影子银行的货币视角（译文第三版）

摘要部分

这篇论文提供了一个资产负债表的框架，并在该框架内测度全球金融生态体系短期融资的来源及流向使用。我们引入了一张全球融资资金流的动态图来展示交易商银行是如何在两类资产管理者的金融中介活动中应运而生的，这两类资产管理者分别是：通过有抵押现金投资来寻找安全资产的现金池以及通过其证券投资组合及衍生品融资后寻求投资收益的杠杆组合管理者。我们认为现存的货币总量（M0，M1，M2，等等）以及美国的金融账户（前资金流量表统计）并不能完备地反应现代金融生态体系中金融机构的真实情况，所以决策者应当做脑补，来更好地分析和监测影子银行及该体系对金融稳定的潜在风险。货币总量通常被用于针对货币政策中的需求管理，并没有覆盖纳入资产管理者视为货币的一些工具——比如回购工具。资产管理者的货币需求并不受到实体经济交易需求的驱动，而是受到金融经济的驱动：在这个意义上，影子银行体系中基于回购的货币交易活动是有关于对资产管理者的营运资本供应的。这与150年前的白芝浩世界类似——实际票据（收入）提供给商人和制造商以营运资本。这些发展都应当系统地被纳入到新的一系列抵押物流动，风险流动以及离岸美元卫星账户的流动之中，以对金融资本账户做更好的补充。本文中的资产负债表框架展示并解释了美联储的逆回购工具如何降低金融体系内的交叉关联以及它们如何进化成为对于影子银行的最小流动性要求以及一种控制基于市场的信贷周期的工具。现实中全球宏观经济受到现金池及杠杆组合管理者崛起的驱动力与实体经济滞涨的驱动力类似。因此，一种对影子银行的诠释既是——金融经济只是实体经济失衡的倒影，而究其原因则是过剩的全球储蓄，降速的潜在增速以及国民收入中企业利润份额相对于工资的攀升。

介绍

本文有一相关的动态配图，需要配合该动态配图阅读。

本文有三大结论：

第一，强烈需要引入一套新的货币总量基准来更好地跟踪不针对实体经济而仅因金融经济交易目标持有的货币及货币形态的债权。联储的M2总量数据仅仅测度了居民部门的货币需求，且被用于分析增长动态及价格稳定。由于M2之中大部类的货币债权是被担保的，它建基于可交易流动性的层级系统。但对于机构现金池而言，货币（活动）刚刚从M2的终点开始（money begins where M2 ends），并且一如金融危机所呈现的那样，系统内无担保的货币市场工具持仓可能对金融稳定构成威胁。机构现金池持有货币债权的原因大多是为了投资组合管理上的原因，并由于他们的（货币）量超出了联邦存款保险的资格，他们专注于货币债权的安全性，其次才追求交易流动性。本文所设计的一系列货币总量亦是在此原则之下的。在这些统计量之下，影子银行发行的货币及货币形态的债权从2008年的8万亿美金下降到了截止2013年的5万亿美金。

第二，有必要开发一系列针对抵押物流动，风险流动以及离岸美元卫星账户流动的（监测表），以对资金流量表（Flow of Funds accounts）做更好的补充。资金流量表的初衷是为了监控实体经济中的借贷活动以及该借贷活动所基于的证券类型。与M2类似，这种观点有助于跟踪实体经济增长及通胀的动态，但对于监测现有金融生态的风险和金融稳定性帮助不大，现有的联结贷方和借方的证券作为抵押物有了新的二次（经济）活动，基于证券的金融交易比如回购交易以及证券借贷的增速很快，这激活了资产管理者的做空以及杠杆化的固定收益交易，同时也激活了针对现金池的信用安全的短期资产的生成。此外，资金流量表的终点还是衍生品及离岸美元市场的起点。衍生品从融资流动中分离掉了风险流（互换时的汇率风险，期限风险以及信用风险），这使得你仅仅观察投资者的债券净敞口是难以充分把握全局的金融稳定的，因为这忽视了投资者的衍生品或者离岸美元融资。本文的动态配图描绘了短期融资流如何与抵押品的流动、风险的流动（通过互换）以及离岸美元的流动互相联系起来，以加强对资金流量表监测的有效性。

第三，本文与交易商银行资产负债表动态相关的讨论纳入了微观驱动（比如交易商最大化ROE时面临的VaR约束），但并没有考虑银行业占主导的现有全球金融经济的生态变化。但是，理解银行的操作环境是必须的，这也将影响到他们参与的许多类型的借贷活动以及他们发行的各类型的负债。诸如回购以及证券出借的证券融资交易量的上升、伴随交易商资产负债表规模的增加是与2000年以来机构现金池以及结构性的资产负债错配的资产负债表规模大幅扩张息息相关的。后者包括那些储备管理者（由于一些冲销成本），资金不足的养老金，以及更广义的（其它类型），固定收益的回报预期并没有随着1980年代至今的利率下行而受到调整。这些错配是——为了满足追求安全以及短期资产的机构现金池的需求而通过交易商的回购负债来创造的大量的长期国债以及机构证券（低收益）；以及配给有杠杆的投资者“高回报资产”，比如对冲基金、独立账户以及绝对收益债券基金（他们消费了交易商的逆回购资产）（高收益）。证券融资交易对市场金融资产定价是决定性的——尤其是对国债的期限溢价，而这又会影响实体经济的借款成本。对于国债抵押物价值的测度以及杠杆交易如何影响国债的期现溢价以及信用利差的相关研究有很高的优先级。本报告只是第一步。

本文分为六个部分。第一部分讨论近似政府货币的多种货币债权在现代金融体系中的层级系统。主要通过识别信用风险来将货币及货币债权分为四大类。这对于设计新的货币总量基准并监控金融稳定有帮助（而不是为了监测价格稳定）。第一部分还解释了联储的RRP工具如何疏通整个金融体系，联储在历史上首次通过给予影子银行的核心——交易商以及货币基金它们准备金账户的权限来削减金融体系内的深度联结。

第二部分讨论了权限的层级——既机构现金池有权限获取的货币债权的类型。对于现金池而言，M2的终点是它们的起点。且由于安全的，短期的公共资产的系统性短缺，现金池可以投资的私人货币债权（出于信用风险的考虑）相当有限，且缺乏额外选择。第二部分也解释了RRP账户如何有可能进化成对影子银行的最小流动性要求，类似于针对银行的准备金要求。

第三部分讨论了现金使用的层级。这部分将核心金融中介以及买方的活动分为三大类：货币创造以及基于信贷的出借，货币交易以及服务资本市场出借的货币市场融资。这部分的目的在于强化交易商在机构现金池以及杠杆固收交易者之间的金融中介角色，并强调另一些数据缺口——比如测量这些投资者的回购融资规模、短期的离岸美元借贷量以及非美银行为了自身的美元计价投资组合融资进行的在全球进行外汇互换的规模。第三部分还说明了联储可以如何通过RRPs工具来设定安全资产的最小折价率，也因此可以更好地掌控基于市场信用周期（在过去，竞争总是把安全资产的折价压榨到最低）。也正因如此，美联储通过RRPs工具对影子银行的掌控以及对折价的设定使得自身的最后贷款人角色更稳固了。

第四部分描绘了一个现有经济生态中围绕着交易商存在并活动着的现金及风险组合管理者的资产负债表框架。这张图很确切地描绘了现有的影子银行体系。目的是为了强调——交易商是匹配账簿的中介——若你着眼于他们的证券融资账簿以及互换账簿的话就会了解到这一点。交易商首先承担金融中介的作用，更甚于转换——信用风险，到期风险，外汇风险以及流动性风险的功能。

第五部分解释了在影子银行体系背后的全球宏观驱动力——尤其是通过交易商资产负债表中介的证券融资以及互换交易量。最重要的是忽视全球失衡以及失衡的驱动力去讨论并监管影子银行是不可能的。许多驱动力都与滞胀有关。也因此，解释影子银行的现象需要通过对实体经济对金融经济的映射入手——比如过剩储蓄，低的潜在增长速度以及企业利润相对于工资的高占比。

第一部分：货币的层级

货币通常被功能性地定义为记账单位，价值的贮藏以及交易媒介。但这些定义没有考虑到货币的精髓——既货币总是被见票足额兑付交易——而一些制度上的安排也支撑了这一属性。

货币的债权亦是存在层级的，这意味着在全球并不是所有的货币债权的足额兑付承诺都一样稳固。在金融体系中货币对于央行、银行、影子银行和其他金融主体的意义不尽然相同。

举个例子，在金本位中，黄金是央行间的货币，准备金是银行间的货币，存款则是实体经济主体间的货币。在每一个层级之中，净支付都是通过对上一高层级的实体的债权来做清算的。通常，实体经济的参与主体间的清算是通过银行的存款，银行间的清算是通过准备金进行的，而央行间的清算则是通过黄金（作为一种国际间认同的储备资产）。在危机期间，存款可被转换为通货，通货可以转换为黄金，黄金可以转换为外币，且都是见票足额兑付（根据固定的转换率和汇率）。

现代金融体系的货币层级更加的复杂，但可以通过诸多近似政府货币的货币债权来描绘出来，也就是作为一种可能会直接、间接或压根不会担保这些货币债权的官方流动性卖权以及信用卖权的功能。

在现代金融生态体系之中，货币（债权）的发行者包括四类机构——中央银行、银行、交易商银行以及货币市场基金。

这些机构发行了四类核心货币债权。央行发行准备金。银行发行存款。交易商银行发行回购。货币基金发行资产净值份额（NAV）。

每一类货币债权都是通过资产支持的，对这些货币债权的首次分类可以根据他们是由公共资产还是私人资产所支持的来确定。公共资产包括美国国债、机构债以及RMBS。私人资产可以是美元计价的票据，债券还有ABS以及全球信贷。

那些由公共资产所担保的货币债权包括：（1）通货及准备金，这部类的负债由国债、机构债以及RMBS所支持；（2）政府回购，这部类的负债由交易商银行的政府债交易台通过公共资产作抵押（担保）来发行；（3）资产净值份额，这一部类的负债由政府型货币基金发行，并以短期国债及其他短期资产为支持。

同样的，一家政府型货币基金，发行了净值份额以后，买入的都是公共资产，比如美国国债。那么，这种份额也是由公共资产所担保的。

由私人资产担保的货币债权包括：（1）存款，由银行的信贷所支持；（2）私人回购，这部类的负债由交易商银行的信用交易平台通过私人资产作抵押（担保）来发行——包括公司债，ABS以及私标RMBS；（3）资产净值份额，由优先型货币基金发行，并以私人发行的票据为支持，比如商业票据以及其他资产。

这些（债权）工具拥有一个共同的属性，既它们承诺见票足额兑付交易。这使得它们拥有了货币的属性（成为了货币）。

但并非所有的货币债权是"生而平等"的。它们之间的一大差异就是功能性——既是否它们可以被用于交易-以达到清算（清偿）目的。

交易商银行、货币基金以及其他金融生态体系中的金融主体，是通过活期存款的净额进行清算的，而银行间的净存款流动则是通过银行们在央行的准备金账户通过准备金的转移来清算的。在这个意义上，银行与活期存款在核心金融机构以及核心的货币债权之间是特殊的——因为它们各自在形成支付系统的交易网以及促进下层级金融实体的支付的活动中扮演着独特的角色。

隔夜回购与资产净值份额则是不同的。与活期存款不同，它们不能被用于清算的目的。但是它们可以被足额地转换成活期存款，所以他们才会被视为货币。换句话说，它们可以被转成支付系统（所认同）的货币，既，现金，以活期存款的形式，并用于清算目的。对于回购以及资产净值份额的持有者而言，它们如何转化为可用于清算与交易的目的并没有它们会在怎样的价格（平价）转换成与票面净额（平价）相关的现金来的重要。

那些在一年内到期但期限大于隔夜的货币债权被视为准货币债权。准货币债权提供有期限的（短期的）到期兑付而不是活期兑付，如果说它们需要在到期前被转换成支付系统中的货币，则需要在有成本（罚金）的条件下被提前兑付（往往价值接近票面价值）。银行发行的可转让定期存款以及交易商发行的定期回购都是准货币债权，亦包括一年内到期的财政部中长期国债及短期国债。

在现实中，货币与准货币债权的界限不很清晰——货币以同一频谱存在。期限在一天、两天或者一周内的准货币债权通常可以被平价活期交易，因为他们的价格风险极小。也就是说，虽然它们与货币债权有不同的货币形态。但是相比于那些一个月到期的债权更像是“货币”。

货币与准货币债权的另一大差异在于对于它们的平价兑付以及到期兑付的承诺的强弱程度。这些承诺取决于流动性准备的类型、数量以及对（这些货币及货币准债权）进行支持的流动性卖权以及信用卖权类型以及组合。我们在之后会逐一讨论这些问题。若无明确的标注，后文中所提到的“货币”包括“货币”及“货币债权”。

除了中央银行以外，所有从事货币发行的核心（金融）机构都需要持有货币资产，而持有的这些货币资产是它们上一层级的金融机构的货币负债。对于银行而言，货币是存放在中央银行的准备金。对于交易商而言，货币是与批发性银行及其他交易商进行的隔夜政府回购交易。对于（仅投资于政府发行的资产）政府型货币基金，货币则是交易商的政府交易平台发行的隔夜政府回购。对于优先型货币基金，货币是交易商的信用交易平台发行的隔夜私人回购。（值得一提的是，这些关系目前随着联储RRP工具的引入而出现了变化，RRP工具相当于赋予了交易商及货币基金以类准备金账户；我们将在后文谈论RRP工具）

重要的是，这些例子并不是货币作为机构间进行清算的中介的例子，反应的是因流动性原因而引发的净支出盈余积累是如何贮藏的。

以支付系统货币形式出现的净支付盈余——即交易商，货币基金以及其他非银行机构的存款，从未处于未投资状态，尤其是它们达到批发性的数量级时。这主要由两大原因所致。

第一，支付系统货币不生息，而对于批发性的资金量而言，利息与基点会很迅速地积累到百万级。

第二，批发性资金量的支付系统货币是不受担保的，而且将这些资金存放在银行意味着这是一种信用敞口（存在信用风险）。

批发存款有信用风险且不生息的特征成为了大额现金账户转配置到货币市场中的货币债权的基本面理由——既信用风险相对于活期存款更有优势，且（货币债权）生息。

银行、交易商以及货币基金都发行相比于它们资产组合更安全、更短期限、流动性更好的负债。

借短贷长是所有金融中介的利息（套利）收益来源。但期限错配（既参与期限转换业务）存在着回滚风险，如果危机发生，则生存完全基于金融主体的隔夜货币资产库存（既流动性）以及获取紧急流动性支援的权限和来源——这对于各类金融主体而言也不同，也就是流动性卖权的层级。

*什么是流动性卖权？通俗的说，就是在你流动性出现问题的时候，有一个靠山给你提供流动性。当你还不起信用卡的时候，你父母给你的转账就是你的流动性卖权。

这个层级的底层就是货币基金——它们仅能通过证券出借、有承诺或者无承诺的银行授信来融取有限的额外流动性。

其次则是交易商。它们可以以自己的资产借更多（相比于下层级的货币基金）的钱，但在危机时期仍面临有限的流动性渠道约束。如果没有私人对手方愿意借出（资金），则基金和交易商不得不出售资产，最终导致资产大甩卖（Fire Sell）。

通过抵押或者卖出资产是获取资金及市场流动性的补充方式。融资及市场流动性是一种私人流动性卖权，因为它们都依赖私人市场主体（银行和交易商）来执行和处理（交易）。

零售银行或者批发银行可以通过资产抵押或者直接向最后贷款人（央行）进行借款。也因此，银行在大甩卖期间不太需要出售资产。这体现了银行体系融资的权限以及最后贷款人流动性的选项。

最后，主权国家有货币担保。这个选项通常在战争时期以及金融危机时期被使用。

但是，最后贷款人渠道仅仅只有在金融主体有充足的资本以忍受在央行的资产折价以获取流动性。如果资本短缺，清偿力就是关键风险，信用风险就变得至关重要。不同的货币债权有不同的信用保护级别——这就是信用卖权的层级。

这个层级的最高级是国债（由对政府的信心、信用以及课税权所担保）。

第二层级是零售银行发行的有担保存款，由政府的存款保险所担保（FDIC），上限为25万美元。

政府担保的资产及存款保险是公共信用卖权，因为它们都是以官方机构掌控的。

第三层级的是回购，既受担保的债权。回购可以通过对手方的类型及信誉进行分级——比如对手方是银行还是交易商？抵押物是私人证券还是公共证券？

最后是货币基金。货币基金投资到两种类型的资产：有担保的（比如回购）以及无担保的。在无担保的投资方面，政府型货币基金只能投资于政府担保（也因此是无信用风险的）国债，而优先型货币基金还可以投资到无担保的（因此是有信用风险的）私人票据之中，它们通过分散投资来分散风险。

此外，货币基金对于它们的发起者还有名誉卖权，虽然这个卖权很弱，因为这没有合同担保，也取决于发起者的强度。

抵押物，（资产）多元化以及名誉卖权是私人的信用卖权。它们以抵押物追索权以及私人资源（比如发行者或者发起者的资本或权益净值）的形式存在。

最低层级的是无抵押银行存款，既大于25万美元的存款那部分。无抵押的存款与无抵押、未多元化的私人信用债权（既私人票据）没有差异，在一些国家则相比于回购（有抵押的债权）或货币基金（由组合多元化的无担保债权所担保）更差。总的来说，只要没有政府的保险，存款从最高级掉到了最低级。

在不同货币（债权）工具背后（担保）的不同类型的资产、直接的以及非直接的流动性卖权以及信用卖权产生了四种不同类型的货币。它们是纯粹的公共货币债权，私人-公共货币债权，公共-私人货币债权，及纯粹的私人货币债权，对活期平价兑付及到期平价兑付的承诺强度也依次类推，在所有的利率周期或信用周期的诸阶段之中——这就是货币的层级。

图1中货币矩阵的左上角是纯粹的公共货币（债权）。既中央银行发行的通货、准备金以及政府发行的国债。这是整个金融生态中最为安全的资产。下文我们将之归为“公共货币”。

左下角的则是私-公货币（债权）。既有保险的银行存款。它们由私人信贷、明确的公共流动性卖权以及明确的公共信用卖权担保（比如贴现窗口这类的公共流动性卖权以及存款保险这类信用卖权）。这里的重点是明确的公共担保属性。下文将归之为“有担保货币”。

右上角的是公-私货币（债权）。既政府回购（交易商的政府债交易平台发行的信用安全的公共证券作抵押的回购）以及（仅投资政府资产）的货币基金资产份额净值。

公-私货币债权是由公共资产所担保的，但并非明确地由公共流动性卖权以及信用卖权所担保。它们是私人承诺——活期平价兑付并到期平价兑付。但是，由于支持它们的抵押物及资产的公共特性，公-私货币债权实际上拥有公共流动性卖权及信用卖权的隐含使用权，因为公共资产在公开市场操作中是合格抵押品且没有信用风险。这里的重点是“隐含”以及“公共支持”。后文将把这些工具指涉为“公共影子货币”。

在货币矩阵右下角的是纯粹的私人货币。它们是私人回购（有信用风险的私人证券作抵押的回购，比如公司债，由交易商信用交易平台发行）以及优先型货币基金的恒定净资产份额。

纯粹的私人货币债权是由私人资产所担保的，与公-私货币债权类似，它并不明确地以公共流动性卖权及信用卖权为担保。同样的，它们也是私人承诺，并活期平价兑付并到期平价兑付。但是，私人货币缺乏，甚至缺乏间接的公共流动性卖权及信用卖权的使用权，因为私人资产在公开市场上未必是合格抵押品，还存在信用风险，使得它们变为相对有风险的货币的次级形式。这里的重点是缺乏隐含形式的公共担保。后文将把这些工具指涉为“私人影子货币”。

未保险的银行存款也是私人影子货币。尽管发行它的批发银行确实有官方流动性卖权的使用权，如果中央银行不愿意在恐慌时期借给银行——也许央行不认为银行有足够的清偿力——缺乏明确的公共信用卖权事实上将使得未保险的存款变为有信用风险的私人票据。危机前联储的最后贷款人权限有限制，且FDIC担保银行的无担保债务（比如未保险的存款）能力也有限，该观点也因此更显而易见。

请注意图1的货币矩阵中仅呈现了美国在岸美元货币市场的核心机构及工具——它们是市场的基石，供应了安全资产，也就是安全的，无（或者最小）信用风险或期限风险的短期资产。

欧洲美元（既离岸美元）货币市场工具，将在第三部分进行讨论；除未保险存款以外的私人票据，没有在矩阵中呈现，因为从在岸投资者的角度出发，它们相比于安全资产这一层级是次要的。相对于安全资产基石而言，这些工具更像是通过承担信用风险来加强收益率的手段。

货币矩阵也有助于演示影子银行在广义（金融）生态体系中居处何位。

影子银行体系和它的核心机构，交易商以及货币基金，处在矩阵的右手边并可以被分为两个次体系：一个公-私次体系以及一个纯粹的私人影子银行次体系，它们发行公共影子货币以及私人影子货币。

公-私次级体系是建立在诸如国债、机构债以及RMBS这类公共资产之上的。它处理期限转换及流动性转换，但不提供信用转换，因为公共资产没有信用风险。这里的期限转换和流动性转换意味着将主要的长期公共证券通过有期限的回购、隔夜回购转换为短期的，到期平价兑付的（既准货币）债权，通过隔夜回购以及恒定净资产货币基金份额转换为活期平价兑付（既货币）的债权。

纯粹私人次级体系是建立在诸如公司债，ABS以及私标RMBS这类私人资产之上的。它亦处理期限转换及流动性转换，也提供信用转换——通过信用分层及更高的抵押品折扣率，因为私人证券抵押物是有信用风险的。我在过往论文中描绘了该系统的资产证券化及融资流。

在总量数据方面，下图（Chart）1展示了截止2013年，最大的活期平价兑付货币债权类别为私人影子货币——包括银行发行的无担保活期存款，交易商信用平台发行的隔夜私人回购以及优先型货币基金的恒定净资产份额，总额为3.2万亿。

第二大类别则是联储发行的公共货币，不到2.5万亿（除去通货），以及国债，总量为2.6万亿，7天内到期的（国债）占到1000亿。

第三大类是公共影子货币，包括隔夜政府回购（以国债，机构债以及RMBS为担保，由交易商政府交易平台发行）以及只投资于政府资产的货币基金恒定资产净值份额，总额为2.3万亿。

最后，最小的类别是有保险的货币债权，包括银行发行的总额1.4万亿的有保险的活期存款。

下图2是一张类似的到期平价兑付准货币债权的排序图。最大的类别是有保险的储蓄账户以及小额定期存款。总额为6万亿。

第二大类别的是公共准货币债权，包括短中期国债（期限大于7天小于1年），总量超过2.3万亿。

第三大类别是私人影子准货币债权，包括占大头的银行大额存款（1.2万亿）。

最后，最小的类别是公共影子准货币债权，包括有期限的政府回购（以国债，机构债担保，由交易商政府交易平台发行），总额在8000亿左右。

重要的是，这个排序表明了在截止2013年3季度时，影子银行体系规模超过了3.8万亿，相较于零售及批发银行的3万亿活期存款，发行了超出后者8000亿的活期平价兑付的货币债权。

相比之下，我们看到到期平价兑付的准货币债权的供应中，同期，美国财政部是更重要的供应者（相比于影子银行），但两者都少于银行发行的储蓄以及小、大额定期存款。

总的来看，影子银行体系的核心规模截止2013年3季度不达5万亿，相比于2008年2季度的8万亿峰值显著下滑。

这些数字比之前的统计要低，因为它们更为狭义：估计值测量了体系内核心交易商及货币基金的净货币及准货币债权供给，并排除了非货币市场融资的所有形式的资本市场借贷。起初的统计是总值，而不是媒介之间的净值，并纳入了所有形式的证券化的信用工具（无论它是否在货币市场融资），最终使得总额看上去很大。

银行不仅仅放贷。他们也发行货币债权。由此可知，如果借贷没有创生货币就不能被视为银行业务，那么未通过货币市场融资的资本市场借贷也不能被视为影子银行业务。对影子银行的数据测度必须反应这个观点事实。

重要的是，联储的货币总量统计是只纳入货币体系顶端的那部分的。M0，M1和M2仅统计了大多数有担保的货币供给（有保险银行存款）和一部分公共货币供给（通货，准备金，但不包括RRP和短期国债）和影子货币供给。（零售货币基金份额，而不包括机构类份额和回购负债）

上述的货币分类扩展了货币供给的统计范围，也符合当代金融生态的真实复杂程度，亦考虑到了货币的层极天性。

我们需要通过四个类别来追踪货币及准货币债权的供给——包括纯粹公共，私-公，公-私以及纯粹私人，由PD0，PD1，PD2和PD3表述活期平价兑付的货币债权，PM0，PM1，PM2，PM3表述到期平价兑付的货币债权。

最后，联储的RRP工具如何嵌入到整个货币矩阵中？如果工具是永久性的，可以有效帮助削减银行、交易商以及货币基金间的内联性并通过消除层极关系来简化体系——借此，对于交易商而言货币是政府回购（对手方为批发银行），而货币基金的货币则是回购（与交易商）。

RRP工具有效地满足了影子银行——交易商及货币基金在联储开设活期账户的需求，在美国货币史上也是首次，与传统银行开设在银行的准备金账户类似。影子银行可以直接把现金存放在央行，而不用寻找其他的对手方。

第二部分-使用权的层级

在理解了货币的层级以后，我们现在转向使用权的层级——既不同的现金投资者可以投资的货币类别的差异。（不同的金融机构及投资主体存在不同的工具使用约束——比如，你，作为个体，无法使用联储的准备金账户……笔者注）

金融生态体系内有两类非中介型的现金投资者：零售投资者及机构投资者。

零售现金投资者是“爸妈型”的存款者，他们的现金余额多数是以通货和有保险的银行存款的方式保存着的，那就是计入M0，M1以及M2类型的货币。

机构现金投资者是机构现金池。分为四类： 外汇储备的流动资金池（外储管理者），跨国公司的现金余额，机构投资者以及大型资产管理者统一集中管理的现金余额，证券出借者的现金抵押物再投资账户。

从总量上看，截止2013年底，现金池至少管理着6万亿美元的现金。以10亿美元作为现金池的最小阈值的话，他们的平均现金余额达到了100亿美元。

零售投资者持有现金的目的主要是服务实体经济的交易的，而与他们不同，现金池持有现金余额大多数是为了金融经济的交易——比如为了汇率锚定的日内调整；为了公司现金余额的安全；为了支持现代资产管理者的流动性需求——这是因为基于衍生品工具的投资（比如衍生品覆盖投资——有关overlay strategy，读者可以阅读PIMCO的相关研究，笔者注）增长显著以及证券出借活动。

机构现金池被现金组合管理者管理，后者的任务是避免亏损。这个信条限制现金组合管理者将净收支盈余投资于安全资产当中，或者更精确地来描述——安全，短期的资产，期限从隔夜到一年（通常不会更长，既货币及货币债权）。

但是，和零售现金投资者不同，现金组合管理者对于M0，M1和M2类型的货币只有有限的……甚至没有使用权，理由有三：

首先，要以通货形式处理十亿计的现金在物理上几乎不可能。（自己造金库也有成本，笔者注）

第二，他们没有在联储的准备金账户。

第三，由于管理规模的问题（超过了250000美元），他们无权享受银行的存款保险。

如果现金组合管理者欲图将他们的现金池以无存款保险的形式投资于单家银行，那么他们不得不考虑无担保（unsecured）及未分散投资的对手方信用风险，这显然不够审慎，也很难获得风控经理的允许。（请阅读第一部分来了解为什么现金池不能在支付体系内处于未投资状态）

宏观层面上亦是如此，现金池的规模增长迅猛，而将自己的现金分散以无保险形式投资到银行的选项则在变少（因为银行在变少，笔者注）。最有能力吸收大规模现金池的批发银行一直在合并。

这一问题被另一事实所加重——同样的（现金池投资到的）银行亦可能是现金池的授信方，亦可能是现金池的衍生品工具以及交易的对手方，或者更精确的说，可能是现金池“归属”的更大型的金融机构的对手方。这也是对现金组合管理者将现金以无保险形式留存的另一更深层约束，因为这会平添错向对手方风险（有关wrong-way risk，可以阅读ISDA的定义，笔者注）。

由于公共的以及有担保的货币债权有限，现金组合管理者的选择仅剩下公共及私人影子货币债权，并以层级顺序进行配置。这就是“使用权”的层级，或者说是现金池的货币使用权。

对于隔夜现金投资而言，现金池最安全的选择是在几天内就会到期的短期国债（bills）。

与交易商的政府交易台进行的隔夜政府回购（以政府发行的负债为抵押物）是第二选，再次选则是政府型货币基金（只投资于国债等……笔者注）。货币基金地位低于回购是因为回购允许选择对手方以及回购的抵押品公共证券。而选择货币基金则意味着你只能接受对手方以及抵押品的规则。作为对比，考虑定做的和现成的衣服：两者都和用途匹配，但前者匹配得更好，根本没有犯错的空间。

优先型货币基金则为再次的选择。他们提供的私人回购以及无抵押敞口的多元化配置，相较于无保险的存款（既最差的选择），对于现金组合管理者而言是有价值的。

图4显示，近几年来，公共货币债权对于现金池而言，仅剩下1000亿美元规模的超短期国债是可得的。相较于图1，图4展示了包括通货，准备金以及联储的逆回购工具对于所有机构现金池而言都是难以使用的。

它同样显示了，在2013年的三季度，以政府型货币基金的恒定资产净值份额以及交易商的政府交易台发行的隔夜政府回购形式存在的公共影子货币债权，吸收了超过2万亿美元的机构现金池的隔夜货币需求。

而以优先型货币基金的恒定资产净值份额以及交易商信用交易台发行的隔夜私人回购形式存在的私人影子货币，则吸收了超过1万亿美元的隔夜货币需求。此外，银行发行的无保险的活期存款（同样也是私人影子货币债权）吸收了1.5万亿美元。

重要的是，这部分无保险的存款并不都是被现金池所持有的。对图4一个保守的推断是，回购，隔夜短期国债，机构型货币基金份额都被机构现金池持有——零售投资者不使用这类工具。但零售投资者是可以以无保险的形式存款的（机构投资者也可以）。图4中显示的无保险存款既存放在银行的500亿美元的无保险存款资产，根据FDIC的数字，成千上万个这种类型的账户平均规模在2-3百万美元左右，总计500亿美元。

同样的，图4中无保险的存款量反映了现金池的多元化持有（现金余额远远超过25万美元的存款保险限制）。然而，在当下给零售及机构型投资者两者划分一条清晰地界限是不太可能的（数据限制）。

与货币债权类似，现金组合管理者也面临着公共货币债权的有限使用权。虽然短期国债对于它们而言是一种完美的安全的投资选择，但是供应有限。

定期（Term）的现金余额仅可以被大量投资到有期限的回购，回购以私人或公共证券作为抵押物（根据现金组合管理者的风险及收益偏好权衡），其他的抵押物选择则可能是无抵押的信用工具比如无抵押存款凭证CDs以及商业票据CP。

图5展示了截止2013年3季度，公共类货币债权（到期平价兑付）中，短期国债吸收了大约2.3万亿美元的现金组合管理者的有期限（定期）货币需求。以交易商政府交易台发行的有期限政府回购形式存在的公共影子类货币债权吸收了9000亿美元。有保险的类货币债权——小额存款（现金组合管理者在不同的银行内分散现金余额以享受存款保险）吸收了1400亿美元。而私人类影子货币债权，大额的无保险的定期存款，吸收了1.2万亿美元。

与图4中的无保险活期存款类似，由于数据约束，我们无法对零售的和机构的定期存款账户进一步划分比例。

上图显示了现金池，与零售现金投资者有别，并无M0，M1及M2类货币的使用权。也就是说，对于机构现金池而言，M2的终点是他们的起点。

对于机构现金池而言，由于他们主要持有公-私货币债权以及纯粹的私人影子货币债权，这意味着他们的现金组合总是面对着对手方以及抵押物相关的风险。这也是现有批发融资市场复杂以及易变的主因，这里指的不是银行间的批发融资市场，而是机构现金池与批发银行以及交易商的市场。

于是，金融生态体系的融资来源由相对较少的消息灵通的，规模极大的以及无保险的机构现金池所主导，必然没有由更大规模数量基础的不那么消息敏感的小型的有保险的储蓄者所主导的市场来的稳定。这使得当下机构现金池的崛起已经成为最基本的但不受重视的系统性风险来源。

这也意味着任何有关核心与非核心负债（既存款负债与非存款负债）的讨论都应该基于独立的背景。

核心与核心负债的特征描述可以以外部案例来论述，英国的Northern Rock与韩国的银行的非核心负债是由美元借款所主导的。

然而，在以美元为基础的全球金融体系核心内，大图景变得不同，一些类型的核心中介比如交易商对其资产负债表的融资几乎完全通过非核心的回购进行，而现金组合管理者作为生态体系内占主导地位的融资供应者——倾向于将现金投资到非核心负债，这使得它们的地位明显高于无保险核心负债（存款）。

特别地，我们通常称之为中介的核心活期平价兑付的负债（活期存款）在机构现金池的组合当中（由于保险的限制额）是典型的边缘资产，而那些非核心的活期平价兑付的中介负债（隔夜交易商回购以及货币基金份额）则是机构现金组合中的主导资产。（图6）

类似的，由于存款保险的限制，中介的核心到期平价兑付负债（定期存款以及协议存单）相较于非核心货币债权的总和（有期限的交易商回购以及短期国债）地位更低，后者是机构现金组合的有期资产中的主导部分。

最后，联储的ONRRP工具对于机构现金池而言又意味着什么？

不同于零售现金投资者，他们可以使用公共货币（通货，也就是说，实际上零售现金投资者都有联储负债的使用权，那就是通货，笔者注），机构现金池没有公共货币的直接使用权，因为联储的隔夜逆回购工具只对影子银行开放，而现金池无权使用，逆回购意味着现金池大量使用的影子货币债权现在有担保了——至少是部分担保——由之前从未有过的更高质量的（资产）作为支持。联储逆回购工具的对手方（影子银行）规模增量意味着最安全的安全资产——联储的负债工具，可以用作为影子货币债权进行担保。

同样值得强调的是，如果逆回购工具是永性久的，可以作为影子银行的流动性要求体系。这和银行的准备金体系类似（对应活期存款），最小回购余额与最小准备金要求类似，前者对应影子银行发行的隔夜回购以及恒定资产净值负债。

当最小逆回购要求成为常态时，影子货币债权的安全性有了提升，理由有二：有明确的官方流动性缓冲作为担保，此外，操作上，影子银行有了在美联储的常备账户关系。潜在的对影子银行的流动性要求，配合加强的监管力量，可以助力联储成为“最后交易商”。

第三部分 - 用途的层级

一旦现金组合管理者将他们的现金余额投资到批发银行、交易商以及货币基金以后，他们的现金会（被这些金融主体）被用于不同的投向。一些会被用于在全球金融生态体系内的金融中介的美元流动性再分配，另一些则为全球资本市场债券组合提供资金。第三部分讨论的是现金用途的层级——一些类型的中介活动可以直接将现金投入到经济体中，一些则不那么直接，而还有一些不怎么直接的中介活动需要通过设定二级市场证券的价格（风险溢价）来发挥作用。

为体系内的现金使用层级排序的一个方法是从银行借贷及其货币创造功能作为顶层入手。体系内的广义类型的信用以及货币债权的起点就在于银行借贷以及等量创造的活期存款开始。

一些贷款（资产）被银行留存，而另一些则被证券化了。但明确一点——一旦贷款以及相应的活期存款账户被创造，账户拥有者会取现并做花销。账户中的现金被要求取出时，贷款（资产）仍然存在，而银行则需要为之（贷款资产对应的这一笔活期存款）寻找融资（负债，笔者注），于是将转向货币市场中的货币交易商以寻求融资。

货币交易是下一层级的存在。货币交易横跨离岸（欧洲美元）与在岸市场以及全球的批发银行、交易商和货币基金参与到的有抵押担保与无抵押担保货币市场。货币交易包括短期的现金借入与拆出——通过货币市场融资来提供资金给货币市场拆出（货币市场-货币市场）。

第三层级的现金使用是通过在有抵押担保以及无抵押担保的全球美元货币市场融资并使用这部分资金来投资到全球投资组合中（组合中配置美元计价的资本市场所有权——包括股和债），既货币市场融资来进行资本市场拆出（货币市场-资本市场）。这种方式与货币交易的不同之处在于，后者是使用短期融资（负债）来为货币市场的短期拆出（资产）服务，而前者是通过使用短期融资来为其长期投资组合（资本市场债/股权）提供资金。

这三种对现金的使用——基于贷款的拆出，货币交易以及通过货币市场融资来进行资本市场拆出，会在不同的程度上反映在银行、交易商、货币基金以及其他投资者的资产负债表上。银行进行所有三类业务，交易商只做后两类，而货币基金只做货币交易而其他投资者只做货币市场融资来进行资本市场拆出。我们将在后文列举货币交易以及通过货币市场融资来进行资本市场拆出的多种形态，并举出例子。

III.1——货币交易

货币交易共五种基本形态，其中四种服务于美国金融体系内的流动性再分配，一种服务全球美元流动性的再分配。

银行间（Interbank）货币交易，批发银行在联邦基金市场向存在准备金盈余的银行融资并拆借给存在准备金短缺的银行。
银行内部（Interoffice）货币交易，海外银行的美国分行在美国在岸市场通过CDs以及CPs融资（优先型货币基金为资金融出方），再转借给自己的总行，总行以此开展全球美元拆借业务。
交易商间（Interdealer）的货币交易，使用抵押物在GCF Repo（一般抵押物回购）市场进行拆借活动。
“内联”（Interlinked）货币交易，政府型货币基金以及优先型货币基金通过向现金组合管理者借款，然后再将现金拆出给交易商以及批发银行（通过TRP Repo市场，三方回购）。
客户驱动的货币交易，交易商从货币市场基金或者直接向现金组合管理者借款，并将之通过双边回购的形式借款给买方客户。

由于批发银行（包括清算行以及海外银行的纽约分行），交易商以及货币市场基金处于有抵押担保以及无抵押担保的货币市场的货币交易的中心，这使得他们成为了货币交易商。

作为货币交易商他们提供双边报价，并吸收相应的订单流至他们的资产负债表。一些订单流转变为匹配账簿（可理解为左右匹配的资产负债表）。但严格来说，货币交易商若总是坚持每时每刻做到匹配账簿，则实际上并未供应市场流动性。如果客户可以迅速地按量买卖且不影响货币价格，这意味着货币交易商愿意承担另一头的交易，而不是事先寻找匹配的对手方再进行撮合。而其结果就是货币交易商的“库存”，有时是多头库存有时是空头库存，这取决于订单流不平衡的方向。

长库存（多头库存）的含义是使用隔夜融资来服务有期货币市场借贷（O/N-Term），短库存（空头库存）则是有期融资服务隔夜货币市场借贷（Term-O/N）。理想化的匹配账簿在于隔夜/隔夜匹配以及有期/有期匹配（无期限错配，译者注）。

本地的货币交易（双边回购，三方回购以及联邦基金市场）以及跨境全球美元融资市场（外汇互换、离岸美元以及银行内部跨境融资）的相关研究已经相当丰富。

第五类货币交易——买方驱动的货币交易，既双边回购市场目前仍处于研究前期，主要受到数据的限制。

有关于双边回购的研究倾向于定量层面，既成交量、利率、抵押物及折价问题，而更少关注定性层面，比如为什么回购交易会发生。

虽然我们缺乏数据，但从一个基本的视角来看待为什么交易商的买方客户会参与回购交易也可以帮助我们理解回购在现代金融体系内的角色。

我们将使用回购工具的买方客户视为风险组合管理者（Risk PM），风险组合管理者形态各不相同，但其目标都在于战胜业绩基准（Beat the benchmark）。

这些管理者与那些传统的使用纯多头策略的投资经理（比如共同基金）的差别在于他们使用杠杆的能力。风险组合管理者可能是对冲基金或者其他投资主体（比如绝对收益债券基金以及无约束债券基金），也可能是有权使用杠杆的诸多分离账户。

投资者将资金交由风险组合管理者（Risk PMs）进行投资是理解其上行以及下行的投资风险的。而当他们投资到现金组合管理者（Cash PMs）的时候——他们认为不存在风险，虽然回报较低，但至少“不会亏钱”。

无论是否使用杠杆，战胜基准都是有可能的。不使用杠杆需要敏锐的择时以及选择标的的能力，而若使用杠杆，则包括对借入的现金使用的三大“终点”——融资，做空以及衍生品保证金。

现金融资目的服务的是风险组合管理者为自己的固收组合头寸加杠杆。而做空时，风险组合管理者需要现金作为抵押物以做空证券。而对于衍生品而言，风险组合管理者需要保证金。

双边回购以及交易商对促进杠杆的使用扮演着重要的角色。我们在下文当中举出了许多例子。

III.1.a-货币交易-双边回购：现金融资

考虑现金融资的这个情况。风险组合管理者——比如抵押贷款Reit（M-REIT）基金管理者，决定做多机构RMBS（使用10%的权益，剩余部分融资）。权益部分是M-REIT受管理的资产，M-REIT的目标是通过融资加杠杆来战胜业绩基准。

为了建立其组合头寸，该M-REIT质押其机构RMBS，并进行回购交易融出自己的头寸并收到现金（对手方为交易商的政府类资产交易台），为了服务M-REIT的融资需求，交易商作为逆回购方需要将M-REIT质押给他的资产再质押给现金组合管理者，同样以回购的形式拆入一笔资金（然后拆借给M-REIT），交易商在这个过程中完成了匹配账簿。

III.1.b-货币交易-双边回购：做空的现金需求

考虑做空的情况。每一种证券被做空时，风险组合管理者——即卖空者——以及交易商和证券出借者（无论是代理出借还是自主主体出借）三者参与到交易中来。一旦某种做空机会来临，做空者将现金作为抵押物（被称为初始保证金）给到交易商以借入证券。

做空者的目标在于通过杠杆做空生成（与市场）不相关的收益来战胜业绩基准。他们在高价融券然后在低价返还，也就是低买高卖的反向策略。

如果交易商在其库存中没有特定的证券，那么就会去找证券出借者——比如一家企业债ETF，来借入相关的证券。交易商拿到券以后再质押给做空者。与上面的例子类似，在交易商的资产负债表内，体现为一笔回购负债（对手方为做空者，使用现金作为抵押物做回购拆入相关证券），以及一笔逆回购资产（对手方为ETF，接纳现金作为抵押物融出券给到交易商），这样就完成了匹配账簿。

为了完成这个交易闭环，ETF会将现金转至现金抵押物再投资账户，然后将收到的现金抵押物再投资。（这一段原文译者读了将近五十遍也无法理解其含义，向某前辈发文后答：对冲基金平常把现金放在货币基金\CP\REPO里，现在他们决定大干一票，赎回货币基金，拿了钱向ETF借券，ETF收到钱之后知道这钱随时可能走，所以也不会干太出格的投资，一般也是放回去货币基金\CP\REPO，成分标的可能不一样，但是结构上是一样的。）

ETF愿意参与到证券出借的原因在于赚取出借费以及将现金抵押物余额再投资的收入。这两大收入来源对证券出借者而言是很重要的，无论作为相对业绩基准的超额收益，还是相对他们竞争者的更低的费用。

上述的费用以及再投资收入的相对规模取决于借出的证券的属性。如果证券比较特殊，如在抵押物市场有稳固的价值或交易由借入者对特定证券的欲求驱动——那么费用会占主导地位而再投资收益则较一般。而如果情况相反，借出的证券比较常见，那么再投资的收益占主导而费用则相对较小。从经验来看，费用高的时候一般是私人证券，而再投资收入高的时候一般是公共证券。

虽然从现金流动以及抵押物流动的情况来看，例2与例1相差无几，但其背后的经济驱动是完全不同的。在例1中，匹配账簿回购服务基于证券作为抵押物的现金出借以提供融资。而在例2中，匹配账簿回购服务基于现金作为抵押物的证券出借以做空。现金和证券都可以作为抵押物服务回购，这很重要！

III.1.c-货币交易-双边回购：现金保证金

考虑现金保证金的情况。风险组合管理者——比如投资到全球主权债以及企业债的总回报债券基金（TRB）的管理者感知到市场会因为一些预期外的数据信息出现大幅度的抛售。他并不认为抛售具备可持续性，并认为基金的资产配置结构没有大碍。因此他进行对冲以保证自己基金的资产净值NAV不受到冲击，也因此确保不引发基金的赎回。

他的战术性对冲工具的选择可以是和交易商的互换交易台进行互换。外汇互换FXS以对冲美元升值侵害他的新兴市场本国货币计价债券，以及利率互换IRS和信用违约互换CDS来保持基金的抵押贷款久期目标并对冲掉企业信用利差扩大的风险。

如果一切照其预期，则债券价值的下跌会被互换中快速的现金抵押物转支付抵消，以保证资产净值的稳定并跑赢业绩基准。

那如果事实与计划违背了呢？若市场没有出现抛售，超预期的经济数据以及鹰派的政策评论引发EM市场及企业债利差回暖，市场做空利率。那么对冲的互换就会拖累TRB的表现。这时，TRB无法按照盯市情况收获现金抵押物了，反而要在互换头寸结清前置出现金抵押物，并蒙受盯市的损失。

作为债券投资者，TRB一般会最小化其现金余额（服务赎回）。因此，要偿付对手方（交易商A），基金不得不将债券回购出去融资以结清衍生品应付款。

这么做会引入第二个交易商（交易商B），他的角色和例一中差不多，就是通过收取抵押物来融出资金给风险组合管理者。然后再将拿到的债券抵押物回购融出获取一笔资金（供应给自己的对冲基金客户）。

这个例子的现金与抵押物流动情况还是与前面的例子类似。但是背后的目的仍然不同，不是为了债券组合融资，也不是为了做空融资，而只是为了融资以结清自己的衍生品应付款——支付保证金。

但这个例子并没有到此结束，交易商A作为风险交易商，一开始作为TRB的对手方形成了一笔衍生品应收款，然后他会通过互换交易的匹配账簿来摆脱掉（TRB）的敞口，他会寻找另一个风险组合管理者，比如一个宏观对冲基金——一般而言总是相较于TRB的基金经理持有相反的（多头）观点。

当TRB基金从交易商B获取资金以后并转给交易商A以后，交易商A作为匹配账簿的中介，将之转给宏观对冲基金——而这家基金才是最后的交易终点，也是最后的赢家（短期数据表现好的话）。

衍生品交易的另一端未必一定是宏观对冲基金，也可能是其他投资者，比如使用衍生品覆盖策略来替代现金债券的投资者。该策略涉及由风险组合管理者运行的衍生品组合及由现金组合管理者运行的现金池，其中现金需要在可以活期平价兑付的情况下可用于保证金的目的。

这些衍生品策略在资产管理中越来越常见，而传统的，纯多头类的产品面临强大的竞争，比如（1）对冲基金，通过高回报以及绝对收益策略提供ALPHA。（2）ETF复制指数的策略，提供廉价的Beta。传统的资产管理者面对竞争提供创新的产品——一般基于对冲基金使用衍生品的投资技术。

III.2——货币市场融资服务的资本市场借贷

货币市场融资服务的资本市场借贷，即通过货币交易商融入资金，可能在在岸或者离岸市场发生，并出现在四类不同的资产负债表中。

为风险组合管理者的证券组合头寸供资。比如之前提到的M-REITs的例子就是如此，同时风险平价基金（以生成目标风险和目标回报）以及使用短期融资建立债券组合的任何类型的固收投资策略应用者也是如此。一般而言，他们都通过与交易商进行双边回购来融资。
海外银行的美元计价证券投资组合。包括欧洲以及其他发达经济体银行的私人美元证券组合（比如ABS以及私标RMBS），通过银行内融资、离岸美元融资以及外汇互换市场融资。
美国批发银行的证券组合。包括美国本国发行的公共和私人部门证券以及全球范围内美元计价的公司和主权债，这些组合的资金来源是一系列不同的货币市场工具，向优先型货币市场基金进行融资。
交易商的证券组合，仅有一部分是通过回购市场融资的。像上述的批发银行一样，他们的组合中也包括美国本国发行的公共和私人部门证券以及全球范围内美元计价的公司和主权债。

III.3——数据缺口

图8显示了美国持牌银行的货币交易、货币市场融资的资本市场借贷以及信贷的交易量。[1]显示，2007年第二季度到2013年第三季度之间，美国银行的货币交易量从约5000亿美元增加到1.5万亿美元，从总资产的5％上升到15％。蓝色矩形表明，危机前，银行间货币交易占美国银行货币交易活动的一半，并自危机以来大幅萎缩。

[2]显示，同时期，美国银行货币市场融资的资本市场借贷量（货币市场贷-资本市场借）从约2万亿美元增加到近3万亿美元，维持在总资产的25％左右。而[3]显示，同时期，美国银行贷款额从6万亿美元上升至超过6.5万亿美元，从70％的比例下降到总资产的60％。从净额上来看，2007年第二季度，美国银行在全球离岸美元市场融入了约4000亿美元的资金，不到总资产的5％（见图表负债方面的黄色矩形）。自此以后，这一数额已经几乎下降到0。

图9显示了在纽约的外国银行的在全球和本土的货币交易、货币市场融资的资本市场借贷和贷款量。[1]显示，2007年第二季度至2013年第三季度之间，这些分行处理的全球（或银行内部）货币交易量的结构产生了变化，早先，这些银行在美国货币市场融入了4000亿美元的资金，并将其借给其总部，以便资助其放出的欧洲美元贷款，而到了最近，这些银行则是在离岸美元市场融入了超过5000亿美元，并将其汇回美国的分行以资助其在美联储的准备金存款。

[2]显示，同时期，外资银行的纽约分行在美国国内的货币交易量从近3000亿美元上涨至近1.5万亿美元，从占总资产的20％升至65％。[3]表明，货币市场融资的资本市场借贷量从刚刚超过4000亿美元下降到3000亿美元，从占总资产的30％降至15％。最后，[4]表明，贷款从4500亿美元增加到5000亿美元，从占资产的30％下降到占资产的25％。

[4]也表明，外国银行的纽约分行的贷款主要由有期债务资助，即在其业务的贷款方面，外资银行的纽约分行主要从事信用转换，而不是期限转换。期限转换主要局限于货币市场融资的资本市场借贷中，其资产负债表的大部分用于货币交易，这是服务流动性的功能的，而不是信用或期限转换功能。

外国银行的纽约分行的资产负债表组成与美国银行的资产负债表组成形成了鲜明对比，美国银行的活动（如图8所示）首先是贷款，其二，通过资本市场工具形成的投资组合融出自己的资金，这主要由存款资助。截至2013年第三季度，占总资产的15％，美国的商业银行的货币交易量相对于外国银行的纽约分行来说也低得多。

图10显示了交易商使用公共证券（美国国债、机构债以及RMBS）作为抵押品的货币交易以及货币市场融资的资本市场借贷量。与银行不同，银行既参与到有担保市场，也参与无担保市场，此外，在本土和全球范围的货币市场内都进行货币交易，但交易商则不同，交易商仅在本土参与到有担保的货币市场活动。图10中我们可以直观地看到交易商的现金流动和抵押品流动性方向。

与银行不同，银行的货币交易活动在联储的H.8数据中并未有细化的期限数据，但是纽约联储的FR2004调查报告中囊括了交易商的借贷活动期限分项（隔夜，＜30天还是＞30天），并且存在资产类别的分项，虽然数据的起点仅仅是2013年。

[1]显示，在2013年第三季度，交易商在匹配账簿的基础上进行了超过1万亿美元的隔夜有担保货币交易。交易商因此也融入了约1万亿美元的隔夜有担保现金借款，两者数量类似，分别占到交易商政府债券交易账簿的45％，以及其短期负债的40%。

[2]展示了期限在隔夜-30天内的有担保借贷（以隔夜回购供资）交易的成交量为3500亿美元，占到交易商政府债券交易账簿总规模的15%，[3]则显示期限超过30天的有担保借贷接近9000亿美元，占到交易商政府债券交易账簿总规模的35%，解构这9000亿美元的资金来源来看，其中2000亿是隔夜负债，3000亿是隔夜-30天，4000亿则超过30天。

综合[1]-[3]，可见在2013年的三季度，总的交易商的有担保货币交易量规模为接近2.5万亿美元，占到他们政府债券交易账簿总规模的95%。

相比之下，[4]显示了货币市场融资的资本市场借贷——即美国国债、机构债以及RMBS库存中通过回购融入的规模——仅1500亿美元，占到交易商总短期负债的5%。

图11展示了交易商使用私人证券（即企业债务，ABS以及离岸美元债）作为抵押品进行的货币交易以及货币市场融资的资本市场借贷量。[1]中显示，2013年的3季度，交易商700亿的隔夜有担保货币交易是以匹配账簿的形式完成的——也就是说，他们通过相等规模的有担保现金借入来完成了隔夜有担保现金贷出。这部分占到交易商信用交易账簿规模的35%以及小于5%的总短期负债。

[2]中展示了期限长于隔夜的有担保借贷的交易量为600亿美元，占到交易商信用交易账簿总规模的30%。这些借贷通过隔夜负债融入的部分为500亿美元，剩下100亿美元则是长于隔夜的有担保负债。

[3]显示了使用私人证券（通过企业债券，ABS和欧洲美元库存进行短期回购提供资金）的货币市场融资的资本市场借贷量约为600亿美元。这一数量占交易商信用交易账户规模的30％左右，占短期负债总额的不到5％

前面的例子表明，交易商银行主要是作为货币交易者，只用一小部分资产负债表空间来为有期限证券提供资金。换句话说，短期债务的大部分是服务短期证券融资交易的，而不是债券等长期证券的存货。

图12展示了政府型货币基金（这类基金只买入短期国债和机构债，以及以国债、机构债和RMBS为抵押品的回购）的情况。与银行和交易商不同的是，银行和交易商可以通过货币市场融入隔夜或有期限的资金来服务自身的货币交易活动，但货币基金则可以被认为是“单边的”货币交易者，他们的货币交易活动只通过隔夜的债权进行融资，即以CNAV份额的形式（即他们出售的金融产品）。此外，与银行和交易商不同，货币基金只做货币交易，而不从事货币市场融资的资本市场借贷，因为它们的任务规定它们不能持有有期限的资本市场资产。

[1]显示，在2007年第二季度至2013年第三季度期间，政府型货币基金（通过隔夜政府回购投资）的隔夜匹配账簿量从4000多亿美元降至3000亿美元，占总资产的50％至30％。

[2]显示，在同一时期，政府型货币基金（通过短期美国国债和机构贴现票据）的交易量从3500亿美元上涨到6500多亿美元，或从50％左右上升到70%的总资产。

图13显示了优先型货币基金（即不仅可以投资政府和政府支持的债权，而且还可以投资有信用风险的私人债权的货币基金）的货币交易量。

[1]显示，在2007年第二季度和2013年第三季度间，这类基金通过与交易商银行做隔夜回购的隔夜匹配账簿交易的资金约为2000亿美元，约占总资产的10％。

[2]显示，在同一时期，对主权和政府支持企业（GSEs）的定期货币市场贷款的数量从不到1000亿美元增加到2000多亿美元，从占总资产的5％增加到10％。

[3]显示，给到批发银行的定期货币市场贷款数量从大约1.1万亿美元下降到9000亿美元左右，或者从总资产的60％下降到50％。这些贷款的大部分直接通过离岸美元CD（存款凭证）和CP（商业票据）或通过外国银行的纽约分行经由Yankee CD和CP的形式间接提供给外国银行。

[4]则展示了通过非金融商业票据（CP）和资产支持商业票据（ABCP）的货币市场向实体经济参与者（相对于金融中介和主权机构）贷款的数量，其中很大一部分也代表离岸美元需求。

数据鸿沟阻碍了除前面提到的在岸证券组合和银行与交易商库存以外的货币市场融资的资本市场借贷的其他例子。目前，还没有系统性的努力来衡量风险组合管理者的短期回购融资数量，或是全球离岸银行为美元计价债券组合提供的短期离岸美元融资量。

除了M-REITs以外，并无分立账户，风险平价基金，相对价值对冲基金，总回报债券基金及较少传统债券基金的回购借款数量的官方统计数字，如绝对收益债券基金和无约束的债券基金。

从一级交易商的逆回购交易量和交易商间以及交易商对银行回购的净额来看（详见第四部分），对这种回购借款量的保守估计可能至少为1万亿美元，M-REITs和其他风险组合管理者的比例约为1:2。

图14是M-REITs的细节，M-REITs的大部分回购资金都是由交易商融出的（这将在交易商的资产负债表上显示为逆回购）。根据SEC的数据，其中10%的资金期限短于30天，其他的则更长。

最后，我们对通过全球银行在美国境外的银行资产负债表进行离岸美元借贷的细节知之甚少。例如，国际清算银行（BIS）的地区性银行业务统计资料提供了美国以外银行的美元资产和负债数量的估计值 - 也就是美国以外的全球活跃银行的欧洲美元借贷量。

图表15显示，截至2013年第三季度末，美国境外银行贷款和借款分别约为9万亿美元和近8万亿美元。但是除此之外，我们没有关于这些美元资产是贷款还是债券组合的信息。同样，我们不知道相应的美元负债是长期的（如银行债券）还是短期的，而如果是短期的，其结构究竟是存款，商业票据，回购（在欧洲完成）还是外汇互换？

为了能够对美国境内外的各类金融中介机构进行的以美元计价的贷款、货币市场融资的资本市场借贷以及货币交易进行统计，我们需要调查所有风险组合管理者的回购借款（或其对手方的逆回购融出量），并需要更多关于美国境外银行的美元资产和负债的详细信息。

第四部分 – 交易商生态体系

正如前面的例子所显示的那样，交易商在核心金融中介当中是独一无二的存在。与银行和货币基金所不同的是，交易商不仅与其他中介机构进行货币交易，而且还和买方做货币交易。实际上，它们是资产管理综合体中所有杠杆式投资策略的主要资金来源。交易商也是衍生品交易的主要（资金）来源。

我们可以通过现金组合管理者和风险组合管理者的资产负债表的细节中抽象出一个简单的交易商独特作用的会计框架，同时通过我们熟知的货币和银行业的形式（存款银行业和中央银行，零售银行与批发银行）来辅助。现金组合管理者活跃于货币市场，他们是风险厌恶的。他们寻求最小的信用风险、久期风险以及流动性风险。他们的资产负债表中包括资产端的货币市场工具——大多由权益和证券贷款融资的资金所投——也就是在证券借贷者的现金抵押品再投资账户。

风险组合管理者投资于资本市场，并寻求风险。他们对信用风险，久期风险和流动性风险方面进行“大胆的尝试”。其资产负债表通常由资产方面的债券组成，这些债券由负债方的一定数量的权益和回购融资以及衍生工具（主要用于对冲和风险管理）融资。

一些投资策略则横跨风险资管和现金资管这两大领域。回想一下卖空者和衍生品覆盖策略投资者的例子，他们通过做空证券和利用衍生品来表达他们的市场观点，并披着风险组合管理者的外衣，同样的，他们披着现金组合管理者的外衣对他们的空头和抵押品头寸支付保证金。

现金组合管理者和风险组合管理者是相辅双生的。前者手里的现金过剩但是缺乏“安全”，因为他们享受不了存款保险，而因此只能选择存款的替代品——比如回购以及货币基金。

而风险组合管理者则是证券充盈的但回报很匮乏，他们还需要战胜业绩基准，这使得它们不得不利用融资、做空和衍生品来加强回报。

风险组合管理者将自己的证券回购融出，并获得现金。他们这么做的原因是为了获取融资，贷出证券，并为自己的货币衍生品头寸保证金提供现金，而现金组合管理者则回购融入证券并融出自身的现金，他们这么做的原因是希望以有担保的形式融出现金，并建立特定证券的空头头寸。

这样的情况下，现金组合管理者攫取了安全（因为风险组合管理者提供了证券作为抵押品），而风险组合管理者加强了他们的回报水平（因为现金组合管理者给了他们现金，他们成功地加了杠杆）。

因此，交易商是风险组合管理者和现金组合管理者之间的金融中介。交易商的资产端与风险组合管理者对接，负债端则与现金组合管理者对接。在这个过程中，交易商将风险（信用风险，久期风险，流动性风险和外汇风险）从现金组合管理者的组合中导出至使用回购和衍生品工具的风险组合管理者。这可以被成为“风险金融中介”。

作为风险金融中介，交易商履行两项核心职能：货币交易与风险交易。货币交易包括现金与抵押品的交易，经由交易商的政府操作台和信用操作台完成。风险交易涵盖经由交易商互换操作台进行的风险与抵押品交易。综合来看，交易商的货币和风险交易活动通常被指涉为交易商的固收、货币和商品（FICC）交易业务。

绝大多数交易商通过回购和衍生品进行的资金和风险交易活动分别以匹配账簿（资产负债表）的方式进行。这意味着交易商的大部分活动反映了风险组合管理者和现金组合管理者之间的风险中介活动，只有一小部分资产负债表反映了他们通过自有库存头寸吸收掉了风险（其交易职能如此）。从概念上讲，可以将这个生态系统提炼成一个由六个简单模块组成的模型：风险资产管理者和现金资产管理者，货币交易商和风险交易商，以及匹配账簿和投机账簿。这个模型是由INET的影子银行学术讨论会（见图4）开发的。

数据的局限性妨碍了衡量现金组合管理者和风险组合管理者之间的货币交易和风险交易的规模。这个问题在通过互换进行风险交易的情况下更为严重，因为我们只知道交易的总量（无论是基于名义总量还是净信用敞口为基础），但是关于信用风险、利率风险和外汇风险交易买卖双方身份的信息却非常有限。

衡量回购市场中货币交易活动的规模比较容易，但是事情还远没有那么简单。图5显示，进入交易商生态系统的大量现金组合管理者的现金通过三方回购融入。双边回购所占份额相对较小。一般抵押品融资回购仅在交易商间和三方的基础上进行。交易商仅通过双边回购的方式向风险组合管理者提供现金贷款。

将交易商生态系统的概念图与Copeland等人（2012）的会计工作结合起来表明，截至2012年第二季度，现金组合管理者向交易商投入了超过3万亿美元的现金。在这个数额中，2.5万亿美元是被继续融出的，差额则被交易商用来为自己的证券存货提供融资。2.5万亿美元中的大约5000亿美元贷给了其他交易商，在GCF回购市场上以一般抵押品回购的形式完成，余下的2万亿美元在双边回购市场融出。由于数据的限制，我们不知道2万亿美元的贷款是如何分布于风险组合管理者与其他银行和交易商的，但有零星的证据表明，银行和交易商与风险组合管理者之间的比例为1：1。

下图展示了不同交易动机的货币交易量——包括借券做市以及促成客户的空头头寸；或是逆回购为客户融资——为债券多头提供资金，或为衍生品保证金提供资金。

图表16显示，2013年第三季度，使用公债（美国国债，机构债券和RMBS）的交易商筹集的2.5万亿美元资金几乎全部通过回购，而通过客户空头头寸仅占很小一部分。在2.5万亿美元资金中，大约80％用于通过逆回购为客户提供资金，而只有20％用于以现金为抵押品借券做市。

图表17显示，同期，私人证券（公司债券，ABS和私人标签RMBS）筹集的资金大约为2000亿美元，几乎全部通过回购，而通过客户空头回购仅占一小部分。 2000亿美元中不到一半是通过逆回购为客户提供资金，其余的则是用于借入证券和自有证券库存（用于做市）。

第五部分 – 宏观视角

交易商运作的全球金融生态系统可以从两个层面来理解：第一，通过分析交易商在资产负债表的资产和负债两方（“谁”和“什么”的问题）进行交互的机构投资者的类型，第二，通过识别这些机构投资者兴起背后的全球宏观驱动因素及其需求（“为什么”）。

我们在论文的第三部分和第四部分讨论了“谁”和“什么”的问题。谈到“为什么”的问题，现金组合管理者寻求安全和风险组合管理者寻求收益的长期崛起是由全球和本地，现在和未来的宏观失衡所推动的。

现金组合管理者的长期崛起可以归因于至少三个宏观失衡，我们需要在这方面进行更多的分析。

首先，在全球层面上，与美元相关的外汇管理体制的长期兴起是外汇储备管理人持有的现金池以外汇储备流动性池的形式兴起的一种解释，估计规模为1.5万亿美元。

其次，在全球和本土层面上，全球最大的公司持有比以往更多的现金，估计超过1.5万亿美元。与过去几十年不同，当下的公司成为了净资金供应者。公司现金池的增加有很多可能的解释。一个可能的影响因素是公司利润相对于工资的长期增长（占国民收入的比例）。公司持有现金作为未来投资的流动性缓冲；跨国公司可能会持有现金在外国子公司以作避税考量。

第三，在本土层面，资产管理公司内现金池的增长估计超过3万亿美元，这可以通过资产管理公司的合计，基金组合的集中流动性管理以及证券贷款和衍生品覆盖策略的长期增长来解释（见第三部分）。

这些例子反映了当前收入分配的不平衡 – 国家之间的经常账户盈余和赤字，资本和劳动之间的失衡，以及由越来越少的资产管理者管理的越来越多的储蓄份额。

相反，风险组合管理者的长期兴起反映了预期的未来投资回报之间的不平衡，这种回报超过了长期投资的现有收益（长期的非杠杆收益）。至少在两种不同的情况下可以观察到这些不平衡。

首先是资金不足的养老金。预期与实际长期回报之间的楔形是趋势的主要推动因素，即过度乐观贴现率的养老基金以对冲基金和另类投资形式将其资产的份额越来越大地分配给风险组合管理者。

在收益率不断下降的情况下，风险组合管理者可能还会通过融资，证券借贷，空头和衍生工具来增加杠杆的使用，目的是提高收益率并避免重大的投资组合回撤。他们的目标都是为了提供类似于股票般的回报，并为这些养老基金提供债券般的波动性。

其次，外汇储备经理人的需求与养老基金的需求有些相似，因为维持外汇锚定通常是负的套利。这是因为发行的本币负债以冲销外币的收益率超过外汇储备所持有的外币债券，这是一个财政成本。为了最大限度地降低这些成本，储备管理者还采用证券借贷技术以及其他形式的杠杆手段来提高收益。

因此，现代金融生态系统有五组参与者，他们都有各自明确的目标。

第一组，养老金的CIO和海外央行的CIO，第一组——被授予“迎合负债”的职责。他们通过增配资金给风险组合管理者（对冲基金，专户）——即第二组，来达到战胜业绩基准的目标，并使用了杠杆。

现金组合管理者——第三组，他们的职责是不要亏钱，避免信用风险，久期风险和流动性风险，因此将自己的现金以有抵押和多元化的形式投资出去。

最后，由现金组合管理者打理的现金池是政府和企业首席执行官（第四组）的决策产物，第四组分别由选民和股东组成，他们有经济和利润“增长”职责。

这些市场参与者的目标，即前面提到的四组，意味着生态系统中的名义刚性，推动了交易商 - 第五组参与者的活动。

交易商的作用是做市并中介风险——将风险从现金组合管理者中导出至风险组合管理者，使他们能够在当下保护他们的财富并在未来迎合他们的负债。

在大部分情况下，交易商是通过匹配账簿来从事风险中介活动的，而风险转换活动则通过自身的库存头寸来做（证券组合或衍生品头寸），在后者的活动中，他们不像经纪商——因为他们会通过做市活动积累自己的头寸。

上述交易商生态体系的宏观视角表明，决策者至少有三个可能的切入点来监督全球金融生态系统并提高其稳定性——分别从交易商层面，资管者层面以及宏观层面来入手。

然而，迄今为止，金融改革主要集中在交易商（和批发银行） - 他们的资本金，融资，交易以及与零售银行业务的分离。

但是，仅仅关注交易商，而把风险组合管理者和现金组合管理者以及他们的CIO和CEO的需求置之不理，将只能转移问题而不能解决问题。最终，政策的极端选项是要么解决潜在的宏观失衡，要么让生态体系保持原有的状态，即让交易商获得官方的流动性卖权。（最后交易商主张）

如果减少失衡或扩大官方安全网都是不可行的，那些只能解决部分问题的办法就会认识到，生态系统的现有需要将通过需要了解和监测的新结构来解决，以避免新的系统性过度行为。

部分的解决方案包括美联储的ONRRP工具，美国财政部增加短期国债和浮动利率票据（FRN）的供应，目的是吸收更多现金组合管理者的货币需求（活期平价兑付）和类货币债权需求（到期足额平价兑付），他们要的是公共债权，而非私人债权。

然而，这些政策措施只针对了现金组合管理者的需求，而非风险组合管理者——他们最终将不得不与公共部门的资金竞争并损失业务。这可能通过两个形式表现出来。

首先，贷出国债和RMBS的机会可能变少了，很大一部分的贷出是为了让交易商可以吸收掉现金池的安全需求——即短期资产（通过国债和机构RMBS作为抵押品）。如果联储有意愿通过ONRRP工具贷出它的国债和机构证券，这意味着交易商通过证券借贷者融入这些券以作为抵押品吸收现金组合管理者的货币需求的需求就变少了。

此外，涉及国债和机构RMBS的相对价值交易的融资成本（包括保证金）可能会上升。后者从这一事实可以清楚地看到，即ONRRP工具将设定国债和机构RMBS作为抵押品的最低折扣率限额，因此美联储将得以控制经由国债和机构证券抵押品融入的现金和杠杆水平。

这是ONRRP工具的第三个重要的方面，首先是ONRRP通过给影子银行准入美联储的类准备金账户来简化这个问题。第二则是第二部分所述的最低ONRRP余额有一天可能成为银行准备金要求（准备金率）的等价物。ONRRP工具还给了联储设定安全资产（比如国债）最小折扣率的能力，也就是说，联储对影子银行存入的现金给予的抵押品越多，那么体系内的其他参与者想要通过影子银行加杠杆就需要拿出更多的抵押品。最小折扣率要求是类似最小资本要求的存在，并支撑起了影子货币债权。而这种宏观审慎控制的能力在危机前联储是不具备的——这可以使得联储得以控制市场基础的信贷周期，危机前的折扣率通过竞价被压到了最低。

因此，当一般抵押品贷款的利润受到侵蚀，杠杆和流动性的供应风险将会使得风险资管者承担更高的成本，但追求收益的根本原因尚未解决。至关重要的是我们需要监测生态系统将如何演变，以寻求更便宜的资金和减少资产负债错配的方法。但是我们无法监控我们没有度量的东西。资金流量表不是为了衡量和量度本文所述的生态系统而设计的。

资金流量表的设计目的是显示谁借入，谁借出，以及通过什么类型的工具。但是，它提供的有关构成交易商生态系统的现金资管者和风险资管者的会计信息过于加总，也没有提供关于养老基金和外汇储备经理的资产负债错配信息；它不包括占机构投资者投资组合份额在不断升高的对冲基金和独立账户；它没有提供交易商匹配账簿的回购的细节，我们无法得知交易商转移到买方的资金数量和其融资用途：无论是为债券头寸还是空头头寸提供资金，或者是为了获取保证金的流动性；且并没有衡量离岸美元市场的规模和全球离岸美元贷款的数量和类型。

此外，资金流量表的终点就是衍生品的起点：衍生品有效地将资金流动中的风险（信用风险，久期风险和外汇风险）分离。因此，只看债券持有量而不看附带衍生品限制了资金流量表的有用性。没有这些量度，我们了解资产价格的能力也是有限的。

我们的建议是，美国资金流量表应当随着时间的推移而增厚，以纳入结构性资产负债不匹配的度量，并辅之以一套抵押品流动和一套风险流动的附表，以便将资金来源，类型，以及支持金融生态系统内资金和风险流动的抵押品流动记录清楚。

从金融全球化的角度来看，资金流量表也可以用一套离岸美元附表作为补充，因为目前对美国本土的信贷资金来源的份额中，离岸美元以及海外银行在增长。

这些附表将是更好地理解和模拟资产价格动态的重要的第一步，并且有了一个更全面的宏观-金融数据集。可以帮我们识别流动性与风险的流动情况以及错配。

此外，由于这些附表所围绕的并非时际维度，而是抵押品、风险与离岸美元的流动，因此，需要实时跟上金融体系不断变化的工具，就像资金流量表定期并入新的工具（如ETF），储户和借款人可以通过这些工具交换资金。抵押品流动表应当追踪有担保市场当中的抵押品流动，通过定期并入新的有担保融资安排（例如抵押的商业票据）来监测，而风险流动表则需要跟踪信用风险，久期风险以及外汇风险的流动——这需要监测各种新的衍生品。

总结

本文的目的在于提供一个宏观-金融示意图以帮助理解驱动影子银行体系崛起的驱动因素以及交易商在体系内的核心且独特的作用。交易商不是实体经济的借贷者，而是追求收益的风险资管者和追求安全的现金资管者之间的金融中介。

交易商向现金资管者通过有抵押回购的形式融出自己的资产，融入现金，体现在自己的负债端，而通过资产端逆回购融出现金给到风险资管者帮助他们加杠杆并同时获取抵押品。在这个过程中，交易商帮助现金资管者保障了自己的资金安全（抵押品），而帮助风险资管者获取了超出实体经济潜在增长的超额收益。

正因这类有抵押交易，债券作为抵押品变得越来越稀缺珍贵，而债券组合在金融体系内的杠杆水平也越来越高。

从政策视角来看，当下最根本的问题在于金融生态体系的野蛮生长快于金融安全网可以覆盖的范围。我们的储蓄者变了，不再是零售存款者而是现金资管者，我们的借款者也变了，不再是传统的信贷并支出者而成为了加杠杆投资追求收益的风险资管者，我们的金融中介也变了，不再是吸储放贷的传统银行而是不断做市的交易商，而这类交易商不受存款保险和贴现窗口的保护。

这两大保护作为金融安全网的核心是为了避免那些吸储银行出现挤兑危机而存在的。但是金融危机的实质是机构挤兑：现金资管者从交易商负债端抽走现金的同时交易商施压了风险资管者。当需要强调的是，系统中机构的“门面”背后的实质仍然是零售财富以及实质性的承诺。