理解公共债务的正确姿势

2018/10/17 01:40
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不要错误地认为公共债务总是一种负担——事实上,它可以是一种公共商品。

本文由智堡翻译,翻译行为获得了原作者授权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:On debt sustainability, functional finance, and the transfer problem,作者:The General Theorist,发表日期:2018年9月13日,原文链接:https://thegeneraltheorist.com/2018/09/13/on-debt-sustainability-functional-finance-and-the-transfer-problem/

译者:陆雅珉

如何评估公共债务的可持续性?这一评估应该如何为现在和将来的公共税收和支出决策提供信息?

当今宏观经济学几乎没有什么更重要的问题。然而,答案仍然难以捉摸,对财政政策的讨论通常以达到60%的债务/GDP比例为锚,或者更简单地说,是公共债务过高的概念。但是为什么呢?债务目标的理由是什么?

或许更令人担忧的是,国际社会很难从过去十年中吸取教训。公共债务的正确存量是多少?为什么希腊有必要违约,而葡萄牙没有?阿根廷现在的公共债务能够持续吗?

然而,在2011年有机会重新思考债务可持续性分析(debt sustainability analysis,DSA)时,IMF工作人员承认,以前的分析“常常变成例行工作,机械地执行DSA模板,很少讨论DSA的结果,DSA与宏观经济和金融政策讨论之间的联系有限”。

公共债务和财政政策的制定与10年前相比几乎没有什么进展,这是一个令人极为担忧的问题。如果没有政策工具应对近期的宏观经济低迷,我们应该认真重新评估自己的想法。关键是我们不要屈服于对公共债务的非理性恐惧,在未来几年,我们需要维持总支出的流量。我们还应该教育公众不要错误地认为公共债务总是一种负担——事实上,它可以是一种公共商品。

不幸的是,经济学缺乏新的思维——在理解上摸索,在思维上通缩,在债务道德上返祖。

让我们先看看关于公共债务的五条信息。

首先,公共债务永远不需要偿还。

与有限视野的家庭不同,一个国家或政府可以被合理地认为是永远存在的。因此,在其他情况下,政府的无限期预算约束并不是一个不合理的分析工具。因此,标准分析表明,公共债务永远不需要“偿还”。

回顾一下公共债务的动态表达式,这是官方对可持续性评估的基础:

其中在t时刻的债务/GDP比例(b𝑡)会随着初级盈余/GDP比例(pr𝑡)的增加而减少,但存在滚雪球效应,当现存债务/GDP比例(b𝑡-1)的名义一年期利息(i𝑡)超过名义增速(g𝑡𝑌)时,债务/GDP比例(b𝑡)会上升。

(注:根据OECD的定义,初级余额(primary balance)指政府的净借入/出,即不包括利息支付的收入减支出,当初级余额大于零时,为盈余(surplus),小于零时,为赤字(deficit),政府的总赤字为初级赤字加利息支付)

这个方程可以进一步求解,假设宏观变量处于稳定状态,如果公共债务的利率高于名义经济增速(i>g𝑌),则:

因此,当前债务存量在算术上是未来全部的初级盈余的净现值和t+N时刻未偿还债务/GDP比例的加权平均。

在特定理性情况下,随着时间趋向无穷,第二个表达式将缩小至零。可持续性因此仅依赖于未来初级盈余的流量。

可持续的财政路径与标准的债券定价方程类似。一系列的初级财政盈余是票息支付,t+N时刻的剩余债务存量是债券的本金支付。

但是对于永远存续的政府来说,债务可以无限展期。因此,对上述表达式求极限需要施加非蓬齐条件(no-Ponzi condition,NPC),即债务存量最终的净现值是零。NPC意味着政府不能永远将利息资本化,而是必须无穷地产生初级盈余以完全偿还债务的面值。可持续的财政计划就像通过初级盈余提供永续的票息支付,就好像政府发行了以初级财政盈余为票息的永续债。

例如,下面形式的财政规则可以认为是可持续的:

其中γ>0,γ反映了财政当局资本化利息的程度。这种规则的问题是,尽管满足了NPC,当0<γ<1时,债务存量呈指数增长:

这要求初级盈余也相应随着时间增长,因为政府无法完全偿付债务利息。然而,认为民众会贡献出国民收入的无法忍受的份额来偿还公共债务是不现实的,因此,尽管理论上可持续,这种财政规则实际上行不通。

更合理的可持续性法则要求γ=1,这意味着财政当局将在每个时期产生与(经增长调整的)名义利息支付相同的初级盈余。这样债务/GDP比例保持不变,未偿还债务的面值随着名义GDP增长而增长。更重要的是,这种财政规则不仅仅因为债务/GDP比例保持不变而可持续,而是因为未来初级盈余的净现值恰好等于初始的债务存量。当前的债务符合政府财政计划的净现值,它是可持续的。

需要注意这里并没有考虑到偿还的债务,债务占GDP的比例是不变的,也是永续的。那些声称政府债务的问题是在某个时点必须偿还的人在危言耸听。政府债务从来不用偿还(repay),只需要偿付(service)。

其次,60%的债务/GDP比例目标是不必要的,会误导公众。

政策制定者应该寻求保留多少的债务存量?一个答案可能是可以在稳定状态下维持初级盈余,同时将预期名义利率和增长率纳入解决政府跨期预算约束的方案。可持续的、稳定状态的债务存量为:

假设初级盈余占GDP比例为1.5%,而名义GDP增速为5%,其中实际增速3%、通胀2%,政府债务的平均名义利率为7.5%,即实际利率5.5%,那么63%的债务/GDP比例是可持续的,这等于未来初级盈余的净现值。如果债务存量比这个比例高,债务将不可持续,需要在某个时点进行财政调整。

因此,60%的公共债务/GDP比例是一个合理的目标。然而,产生这一结果的假设有点奇怪。如果初级盈余占GDP比例为0.5%,名义GDP增速放缓至3%,实际增速1%、通胀2%,政府债务的平均名义利率为3.5%,实际利率1.5%,在这样的假设下,可持续的债务/GDP比例是103%。

后一个计算结果使得危机后的债务比率不那么令人担忧。也就是说,当名义和实际利率更低时,即使初级盈余更少,可持续的公共债务也会相应调整,至少是灵活的。

然而分析师和政客纠结于此类60%的公共债务目标数字。数字从哪里来?为什么不可改变?在马斯特里赫特条约的谈判中,是这样说的:“这一债务参考价值非常接近于1991年欧洲的平均值。”事实上,这就是以1991年的历史偶然事件来为当今的财政政策定目标。

合理的反驳是名义利率可能会在某个时点正常化,债务存量也应当下调。在这一正常化过程中,经济会通过私人消费或投资加速增长,初级盈余会同步向上调整以保证债务存量可持续性。

基于前面得出103%债务比例的假设,即初级盈余0.5%、名义利率3.5%,如果名义利率上升到4%,而名义GDP不变,初级盈余必须上升到1%才能保持可持续性。如果名义利率上升到5%,初级盈余则要上升到2%。随着经济复苏、私人活动加速,利率上升,政府必须提高税收收入来获取更多的初级盈余。但是并没有必要降低债务存量。

也就是说,在经济较好,私人活动加速、利率正常化时,上调初级余额比先发制人地调低债务存量更符合逻辑。

然而,值得注意的是,以上的论述也存在一些问题,例如,政府债务的平均利率通常低于名义经济增速。美国国会预算办公室(Congressional Budget Office,CBO)的数据显示,在过去50年里,美国联邦政府支付的平均利率有一半以上时间低于名义经济增速。粗略地说,直到上世纪80年代和90年代初,随着沃尔克通缩和当时的高利率,联邦支出才超过了名义GDP增速,这意味着初级盈余势在必行。在过去20年里,美国的名义利率仅在经济活动放缓和私人部门失衡解除期间超过了名义GDP增速,也正是在这个时候,需要公共赤字来抵消私人部门的收缩。同样的观察也适用于今天的大多数主要经济体——比如中国、欧元区、日本和英国。

第三,公共债务反映了私人储蓄。

在一个封闭经济体,政府债务提供了私人部门仅有的资产出口,这通常通过金融部门进行中介。在封闭体系中,私人和一般政府的储蓄-投资余额必须等于零,他们是镜像的。因此,财政余额(𝑓𝑏𝑡 )家私人储蓄-投资余额(𝑝𝑠𝑖𝑏𝑡 )等于零:𝑓𝑏𝑡+𝑝𝑠𝑖𝑏𝑡=0

将其替换入债务动态表达式中,可以得到:

因此,我们可以把公共债务视为没有其他外部金融资产时的私人储蓄出口。在t时刻的存量债务/GDP比例是经增长调整过的过去的私人储蓄加上用于供应与现在的私人部门储蓄的盈余流动相当的净金融资产。也就是说,财政政策必须与私人部门储蓄-投资倾向同样调整。

这和勒纳(Abba Lerner)的功能财政(functional finance)理念有些相似。功能财政提出了另一种财政空间框架,财政空间随着总私人消费和投资选择有机变化。

这样债务存量会是什么样的呢?在稳定状态下,公共债务/GDP比例是私人部门消费-储蓄和名义GDP增速的函数:

以日本为例,在过去三十年,日本私人部门平均盈余/GDP比例为7.5%,而名义GDP增速平均为1.5%。如果财政政策完全按照净私人储蓄调整,政府债务将缓慢达到GDP的500%。由于名义GDP增速可能更快,实际结果会略低。一旦私人储蓄-投资余额发生调整,也不会达到这个数字。但是并需要担心可持续问题,因为汇率贬值和通胀会侵蚀实际债务价值,可持续性将得以重塑。当然,没有国内金融资产意味着储蓄通过日本的经常帐盈余表示,这将导致日元持续升值,并要求其他国家的政府产生财政赤字,或者私人部门产生赤字。

这自然引导至了德国,在过去十五年,德国私人部门平均盈余/GDP比例为7%,而名义GDP增速平均为3%(不包括全球金融危机前后)。如果德国的财政政策完全按照私人部门储蓄进行调整,那么债务/GDP比例将达到240%。这种私人部门盈余通过外部账户传导,迫使其他国家的政府或私人主体产生赤字。

这给其他地区带来了挑战。从德国的财政政策对欧元区的影响来看,图1的左侧显示了欧元区各国主权债务的半衰期,该计算基于最新的IMF世界经济展望数据库,使用最近的平均利率、增长和初级余额进行了自上而下的预测,显示了各国大约需要多少年,能够使政府债务存量/GDP比例减半。

半衰期计算结果显示,各国之间差异很大,法国大约需要50年,意大利25年,德国仅需10年。鉴于德国的政府债务/GDP约为60%,这意味着在十年内,这一比例将下降至30%,除非财政政策出现调整。此外,从图1的右边可以看出,其他国家的名义债务存量可能随着时间增长,债务/GDP比例并被分母扩大所侵蚀,而德国的债务面值也在缩水!

图1的右边统计了当前政府债务高于1000亿欧元的国际的未来十年债务面值的可能变化。大多数国家的债务面值基本保持不变,如法国、西班牙和芬兰,债务相对GDP下降。然而,德国的政府债务将下降近5000亿欧元,目前德国的政府债务接近于意大利和法国,但十年后,仅为现在的四分之三。德国国债是非居民的储备资产选择。

因此,当前的财政政策要求德国的私人储蓄者通过累积外部资产来承担更多的风险。然而强迫未知且不可知的非居民产生赤字只会创造无序风险和未来某个金融交易链上的违约,使得德国人民和企业努力累积的储蓄在风险之中。这有可能导致潜在的违约,如现在的土耳其和阿根廷。

足够规模和集中的违约会直接冲击德国储蓄者,产生对货币体系的不信任,正如欧元区边缘国家这几年发生的那样。如果这对银行清偿力产生冲击,导致了金融不稳定性,之后会引发政府纾困压力。当前的财政审慎是未来的财政负担。

这揭示了极少被谈论到的银行与主权之间的联系。地方主权资产通常是本国银行体系的安全附息工具。政府债务在信用创造中充当稳定器。一旦离开银行体系,风险承担会通过信用创造提升、发生扰动的可能也上升了。对于德国储蓄者和金融体系来说,最好能够有充足的地方政府资产以及票息支付来偿还这些节俭习性和福利、增强公共消费和投资,而不是在其他地方产生金融不稳定性、最终不得不出清。

公共债务还有一个奇怪的特征。它被认为是纳税人的负债,但很少被认为是私人储蓄的工具。同样,高能的央行货币通常被认为是私人资产,但作为公共部门负债却被忽视。

公共债务作为私人资产的重要作用应该为关于紧缩(austerity)的讨论提供信息——如果公众偏好政府发行更少的债务,他们应该持有更少的总外部资产、可能质量更差的外部资产,或者公众可能削减开支——继而是收入收入——以恢复最初的投资组合偏好。

也许这种误解的原因是政府债务通常通过金融中介间接持有。因此产生了这样的错觉:公共债务代表了纳税人的负债、而不是资产,现金被认为是资产、其作为政府负债的角色被忽视了。

无论如何,任何公共部门的节俭都应该追踪哪些部门的投资组合能够抵消任何紧缩,以免降低社会收入。回想一下2010年在英国发生的关于紧缩的讨论。当时,新成立的预算责任办公室(Office for Budget Responsibility,OBR)在对英国经济的预测中,预计家庭债务/收入比将从2010年的160%上升到2015年的175%,从而对政府紧缩产生隐性抵消。换句话说,政府的政策将减少私人储蓄可获得的金融资产,而资产和负债是在私人部门内部通过即将创纪录的家庭借贷创造的。当然,家庭部门对此并不满意,至少处于资产负债表修复的原因。因此,宏观预测过于乐观了,直到紧缩最终结束。

想象一下,如果紧缩的辩论以另一种方式进行:我们将削减支出,为公众储蓄创造更少的资产,但我们预计家庭将借更多的钱,以增加消费和住房财富支出作为抵消。也就是说,你借了我们就不用了!

第四,完整的合并国家资产负债表很重要。

简而言之,政府债务不是私人部门唯一可以获得的外部资产。在封闭经济体的法币体系下,央行的储备资产(通常以购买政府债务为支持)提供了私人部门过去和当前的累积储蓄的替代外部资产。政府资产的累积能使得政府的净债务头寸和总债务头寸完全不同,这通常是政策的焦点。

因此,目前和未来央行资产负债表操作的优势意味着,作为私人部门的外部资产,零息的高能货币可以毫不费力地取代政府债务。在希望推动经济名义增长率高于政府债务平均利率的同时,铸币税也进一步有助于债务的可持续性。附息政府资产降低了保持债务/GDP比例不变所需的初级余额。

就日本而言,这些因素在今天尤其重要——除了著名的私人部门储蓄倾向之外。因此,一旦通过正确的视角来看待日本的公共债务,就很难想象它会成为一个问题。粗略地说,三分之一的日本公共债务由收益率较高的附息资产支撑,三分之一由日本央行持有,其余的以低于名义经济增长率的利率支付。这不好吗?

第五,有时国际收支最重要。

以上大部分都隐含了一个发行法币的封闭经济体。然而,这种抽象对许多国家来说用处有限。实际上,现有债务可持续性框架中最令人沮丧的一点可能是,所有债务——不管持有者是谁——都是相对于GDP来衡量的。这使得对财政可持续性的评估可以从国际收支(balance of payments,BOP)约束中抽象出来。

单独处理国际收支可以方便地提供部分均衡观点。然而,至少自凯恩斯在20世纪20年代对德国转移问题的关注以来,对公共债务可持续性的复杂分析既理解了财政流动,也理解了为这种债务的外部成分的偿付手段。

因此,我们需要调整我们的思维来明确地整合国际收支的关注点。为此,考虑一个简单但有意义的调整:尽管仍在评估国内持有的债务相对于GDP的比例,但要用商品和服务的出口来衡量非居民债务。

换句话说,尽管公共债务Bt是国内持有的债务𝐵𝑡𝐷和非居民持有的债务𝐵𝑡𝐸之和,即𝐵𝑡=𝐵𝑡𝐷+𝐵𝑡𝐸,我们假定新的债务度量为𝑏̃𝑡=𝐵𝑡𝐷 /𝑌𝑡+𝐵𝑡𝐸 /𝑋𝑡=𝑏𝑡𝐷 +𝑏𝑡𝐸/𝑥𝑡,其中下标代表了债务与名义GDP(Yt)之比,名义商品和服务出口以Xt表示。bt上方的波浪号代表着是一个合成的债务/GDP比例。

这个新指标考虑到尽管名义GDP可能是测量居民持有的债务的可持续性的合适指标,但只有商品和服务出口可以用于偿付非居民持有的债务,使得Xt成为评价外部持有成分的可持续性的合适基础。可能可贸易品总产值是更好的分母,但这样的数据较难获得。

通过这样的方法,新的债务指标可以与国际收支结合为:

其中使用了简单的国际收支约束:经常帐等于商品和服务余额减以新政府债务融资的外部政府债务利息:𝐶𝐴𝑡=𝑇𝐵𝑡−𝑖𝑡𝐸𝐵𝐸𝑡−1=−Δ𝐵𝑡𝐸

新的债务指标𝑏̃𝑡随着初级盈余/GDP比例(𝑝𝑟𝑡)和商品和服务余额/GDP比例(𝑡𝑏𝑡)上升而下降,后者的权重为商品和服务出口占GDP 的比例(𝑥𝑡)。出口/GDP越小,用于偿付外部政府债务的基础就越小。原始的标准债务表达式因此成为了新表达式中的特例,即当出口/GDP比例等于1时。

这一债务指标也存在两个滚雪球效应,分别与超过名义GDP增速(𝑔𝑡𝑌)时的国内持有的名义债务利率(𝑖𝑡𝐷)及超过名义出口增速(𝑔𝑡𝑋)时的外部持有的名义债务利率(𝑖𝑡𝐸)有关。因此,监测增长的来源变的很重要,即增长是外部驱动的还是内需驱动的。

想象一下这样一个世界——就像2000年代中期的希腊和最近的阿根廷一样——非居民的资金流入政府债券市场,放松了国内融资条件,通过国内需求和实际汇率升值,加速了经济增长。传统的债务衡量标准将显示过去的债务存量相对于GDP的比例下降,这造成了一种错觉,即财政政策在平衡预算的情况下是可持续的,因为债务与GDP之比可能已经持平。但这一新的衡量标准突显出外部赤字日益增长的脆弱性。当出口仅占GDP的一小部分时,外部债务会遭受损失。

换句话说,通过出口衡量外部持有的债务,我们就不得不明确解决经济面临的转移问题——追踪与可持续性相一致的初级财政余额和贸易余额。

图2显示了阿根廷、希腊和葡萄牙的初始债务/GDP比例(左图)和调整后的比例(右图)。图3显示了这三个国家的商品和服务出口/GDP比例(左图)和商品和服务贸易余额/GDP比例(右图)。数据的部分问题是总债务以面值衡量,外部债务以市值衡量,商品和服务出口使用国际收支中的数据,因此没有进行国民经济核算账户调整,因此在解读时需要注意。但这些图表仍然提供了两个观察结果:

首先,希腊比葡萄牙更加脆弱。这是因为在2009年末两个国家的外部持有的公共债务占总额都约为四分之三,希腊的总债务更高,而且出口/GDP比例比葡萄牙低8%,所以希腊用于偿还更大的外部债务的基础更小。换句话说,2009年希腊债务的外部成分约占出口的400%,而葡萄牙仅占275%。

时至今日希腊公共债务主要由外部持有(总额的88.5%,而葡萄牙为58.5%)。对希腊来说幸运的是,债务的利息非常低,这实际上是人为的。因此,希腊的任何债务可持续性评估都不应该那么关注初级财政余额,而应该关注能够用以维持支付债务利息的外部盈余。简而言之,抽离国际收支的债务可持续性评估是毫无意义的。

例如,设想一下,现在私人资金暂时流入希腊。这将刺激国内需求,导致贸易逆差。传统的可持续性框架会错误地将债务存量相对于GDP的下降视为可持续性改善的信号,认为需要扩大财政空间。相反,这个指标表明,初级盈余应该收紧,以吸收流入的收益,并保持国内需求不变——否则的话,偿还外债的可用空间将受到侵蚀,而通过外部帐户的可持续性将再次受到质疑。

换句话说,增长是由国内需求或出口驱动的对于在一体化的资本市场下评估公共债务的可持续性至关重要。

从更广泛的意义上说,这一框架表明,欧元区成员国的正确的财政立场应与其外部初级余额挂钩——不断扩大的贸易逆差应促使财政紧缩,贸易顺差应放松财政政策。在没有跨货币联盟的财政转移的情况下(不包括二次转移),一刀切的赤字目标是毫无意义的。只有政府的余额才能作为逆周期的工具来提供财政外部可持续性——除非我们要依赖于私营部门的古怪判断。

第二,这一框架充分说明了阿根廷今天面临的挑战。虽然阿根廷的债务/GDP比例(约为50%)看起来是可控的,但外部持有的债务占总体的比例相当高,约为46%。此外,出口/GDP比例非常低,仅为12%。这意味着阿根廷用于偿还外债的出口基础有限。事实上,根据这一替代债务指标,阿根廷看起来很像现在和2009年的葡萄牙。然而,与现在的葡萄牙不同、与2009年的葡萄牙相同的是,阿根廷的商品和服务赤字接近GDP的3%。因此,在不考虑外部平衡的情况下分析阿根廷的财政可持续性是毫无意义的。

表1计算了这个替代指标所隐含的“流动指标”,即初级财政和出口加权的外部余额的总和。实际上,就流动指标而言,2009年希腊的状况比葡萄牙糟糕得多,原因是出口/GDP比例更低。但如今阿根廷的指标略高于葡萄牙,但与2009年相当。换句话说,今天的阿根廷在存量和流量方面都类似于2009年的葡萄牙。

我们能在多大程度上把阿根廷和葡萄牙进行比较呢?虽然经常被认为是成功的,但值得回忆的是葡萄牙的调整是多么痛苦和艰难,只有希腊的调整超过了葡萄牙。另外三个观察结果是有价值的:

首先,外部流动性。阿根廷的国际储备总额约为500亿美元(约占国内生产总值的10%),这为当前危机状况下的净外部资金流动提供了一个微弱的基础。相比之下,葡萄牙在2012年6月危机压力达到顶峰之前,可以累计动用740亿欧元的欧元体系流动性(占GDP的44%)。因此,葡萄牙融入欧元体系帮助促进了计划支持的资本流动。阿根廷没有这样的回旋余地。因此,资产价格更有可能过高。

第二,葡萄牙最终受益于优惠利率和较长的债务期限,这在很大程度上得益于官方的支持,以缓解外部约束(这比IMF单独提供的条件要好)。此外,“不惜一切代价”(whatever it takes)以及欧洲央行资产购买的承诺最终实现,进一步提供了事实上的国际收支支持。这些并不适用于阿根廷。

第三,留在欧元区的政治必要性为葡萄牙提供了不违约的基础和动力,调整的痛苦是比较容易忍受的。在2008年至2013年间,葡萄牙的人均GDP按不变价格衡量减少了7%,失业率上升到17.5%,国内需求将恢复外部可持续性。阿根廷的调整可能会同样痛苦,但随着名义汇率超调,令需求压缩的压力提前显现,调整的速度会更快。随着明年的选举和可能的民粹主义复兴,再加上国际货币基金组织(IMF)援助计划中过于乐观的假设,今天任何看好阿根廷资产的人都确实在冒相当大的风险。

关于欧洲央行资产购买计划在这一背景下实际上有助于债务可持续性的作用,一些最后的附带评论是值得的。上述假设仅假设政府债务将为外部失衡提供融资,从而从完整的BOP存量和流量中抽象出来。更一般地说,应将经济的非财政部门的完整资产负债表列入可持续性评估。例如,国际私人净投资头寸和对外资产和负债的平均利息将进一步限制或放松对外收支平衡。

在欧洲央行的资产购买计划中,一旦与成员国央行的资产负债表合并,从非居民手中购买政府债务,将减轻向非居民进行外部转移支付的负担,取而代之的是基本为零的外部贷款(TARGET2借方余额)。因此,这里不仅存在传统铸币税的问题,而且通过重塑外部存量头寸为欧元区边缘国家的提供了国际收支支持。

此外,一旦资产购买计划解除,净利息流动对外部可持续性的贡献将受到影响——这使得政策制定者和市场都难以判断财政可持续性的外部因素。此外,外部流动头寸还将受到两个已知的未知因素的进一步影响:2020年的欧盟预算框架——边缘国家将与东欧国家争夺净资金流动——以及英国退欧对市场流动性的连锁效应。

总结

在债务可持续性方面,宏观经济学界确实有很多东西需要考虑。为了摆脱同样陈旧的思维,上述观点希望能提供另一种视角,鼓励人们重新思考我们目前对公共债务和财政政策的做法,既适用于储备货币发行者,也适用于那些国际收支约束的国家。

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