欧洲央行资产购买的跨境影响

2018/11/01 21:23
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欧洲央行的净资产购买将在今年12月结束,有人担忧,其对全球债券收益率的支撑是否会突然减弱,从而放大美联储持续收紧政策对全球收益率造成的上行压力?

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近日,欧洲央行执委会成员Benoît Cœuré在“退出非常规货币政策”会议上作了题《欧洲央行资产购买的国际维度:更新》的演讲,提到:

10年期美国国债与德国国债收益率差上一次达到当前水平是在30多年前,即1987年10月。在如此明显的货币政策周期分化之后,跨境资本流动往往会突然逆转。

例如,私人非居民购买美国证券的速度在1988年和1989年大幅加快。其中大部分资金流入了美国国债,部分原因在于债券收益率差带来的吸引力。但当德国国债收益率在1990年赶上美国国债收益率时,形势发生了逆转。在不到12个月的时间里,私人非居民从美国证券的净买家变成了净卖家。

近年来,美国再次成为大量资本流入的目的地。从2014年到2017年,非美国居民购买美国证券的数量大约增加了两倍。今年上半年,外国私人投资者仍是美国证券的重要净买家。

我过去曾提供过证据,证明欧洲央行自2014年以来采取的非常规货币政策措施,导致大量资本从欧元区流出,导致资金流入美国。随着欧洲央行的净资产购买临近尾声,管委会重申,预计今年12月净购买将结束。有人担忧跨境资本流动可能再度上升,成为市场波动性的来源,从而对全球资产价格产生不确定的影响。

在我今天的讲话中,我将指出,这种担心在很大程度上是没有根据的。我将提出证据表明,近年来,央行资产购买计划的存量效应,以及围绕我们反应函数的透明度的提高,帮助减轻了国际资产配置的突然变化。

我认为,最近对前瞻指引的修改,以及资产购买计划中到期证券的大量未来再投资,也将在未来降低突发、不利的溢出和溢回效应的可能性。这将有助于维持我们实现价格稳定目标所必需的金融状况。

非常规货币政策和国际资本流动

让我先简要回顾一下有关欧洲央行政策对跨境资本流动影响的实证证据。第一张幻灯片清楚地说明了这对欧元区的影响。

从2014年年中开始,资本流动发生了从净流入到净流出的惊人逆转,当时欧洲央行刚刚宣布了信贷宽松计划,市场参与者对央行开始购买政府债券的预期也在逐渐增强。

净资本流出在在2016年春季达到峰值,12个月的滚动累计达到了欧元区GDP的近5%。在欧元区历史上,从未有过如此高的资本流动。

你还可以看到,几乎所有净资本外流都集中在购买外国长期债券上。也就是说,欧洲央行大规模购买主权债券,鼓励许多投资者将投资组合向最接近的替代品重新调整(即其他主权债券)。

这些资本外流可能加剧了全球债券收益率的下行压力。在右手边,你可以看到在资产购买计划的开始以及之前的预期,与欧元区以及美国期限溢价的显著下降同时出现。简单地说,对外国证券的需求增加提高了它们的价格,从而降低了它们的收益率。

那么,问题在于,欧元区资产购买接近尾声时,对全球债券收益率的支撑是否会突然减弱,从而有可能放大美联储持续收紧政策对全球主权债券收益率造成的普遍上行压力。

如果这种调整是突然的,它们可能导致更广泛的资本重新配置,包括来自新兴市场经济体的资本,并迫使全球股票价格重估,从而对与完成我们主要目标一致的金融状况造成潜在的不利影响。

自2016年春季资本净流出达到峰值以来,资本净流出逐渐减少,这助长了这种担忧。这表明,在资产购买计划中,欧元系统的实际购买速度(自去年4月以来一直在逐渐下降)与跨境资本流动强度之间存在一种松散的相关性。

政策引发的跨境资本流动持续存在

然而,图表掩盖了投资者之间的重要差异。你们可以在我的下一张幻灯片上看得更清楚。截至今年5月,债务证券的净资本外流总体上已经放缓,原因是非欧元区居民净抛售的放缓(左图)。

今年4月,非欧元区居民近三年来首次成为欧元区长期债券的净买家(12个月滚动累计)。由于非居民是资产购买计划实施时重要交易对手方,他们对欧元区证券的净抛售逐渐放缓可能并不令人意外。这可能与资产购买的实际速度逐步下降有关。

相比之下,欧元区居民的外国证券购买的减少程度更轻,你可以在右图看到。事实上,当我们在去年4月将每月的资产购买速度从800亿欧元削减至600亿欧元时,欧元区居民在之后六个月内增加了15%的外国债券购买。即使我们在今年1月将每月购买步伐削减至300亿欧元,欧元区居民仍然外国证券的重要买家。

在美国,你可以从下一张幻灯片的左图中看到,在2018年上半年,欧元区居民占美国国债购买总额的近30%。2017年,这一比例为25%。

目前并没有一个简单的答案可以帮助解释观察到的投资模式。一些人会辩称,与可比的欧元区证券相比,外国证券(尤其是美国国债)提供了更好的收益率(yield pick-up,指投资者出售较低收益率的债券、购买更高收益率的债券所获得的额外收益率)。因此,看到资金从低收益的欧元区债券市场持续流出就不足为奇了。

但并非所有投资者都愿意或能够在资产负债表上承担大量外汇风险,尤其是在汇率变动方向可能不如启动重大货币政策措施(如资产购买)之前那么可预测的情况下。

此外,由于美国国债收益率曲线趋平,经外汇风险调整后的美国国债收益率一直在稳步下降。你可以在右边看到。自2017年年中以来,汇率对冲的美国10年期国债收益率一直低于德国同类债券。

在我看来,有两个因素可能有助于解释观察到的资本流动的持续性。

首先是资产购买的“传统”存量效应("traditional" stock effect)。

央行的资产购买计划有效地限制了对价格敏感的私人投资者的债券供应。因此,在考虑到大量买入并持有的投资者的情况下,由于央行的累计购买,私人部门持有的中央政府未偿债券的比例明显下降。

这意味着,一些欧元区固定收益证券越来越难以获得,或其价格对那些更倾向于短期投资的投资者没有吸引力。这可能会激励一些市场参与者转而将其国际资产配置展期。

欧洲央行管委会在最近的会议上重申,在任何情况下,只要有必要保持有利的流动性条件和充足的货币宽松,其有意在净资产购买结束后的一段时间内对到期证券进行本金再投资,。这将加强存量效应渠道,并因此可能有助于减缓资本流动方向的突然变化。

第二个可能有助于解释跨境资本流动持续存在的因素与前瞻指引有关。

通过清楚地阐明反应函数以及调整各种政策工具的先后顺序,市场能够基于我们在与目标一致的通胀路径上持续调整取得的进展更好地预测我们的行动。

市场参与者们明白,尽管我们正逐渐减少每月的购买速度,以作为对通胀向目标收敛的信息增长的应对,但我们的关键政策利率仍将维持在当前水平,“远超过”净资产购买。

这种透明度有助于减少政策导致的利率前景不确定性,从而扩大投资者的规划范围,并最终缓和波动性。

更近一些时候,我们在6月强化了前瞻指引,提供了有关利率前景方向的类似信息。

通过澄清管委会希望关键政策利率至少在2019年夏天保持在目前的水平,我们提高了短期政策意图的透明度,投资者可以在他们的资产配置策略中反映出这一点。

因此,看到欧元区居民的资本流动对资产购买即将结束相当无动于衷,从而限制了欧元区货币政策正常化对全球金融状况的突然不利影响,或许并不令人感到意外。我把这称为资产购买的“国际存量效应”(international stock effect)

此外,这种益处是双向的,这意味着我们的前瞻指引也可能有助于降低欧元区利率对外国溢出效应的敏感性。

在我的最后一张幻灯片可以看出,欧洲央行的研究人员发现,在过去一年左右的时间里,尽管长期美国国债收益率面临持续的上行压力,美国国债向德国国债的溢出效应(黄线)一直非常稳定在低水平。

因此,在国际金融一体化挑战了浮动汇率和自由流动资本下的货币政策独立性之际,欧洲央行的前瞻指引和更广泛的明确沟通,可能有助于欧元区免受外国紧缩压力,并使其自如地行使货币自主权。

如果沟通确实提供了有效的盾牌,那么未来前瞻指引的进一步变化,如果有必要的话,可能会帮助我们在政策正常化的道路上继续控制融资条件。

结论

总体而言,更清晰的沟通,不仅被欧洲央行,也被其他主要央行,与央行应对其资产负债表规模变化的承诺一起,为大幅降低跨境资本流动的突然明显变化做出了贡献,尽管发达经济体的政策正常化步伐存在着显著差异。因此,政策制定者能够在不影响全球金融市场的情况下,实现其国内目标。

这并不是说市场不会受到外国溢出效应的影响。在一体化的全球金融市场中,各国央行需要根据其国内使命调整政策。在欧元区,这意味着仍需要采取重大的货币政策刺激措施,以支持在中期内进一步累积国内价格压力和总体通胀态势。这种支持将继续通过资产净购买(直到本年末)、已购买的大量资产存量和相关的再投资,以及对欧洲央行关键利率的强化前瞻性指引来提供。

来源:Speech by Benoît Cœuré, Member of the Executive Board of the ECB, at a conference on “Exiting Unconventional Monetary Policies”, organised by the Euro 50 Group, the CF40 forum and CIGI, Paris, 26 October 2018。

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