点正变得越来越明显。 真正的危险是，供应链瓶颈和随之产生的价格压力持续的时间越长，就越有可能改变消费者和商界的预期，尤其是改变他们对商品定价和工人薪酬的看法。 博斯蒂克强调，FOMC看重数据依赖性（data dependence），他正是通过这一视角考察灵活的平均通胀目标制（FAIT）。 博斯蒂克认为，目前的情况表明，应该取消FOMC在紧急情况下所采取的货币政策立场，从减少月度资产购买额开始。 全文链接 收起全文

美联储全知道（四）：促进金融体系稳定 美联储监测金融体系风险，并在境内外开展工作，以确保金融体系能够支持经济的健康运转，造福美国家庭、社区和企业。 美联储1913年成立的初衷，就有促进金融稳定并帮助避免银行业恐慌，19世纪末到20世纪初这样的银行业恐慌曾将美国带入严重的经济衰... 展开全文

美联储全知道（四）：促进金融体系稳定 美联储监测金融体系风险，并在境内外开展工作，以确保金融体系能够支持经济的健康运转，造福美国家庭、社区和企业。 美联储1913年成立的初衷，就有促进金融稳定并帮助避免银行业恐慌，19世纪末到20世纪初这样的银行业恐慌曾将美国带入严重的经济衰退。 在过去的一个世纪里，随着美国和全球金融体系的发展，美联储在促进金融稳定方面的作用也必然随之发生变化。2007-09年的金融危机和随后的深度衰退，暴露出金融体系基础设施及其监督监管框架当中存在的缺陷。 收起全文

会议主题：美元体系的坍塌有多困难？ 前半部分：拆解自媒体渲染的美元崩溃论 后半部分：为什么他们是错的？美元体系的坍塌有多困难？... 元会员专享

德国组阁速度超预期 圣诞节前或见分晓 在9月德国联邦议会选举中以微弱优势胜出的社民党 (SPD) 领导人舒尔茨，周五（10月15日）宣布与绿党 (Greens)、自民党 (FDP) 达成初步协议，作为执政联盟组建德国新一届政府内阁。 舒尔茨还表示，有信心在“圣诞节前”完成三方... 展开全文

德国组阁速度超预期 圣诞节前或见分晓 在9月德国联邦议会选举中以微弱优势胜出的社民党 (SPD) 领导人舒尔茨，周五（10月15日）宣布与绿党 (Greens)、自民党 (FDP) 达成初步协议，作为执政联盟组建德国新一届政府内阁。 舒尔茨还表示，有信心在“圣诞节前”完成三方谈判，让新一届联邦政府投入运转。 社民党（红，206席）、绿党（绿，118席）和自民党（黄，92席）联合组阁的场景被称为“交通灯联盟”。默克尔所属的基民盟/基社盟（CDU/CSU，黑，196席）在经历了二战结束以来最大失利之后，料将列席反对党。 在政治光谱上，社民党和绿党均属中间偏左，在财政进取、气候变化、社会公正等方面立场重合；而自民党则属传统的古典自由主义政党，强调限制政府权力、捍卫个人自由，财政撙节（将债务GDP占比降低至60%、预算收支平衡）的政策主张与前两者立场相左。 此外，在对待欧盟的立场上，执政联盟内部也存在显著差异：对于新冠疫情期间成立的欧洲复苏基金，绿党希望将之转为永久机构，并借此扩大欧盟预算；而自民党则坚持将之视为一次性措施，并严格遵循1997年《稳定与增长公约》设置的赤字和债务标准。社民党在原则上认同自民党的立场。 拓展阅读 - 快评 | 举债7500亿欧元的复苏基金能让欧盟再次伟大吗？ 综上，考虑到新一届内阁的稳定性，现任副总理兼财政部长、即将履任总理的舒尔茨，很可能会将财长一职委任给自民党人，以换取其政治支持。 在“交通灯联盟”下，德国政府加大公共投资力度、提高碳排放凭证价格可期。但自民党掌管财政大权，意味着更进一步的财政刺激和欧盟层面的财政协同空间有限，提高最低薪资等国内进步主义政策恐难落地。 收起全文

BIS季刊 | 国际银行业务七十年（下） 银行之间对市场份额的竞争导致国际贷款激增，放大了重大金融危机之前的信贷繁荣。 大金融危机期间的损失以及紧随其后的监管改革限制了银行业的扩张，加快了非银金融机构成为国际债权人的进程。 全文链接

美国9月CPI：该给“暂时性”加个期限了 9月份CPI环比增幅重新走高，“暂时性”论调受到动摇，进一步强化了美联储11月宣布缩减购债（Taper）的决心。 虽然受疫情影响的“暂时性”价格飙升仍在消退，但这种回落对核心CPI向下“拖拽”的效果正在逐步减弱。 相反，本月房租价格... 展开全文

美国9月CPI：该给“暂时性”加个期限了 9月份CPI环比增幅重新走高，“暂时性”论调受到动摇，进一步强化了美联储11月宣布缩减购债（Taper）的决心。 虽然受疫情影响的“暂时性”价格飙升仍在消退，但这种回落对核心CPI向下“拖拽”的效果正在逐步减弱。 相反，本月房租价格大幅上涨，显示出持续的房租通胀可能成为核心通胀坚实的底部。此外，原材料涨价、供应链问题和工资增长都可能比预想的更加根深蒂固，提高了上游成本向下游传导的风险。 全文链接 收起全文

10月十年期美债拍卖继续保持强劲 10月12日，美东时间下午1点，财政部标售了380亿美元的十年期美债，本次拍卖是对8月再融资拍卖的增发（reopenings）。拍卖结果延续上月强劲，收益率曲线趋平。 本次拍卖中标收益率为1.584%，为5月以来最高水平。尽管如此，竞价截... 展开全文

10月十年期美债拍卖继续保持强劲 10月12日，美东时间下午1点，财政部标售了380亿美元的十年期美债，本次拍卖是对8月再融资拍卖的增发（reopenings）。拍卖结果延续上月强劲，收益率曲线趋平。 本次拍卖中标收益率为1.584%，为5月以来最高水平。尽管如此，竞价截止前的预发行收益率（WI）为1.590%，中标收益率仍与之相差0.6个基点（through），连续六个月traded though，仍保持较为强劲的需求。（图1） 获配比率方面，此次包括外国央行在内的间接投标者（indirects）获配比率达到71.1%，与上月持平，远高于过去六个月的平均（66.6%），预示着海外需求可能有所反弹（当然也可能像上月一样国内投资基金需求继续走强）。同样代表实际需求的直接投标者（directs）获配17.7%，上次为16.6%。而一级交易商获配比例仅为11.2%，远低于过去六个月平均（16.7%）。一级交易商必须在没有买家时全盘接纳国债发行，避免流拍。（图2） 最后，本次拍卖投标倍数（Bid to Cover）为2.58，与上月2.59基本持平，但高于近六次拍卖2.50的平均水平（图3）。 受10年期国债发行结果提振，长债大幅攀升，收益率曲线趋平。十年期国债收益率下跌3.49个基点，报1.5769%。接下来，市场注意力转向周三的美国CPI通胀数据，如果暂时性因素有变得更为持久的迹象，收益率存在上行风险。 收起全文

新一轮货币市场基金改革建议定稿 10月11日，金融稳定委员会（FSB）发布了《关于增强货币市场基金（MMF）韧性的政策建议》的最终版，为G20国家未来具体的改革措施提供了指导方针。 本次改革的背景是，2016年所实施的改革（尤其是关于建立流动性缓冲的要求）不但未能阻止，反而加剧了疫情期间优先型货币基金所遭受的... 展开全文

新一轮货币市场基金改革建议定稿 10月11日，金融稳定委员会（FSB）发布了《关于增强货币市场基金（MMF）韧性的政策建议》的最终版，为G20国家未来具体的改革措施提供了指导方针。 本次改革的背景是，2016年所实施的改革（尤其是关于建立流动性缓冲的要求）不但未能阻止，反而加剧了疫情期间优先型货币基金所遭受的挤兑潮。这促使监管机构不得不再次反思，并筹划2.0版本的货币市场基金改革。 货币基金受制于两类相互强化的脆弱性：1. 容易受到突然和破坏性的大规模赎回影响；2. 可能在出售资产方面面临挑战，尤其是在市场流动性下降的情况下。 该报告考虑了解决这些漏洞的政策选择，包括：迫使赎回基金的投资者承担赎回成本；吸收信贷损失；解决可能导致“门槛”效应的监管阈值；减少流动性转换等。报告还考虑了有关当局应如何优先考虑和结合这些选项。 关于2016年货币基金改革的起因和修改之处；为什么这些改革在本次疫情中适得其反；以及监管机构所提议的政策选项，详见： 《美国固收观察 | 货币市场基金两度折戟 全球监管呼吁改革2.0版》 收起全文

BIS季刊 | 国际银行业务七十年（上） 自20世纪50年代以来，国际银行业务主要发生在离岸市场，在这个市场上，贷款人和借款人均使用外币进行交易。 监管套利、金融自由化和金融创新推动了国际银行业务长达数十年的扩张，在大金融危机前夕，国际银行业务占全球GDP的比重超过了60%。... 展开全文

BIS季刊 | 国际银行业务七十年（上） 自20世纪50年代以来，国际银行业务主要发生在离岸市场，在这个市场上，贷款人和借款人均使用外币进行交易。 监管套利、金融自由化和金融创新推动了国际银行业务长达数十年的扩张，在大金融危机前夕，国际银行业务占全球GDP的比重超过了60%。 全文链接 收起全文

9月非农回顾：miss了，但没完全miss 美国劳工统计局 (BLS) 10月8日发布非农就业报告，9月季调后新增非农就业人数 (NFP) 194k，大幅低于市场共识预测500k；失业率降至4.8%。 不过，“9月非农（再度）爆冷”这样的新闻头条，容易掩盖掉劳动力市场持续复苏... 展开全文

9月非农回顾：miss了，但没完全miss 美国劳工统计局 (BLS) 10月8日发布非农就业报告，9月季调后新增非农就业人数 (NFP) 194k，大幅低于市场共识预测500k；失业率降至4.8%。 不过，“9月非农（再度）爆冷”这样的新闻头条，容易掩盖掉劳动力市场持续复苏、尤其是劳动力需求高涨的草蛇灰线，并导致对前景的误判。 本次报告修正了7月和8月数据，7月NFP从1053k上修至1091k，8月NFP从235k上修至366k，连续两月上修幅度高达169k，其中就包括对季节性调整的重新计算。这种季节性因素的超调，同样为9月NFP造成了比预期更为严重的扭曲。 全文链接 收起全文

美国固收观察 | 凸性对冲要再掀风浪了吗？ 每逢美债收益率阶段性上涨，凸性对冲（convexity hedging）都会被拿来说事儿。 自9月份FOMC释放鹰派信号之后，10年期美债收益率已经大幅上行，离开之前1.20%-1.40%的波动区间，升至1.61%。包括摩根士丹利在... 展开全文

美国固收观察 | 凸性对冲要再掀风浪了吗？ 每逢美债收益率阶段性上涨，凸性对冲（convexity hedging）都会被拿来说事儿。 自9月份FOMC释放鹰派信号之后，10年期美债收益率已经大幅上行，离开之前1.20%-1.40%的波动区间，升至1.61%。包括摩根士丹利在内的一些投行担心收益率正接近触发大规模凸性对冲的阈值，从而引发新一轮抛售。一些买方机构甚至认为1.60%就是这样的关键点位。 鉴于未来几个月该词可能频繁见诸报端，本文将简要介绍一下凸性对冲的概念、其对美债市场的影响，以及探讨一下未来凸性对冲是否有那么大的冲击力。 全文链接 收起全文