美联储的缩表困境

2018/10/14 22:38
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短期美债的供应过剩将考验美联储政策运作的现行框架。为了保证隔夜利率继续在目标区间内运行,对现行框架的修改也将在所难免。

诚如我们在上一期(参见GMN #15)中所讨论的那样,抵押品的供应过剩将考验美联储政策运作的现行框架。为了保证隔夜利率继续在目标区间内运行,对现行框架的修改也将在所难免。若任由隔夜利率长时间偏离目标区间,将会造成OIS(隔夜指数互换)曲线的剧烈波动和陡峭化,进而干扰货币传导。

在我们看来,这是美联储想要极力避免的风险。

美联储缩减资产负债表(“缩表”),同样是抵押品供应的一个来源。三个因素决定了缩表的空间:

  1. 美联储期望在银行HQLA投资组合中准备金vs. 债券的理想配比 ("mix");

  2. 金融体系中回购中介的承载量 ("capacity") ;

  3. 隔夜利率应当在怎样的目标区间 ("target") 内运行。

美联储眼中的理想配比是什么呢?是偏重准备金?偏重债券?还是奉行放任自由主义?

虽然Quarles理事(译者注:Randal Quarles,2017年10月履任美联储理事会监管副主席)还未将他自己的“配方”推广到全球银行的流动资产投资组合,但即便没有来自美联储的更多导引,隔夜市场的表现本身就已显出端倪:准备金正变得稀缺,而抵押品却愈发过剩......

迄今为止2000亿美元规模的狭义缩表并不足以令准备金变得稀缺,真正的原因在于已达5000亿美元规模的“有效”缩表 ("effective" taper)。有效缩表的步伐由狭义缩表加上冲销操作 (sterilization) 的总规模决定,而所谓的冲销是指大规模的、间接增加抵押品供给的债务掉期,其规模远超通过美联储缩表或新发美债流入金融系统的抵押品供应量(参见GMN #10)。

有些隔夜利率水平实际上已经超出了美联储的目标区间。

要将隔夜利率维持在目标区间内,美联储面前有一系列选择:

  • 逆向扭曲操作 (译者注:reverse twist,即买入短期美债卖出长期美债,旨在缩减短期美债的供应量);

  • 降低海外隔夜逆回购工具 (foreign RRP facility) 的利率;

  • 将准备金利率 (IOR) 降低到隔夜逆回购工具 (o/n RRP) 利率的水平;

  • 结束缩表;

  • 推出一种固定价格、完全分配的隔夜回购工具 (o/n RP facility)。

在我们看来,在目前版本的巴塞尔III协议下,推出新的隔夜回购工具在所难免——而这也正是解决过剩抵押品的终极方案。

资产负债表就是数量;而数量决定价格。

如果抵押品供应超出了金融系统创造私人“回购”资金的最大承载量,就必须调整(抵押品的)价格,以吸引更多资本流入资产负债表。而这些价格——说白了就是隔夜利率——是否与美联储的联邦基金利率目标相一致,就是影响万亿美元资产的关键问题了。我们认为两者无法达成一致——这需要通过调整美联储的资产负债表来完成。要么保证资产负债表的独立,要么保证对隔夜利率的控制,二者不可兼得。

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