拜登这四年 | 拨款法案缺位叠加触及债务上限的尾部风险与解决方案 昨天在【Washington Digest】里提到，国会众议院的全体会议期 (full session) 要从9月20日下周一开始。考虑到FY21即将于9月30日结束，可供FY22预算拨款程序推进的国会工作日仅剩9天，拨款法案未能如期通过导... 展开全文

拜登这四年 | 拨款法案缺位叠加触及债务上限的尾部风险与解决方案 昨天在【Washington Digest】里提到，国会众议院的全体会议期 (full session) 要从9月20日下周一开始。考虑到FY21即将于9月30日结束，可供FY22预算拨款程序推进的国会工作日仅剩9天，拨款法案未能如期通过导致政府关门的尾部风险不可不察。 另一方面，预算文本当中始终找不到提高债务上限的条款，令市场倍感焦虑。财长耶伦9月8日致众议院议长佩罗西的信中就已警告，动用非常规措施所需的财政部现金余额预计将于10月耗尽，届时若国会仍未解决债务上限的问题，美国主权债务的技术性违约“绝对会造成灾难性的经济后果”。 笔者认为，民主党目前的safe bet，是赶在10月1日FY22开始之前，通过一份持续决议 (Continuing Resolution, CR)，在综合拨款法案缺位的情况下提供1~2月的临时拨款，换取宝贵的议程与财政空间。 而若共和党死硬抵制债务上限的谈判，民主党甚至有可能将债务上限条款纳入持续决议，作为一揽子方案通过。 全文链接 收起全文

Washington Digest | 众院筹款委员会结束“拜登税改”最终审议 *国会* 9月10日夏季休会结束以来，参议院工作已步入正轨，继续推进联邦政府各行政岗位的提名确认。其中比较受市场关注的有财政部司库 (Treasurer of the United States，... 展开全文

Washington Digest | 众院筹款委员会结束“拜登税改”最终审议 *国会* 9月10日夏季休会结束以来，参议院工作已步入正轨，继续推进联邦政府各行政岗位的提名确认。其中比较受市场关注的有财政部司库 (Treasurer of the United States，负责直接监督美国铸币局的日常运作，向财政部长汇报)，自Jovita Carranza于2020年1月卸任以来，该岗位一直空缺。 众议院本周正值选区工作期 (district work period)，但各委员会仍在以远程办公的形式，继续推进预算调停法案的起草与汇编工作。 *FY22预算调停法案* 众院筹款委员会 (House Ways & Means) 已如预期于当地时间9月15日结束了《重建美好法案》的最终审议 (markup)，该委员会因负责“拜登税改”部分的文本起草而备受关注。 包括筹款委员会在内，众院各委员会的最终审议工作均已结束，法案文本各部分递交众院预算委员会 (House Budget) 汇编，供全院审议表决。 众院民主党领导层的预期目标仍是在本月下旬通过该法案，9月30日FY21结束是目前唯一的硬性期限。考虑到众院的全体会议期从9月20日下周一开始，可供议程推进的国会工作日只有9天。 *FY22综合拨款法案* 3.5万亿美元的共同预算决议与众院正在推进的预算调停法案，最终将整合为一份综合拨款法案 (omnibus appropriations bill)，需要参众两院表决通过。新财年支出方案的总规模仍存疑，主要阻力来自“悬于一票”的参院。 温和派民主党参议员Joe Manchin表示，他只能接受1-1.5万亿美元自主性支出的最终规模，而另一位温和派Mark Warner则表示，支出方案当中必须包括弥补种族贫富差距的住房援助，否则将投票反对拨款法案通过。 收起全文

秋天大事多：近期市场热点问题扫描... 元会员专享

美国8月CPI：“暂时性”胜利 美国8月CPI数据继续展示出增速放缓的迹象，似乎预示着通胀已经见顶，“暂时性”（transitory）叙事的支持者们可以暂时宣布胜利了。 当然，这也是美联储希望看到的局面，因为加息的紧迫性降低，taper也可以更从容地开展。鉴于8月非农大幅不及... 展开全文

美国8月CPI：“暂时性”胜利 美国8月CPI数据继续展示出增速放缓的迹象，似乎预示着通胀已经见顶，“暂时性”（transitory）叙事的支持者们可以暂时宣布胜利了。 当然，这也是美联储希望看到的局面，因为加息的紧迫性降低，taper也可以更从容地开展。鉴于8月非农大幅不及预期，通胀又开始从高位回落，且德尔塔疫情始终萦绕，9月宣布taper的可能性不高。目前的基线预测仍然是：9月发出信号，11月宣布计划，12月开始执行。 尽管如此，8月的通胀报告其实更偏中性。虽然汽车和易受疫情影响的服务价格大幅回落，但德尔塔疫情过后，一些受压抑的行业可能再度反弹。更重要的是，持续的房租通胀可能成为核心通胀坚实的底部，而上游成本压力和工资增长都是不容忽视的上行风险。 阅读全文 收起全文

企业税26.5%、资本利得税25%... “拜登税改”最终审议将持续到9月15日 美国国会众议院筹款委员会 (Ways & Means Committee) 美国东部时间9月13日公布了《重建美好法案》（即2022财年预算调停法案）的最终审议 (markup) 文本。 与此同... 展开全文

企业税26.5%、资本利得税25%... “拜登税改”最终审议将持续到9月15日 美国国会众议院筹款委员会 (Ways & Means Committee) 美国东部时间9月13日公布了《重建美好法案》（即2022财年预算调停法案）的最终审议 (markup) 文本。 与此同时，筹款委员会主席、民主党众议员Richard E. Neal宣布，该委员会对预算调停法案的审议工作接下来仍将继续，预计当地时间9月15日周三（北京时间周四）结束。 需要在众院全体审议通过的综合拨款法案定稿，预计也将因此顺延。综合拨款法案最后还要提交参院表决通过，全部流程必须在10月1日新财年开始之前完成。 文本显示，*企业税率*将提高至：企业所得40万美元以下部分征收18%，40万-500万美元之间部分征收21%，500万美元以上部分征收*26.5%*（现有最高企业税率为21%，系2017年“特朗普税改”从35%调降）。 *最高边际个人所得税率*将提高至*39.6%*。最高边际税率适用于：应税收入超过45万美元的并表报税已婚个人、应税收入超过42.5万美元的家庭、应税收入超过40万美元的未婚个人、应税收入超过22.5万美元的分表报税已婚个人，以及应税收入超过12500美元的遗产和信托（针对这些人群的现有最高边际税率为35%-37%） 。 对*个人所得超过500万美元*的高收入个人，对所得超出500万美元的部分（或分表报税已婚个人所得超出250万美元的部分）另征*3%*的附加税。 *资本利得税率*提高至*25%*（现有法定税率为20%）。 上述政策细节仍可能在最终审议、以及接下来综合拨款法案汇编与表决的过程中发生变化。参院民主党温和派的代表、众院进步派人士的眼中钉Joe Manchin表示，他只能接受25%最高企业税率的方案。 拜登白宫最初于5月提交的2022财年预算申请中，希望将最高企业税率提高至28%，资本利得税率提高至39.6%，相比之下现版本方案的加税力度不及预期。 拓展阅读 拜登这四年 | 国会拨款101：联邦政府的财年预算是怎么来的？ 拜登这四年 | 1.8万亿预算调停法案初现端倪 拜登新政全貌浮出水面 拜登这四年 | 众议院通过预算决议，但别被3.5万亿美元的新闻头条迷惑了 收起全文

美国消费者中期通胀预期创纪录，周二晚间将发布8月CPI数据 纽约联储调查显示，8月份美国消费者对中期通胀率预期升至历史新高。 消费者预计未来三年通胀率将达到4%，较上月上升0.3个百分点。预计未来一年通胀率将达到5.2%，较上月上升0.3个百分点。这也是该指数连续第10个月上... 展开全文

美国消费者中期通胀预期创纪录，周二晚间将发布8月CPI数据 纽约联储调查显示，8月份美国消费者对中期通胀率预期升至历史新高。 消费者预计未来三年通胀率将达到4%，较上月上升0.3个百分点。预计未来一年通胀率将达到5.2%，较上月上升0.3个百分点。这也是该指数连续第10个月上涨，创自2013年以来的新高。 通胀预期对美联储的货币政策影响巨大，官员们不仅关注市场隐含预期和专业预测者的预期，同时也会考察消费者通胀预期。 不过圣路易斯联储的研究表明，美国总人口中的许多人对通胀的看法是扭曲的，这提醒我们对消费者通胀预期需要谨慎。以下是一些例子： 在波士顿联储的一项研究中，只有66%的被调查者能够从四个选项中选择通胀的正确定义。 美国国家经济教育委员会2005年发布的一项调查显示，相当大一部分美国人不了解通胀概念及其对美国经济的影响。 在克利夫兰联储于1998年至2001年间进行的一项研究中，当询问个人目前通胀是多少时。平均而言，受访者认为通胀率在6.0%左右，这是同期美国实际平均通胀的两倍多。 类似的，《Business Insider》2013年的一项调查显示，39%的受访者认为当时通胀率高于5%，而实际为1.5%。 上述证据似乎表明，货币政策制定者可能需要认真思考如何利用个人通胀预期调查来指导货币政策，至少在公众对通胀的理解和认识得到充分提高前是这样。 关注：北京时间今晚20:30，美国8月消费价格环比（预估为0.4%，前值为0.5%） 收起全文

30年期美债拍卖需求强劲 带动收益率全线下跌 9月9日，美东时间下午1点，财政部标售了240亿美元的30年期美债，本次的拍卖是对上月的增发（reopenings）。本次标售延续了前一日10年期美债拍卖的火爆，一级交易商获配比率创历史新低。 本次拍卖中标收益率为1.910%，为... 展开全文

30年期美债拍卖需求强劲 带动收益率全线下跌 9月9日，美东时间下午1点，财政部标售了240亿美元的30年期美债，本次的拍卖是对上月的增发（reopenings）。本次标售延续了前一日10年期美债拍卖的火爆，一级交易商获配比率创历史新低。 本次拍卖中标收益率为1.910%，为1月以来最低的30年期中标收益率。此外，竞价截止前的预发行收益率（WI）为1.928%，中标收益率与之相差1.8个基点（traded through），是自去年12月以来最大的through，并终结了连续四个月的tail（图1）。 获配比率方面，此次包括外国央行在内的间接投标者（indirects）获配比率达到69.7%，高于上月的60.7%，也高于过去五个月的平均（61.3%），预示着海外需求可能继续保持旺盛。同样代表实际需求的直接投标者（directs）获配17.2%，上次为21%。而一级交易商获配比例仅为13.1%，创历史最低水平，无疑表明了实际需求的强劲（图2）。注意，一级交易商必须在没有买家时全盘接纳国债发行，避免流拍。 最后，本次拍卖投标倍数（Bid to Cover）为2.49，高于上个月的2.21，也高于近5次拍卖2.28的平均水平（图3）。 30年期国债拍卖显示了强劲的需求，随后美债全线上涨，推动收益率曲线趋平。10年期国债收益率下跌3.56个基点，报1.3376%；30年期国债收益率下跌3.11个基点，报1.9557%。 收起全文

ECB9月例会点评：大家当无事发生，12月再来过 ECB周四（9月9日）政策会议按兵不动，会后新闻发布会上ECB行长拉加德的表态，被普遍解读为鸽派信号。市场已经将视线转向了2023年往后ECB的长期货币政策立场，即常规资产购买计划 (APP) 是去是留的问题。 ECB管委会此... 展开全文

ECB9月例会点评：大家当无事发生，12月再来过 ECB周四（9月9日）政策会议按兵不动，会后新闻发布会上ECB行长拉加德的表态，被普遍解读为鸽派信号。市场已经将视线转向了2023年往后ECB的长期货币政策立场，即常规资产购买计划 (APP) 是去是留的问题。 ECB管委会此次决定放缓新冠大流行资产购买计划 (PEPP) 的实施速度，未来三个月将以较前两季度“适度降低” ("moderately lower") 的速度进行债券购买。此外，PEPP下债券到期的支付本金也将进行再投资，至少会持续到2023年年底。 拉加德补充表示，此举并非缩减购债，而是“重新调校” (re-calibrating)；PEPP宣告结束之后，仍有整个货币政策工具箱（尤其是APP）可供使用。 作为疫情紧急措施出台的PEPP将在2022年内结束的预期，已经被市场计入定价。巴克莱经济研究部门报告预计，除当前200亿欧元/月的买量以外，APP在2022年还将额外提高一个暂时的固定额度，以维持整体货币宽松立场不变。法兴跨资产研究部门报告预计，2022年二季度APP买量将提高到500亿欧元/月，以抹平PEPP结束的影响，到2022年年底逐步回落至150亿欧元/月。 下一步，市场将关注ECB12月例会（12月16日）管委会对APP和定向长期再融资操作 (TLTRO) 实施细节的进一步讨论。 收起全文

本月十年期美债拍卖继续保持强劲 9月8日，美东时间下午1点，财政部标售了380亿美元的十年期美债，本次的拍卖是对上月的增发（reopenings）。拍卖结果虽不及上月创纪录的火热，但实际需求依然十分强劲。 本次拍卖中标收益率为1.338%，不仅比上月的1.34%更低，而且是2... 展开全文

本月十年期美债拍卖继续保持强劲 9月8日，美东时间下午1点，财政部标售了380亿美元的十年期美债，本次的拍卖是对上月的增发（reopenings）。拍卖结果虽不及上月创纪录的火热，但实际需求依然十分强劲。 本次拍卖中标收益率为1.338%，不仅比上月的1.34%更低，而且是2月以来最低的十年期中标收益率。此外，竞价截止前的预发行收益率（WI）为1.352%，中标收益率与之相差1.4个基点（traded through）。虽然不及上月的3.2个基点，但已经连续五个月traded though，并大于今年以来的平均。（图1） 获配比率方面，此次包括外国央行在内的间接投标者（indirects）获配比率达到71.1%，虽不及上次的创纪录数据（77.2%），但也远高于过去五个月的平均（66%），预示着海外需求可能继续保持旺盛。同样代表实际需求的直接投标者（directs）获配16.6%，上次为13.1%。而一级交易商获配比例仅为12.3%，远低于过去五个月平均（18%）。一级交易商必须在没有买家时全盘接纳国债发行，避免流拍。（图2） 最后，本次拍卖投标倍数（Bid to Cover）为2.59，略低于上个月的2.65，但高于近5次拍卖2.49的平均水平（图3）。 本次十年期国债增发吸引了强劲的需求，国债尾盘到达盘中高点附近，各期限收益率普遍下跌，十年期国债收益率下跌3.56个基点，报1.3376%。接下来，市场注意力转向周四的30年期国债拍卖。 收起全文

房产vs.股票：资产估值对美国财富分布的影响 美国家庭在家庭财富净值上存在严重的不平等，而根据人们在财富分布中所处的位置，他们持有的资产类型往往会随之变化。 家庭投资组合的模式显示，顶层1%家庭的财富大部分是以股票的形式持有，而在分布底层50%家庭的财富当中，房产价值占据最大... 展开全文

房产vs.股票：资产估值对美国财富分布的影响 美国家庭在家庭财富净值上存在严重的不平等，而根据人们在财富分布中所处的位置，他们持有的资产类型往往会随之变化。 家庭投资组合的模式显示，顶层1%家庭的财富大部分是以股票的形式持有，而在分布底层50%家庭的财富当中，房产价值占据最大比重。 因此，股票价值相对于房产价值的更快增长往往会扩大财富差距，正如在新冠疫情期间所经历的那样。 全文链接 收起全文

地区联储主席是“股票交易大师”？ 最近几日，11家地区联储主席披露了其2020年的财务状况。其中，达拉斯联储主席罗伯特·卡普兰（Robert Kaplan）的交易记录尤为引人注目，而其他地区联储主席的金融持股和交易规模则较为低调。 根据达拉斯联储提供的披露显示，主席卡普兰总共... 展开全文

地区联储主席是“股票交易大师”？ 最近几日，11家地区联储主席披露了其2020年的财务状况。其中，达拉斯联储主席罗伯特·卡普兰（Robert Kaplan）的交易记录尤为引人注目，而其他地区联储主席的金融持股和交易规模则较为低调。 根据达拉斯联储提供的披露显示，主席卡普兰总共持有27只股票、基金或另类资产，每类资产的价值都超过100万美元，包括苹果、亚马逊、谷歌母公司Alphabet、脸书等科技牛股。此外，表格还显示，卡普兰去年进行了多次数百万美元以上的买入卖出交易，其中就囊括了苹果、阿里巴巴和亚马逊等股票。 达拉斯联储的发言人表示，这些交易完全得到了该行总法律顾问的审核和批准。而且严格来说，美联储的12家地区性银行都是准私人机构，因为它们由成员银行所有，并由来自私人部门的董事会监督。因此，地区联储主席的金融交易理论上是没有问题的。 不过，鉴于卡普兰在2020年时仍是FOMC票委，其持仓和交易还是引起了争议。一些投资者质疑其多次买卖贝莱德iShares浮动利率ETF（$FLOT）与其票委身份相冲突，毕竟浮动利率ETF受到美联储政策利率极大影响。另外一些人则批评，美联储的低利率和“大水漫灌”助推了科技股价格，而置身其中的地区联储主席可能具有内部优势。 收起全文

一文了解美债预发行市场 美国财政部准备出售新证券时，会首先向公众宣布（announce），数日后再进行拍卖（auction），最后在拍卖日后的某个时间发行（issue）。 预发行（when-issued, WI）交易是指新证券在公告日后、发行日前进行的交易。这种交易有利于价格... 展开全文

一文了解美债预发行市场 美国财政部准备出售新证券时，会首先向公众宣布（announce），数日后再进行拍卖（auction），最后在拍卖日后的某个时间发行（issue）。 预发行（when-issued, WI）交易是指新证券在公告日后、发行日前进行的交易。这种交易有利于价格发现，可以减少拍卖的不确定性，并帮助政府降低借贷成本。 尽管WI交易十分重要，但公众对WI交易的活动水平却知之甚少。在这篇文章中，通过使用美国金融业监管局（FINRA）的交易报告和合规引擎（TRACE）数据库，并分析其中关于WI交易的记录，我们可以对这一“灰色领域”提供一些洞见。 全文链接 收起全文

“穷山恶水出刁民”：反思区位裂隙对经济的影响 今天，我想就“区位” (place) ，以及在努力扩大经济机遇与包容时它为何重要，分享一些想法。 如果你和我一样喜欢看老电影，就会发现常有人物被描述为“出身贫寒”（coming from "the wrong side of th... 展开全文

“穷山恶水出刁民”：反思区位裂隙对经济的影响 今天，我想就“区位” (place) ，以及在努力扩大经济机遇与包容时它为何重要，分享一些想法。 如果你和我一样喜欢看老电影，就会发现常有人物被描述为“出身贫寒”（coming from "the wrong side of the tracks"，出身在“铁轨错误一侧”）。这是表达某人来自低收入或低阶层背景的一种方式。 理解它的涵义，有赖于一些在美国许多地方仍然真实存在的现象：即社区之间往往被自然或人为的边界所割裂，那些不幸生活在这些屏障错误一侧的人，被困于更简陋的住房；更低质的学校；更短缺的医保、食品和公交获取渠道；以及更稀少的社区休闲娱乐设施，譬如公园、操场和其他绿色空间。 由于雇主通常扎堆在能吸引劳工的地方，那些生活在低质量社区的人通常更难找到好工作，使得他们更难去投资改善所在社区的条件，或搬迁去条件更好的地区。 全文链接 收起全文

ESG的“22条军规” ESG投资的意义在于降低不受欢迎行业的股票价格，提高其资本成本，从而减缓其投资。它是*抵制* (boycott) 的一种形式。 资本成本的另一面是预期回报。如果ESG投资是有效的，它应当*提高*不受欢迎行业的预期回报，并*降低*受欢迎行业的预期回报。 ... 展开全文

ESG的“22条军规” ESG投资的意义在于降低不受欢迎行业的股票价格，提高其资本成本，从而减缓其投资。它是*抵制* (boycott) 的一种形式。 资本成本的另一面是预期回报。如果ESG投资是有效的，它应当*提高*不受欢迎行业的预期回报，并*降低*受欢迎行业的预期回报。   然而，ESG的倡导者却声称，你不必以牺牲回报为代价换取美德；你甚至可以通过ESG投资赚取阿尔法！ 真是这样的话，那就意味着ESG投资不起作用！你自己挑呗。 可ESG的倡导者在乎这些吗？“听着，这点小小的抵制会让你付出一些代价，但为了拯救地球并达成其他社会目标，这是值得的。”说句实话就这么难吗？ 问题在于，大多数基金是由中介机构管理的，合同不允许他们代表你承受哪怕一点点损失，去换取他们观念中的美德；原因很简单，对于“何为美德”，你与他们的观念不尽相同。 一支共同基金若是如实营销ESG，那它就压根别想做养老基金的生意。即便共同基金和养老基金经理就有效的环境、社会和治理标准完全达成共识，也是白搭，因为他们都不知道养老金领取者是否有同样的偏好。我们的法律法规偶尔也是有那么一点意义的! 但如果你在ESG投资上不亏钱，ESG投资就不起作用。你自己来挑。 原文标题：ESG catch 22，作者：John H. Cochrane，发表日期：2021年9月2日 译者：张一苇 收起全文

美国固收观察 | 如何分析美债拍卖数据？ 美国国债拍卖结果是固定收益市场的一个重要短期驱动因素，因为它可以帮助我们洞察对美债的真实需求。 一般来说，强劲的拍卖结果往往对市场情绪有利，并可能预示着真正的买盘即将进入二级市场——一些机构可能由于出价不够高，错过了在一级市场拍入的机... 展开全文

美国固收观察 | 如何分析美债拍卖数据？ 美国国债拍卖结果是固定收益市场的一个重要短期驱动因素，因为它可以帮助我们洞察对美债的真实需求。 一般来说，强劲的拍卖结果往往对市场情绪有利，并可能预示着真正的买盘即将进入二级市场——一些机构可能由于出价不够高，错过了在一级市场拍入的机会。 例如，上个月10年期美债拍卖是多年来最火爆的一次，强劲的标售结果一出，立马带动各期限美债收益率全线大幅回落。 那么，什么样的拍卖可称火热，什么样的拍卖又可谓平淡呢？有哪些指标可以帮助我们简单快速地判断？在这些指标中，优先程度如何呢？本文将试图简要回答以上几个问题。 全文链接 收起全文