博里奥谈自然利率

2018/11/19 10:35
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如果实际因素对通货膨胀的影响和货币政策对实际利率的影响被低估,那么对货币政策有什么影响?

“不知不觉爱丽丝就穿越了镜子...... 她四下张望片刻,发现房间里的其他东西都变样了。”

——路易斯·卡罗《爱丽丝镜中奇遇》

中央银行家恐怕会觉得自己已然穿越到了镜子的另一边,可谁有能怪他们呢?他们曾经为了打压通胀水平或将之维持在可控状态而绞尽脑汁;现在他们却费尽心机试图推升通胀。薪资上涨曾让他们心惊胆战;现在他们却渴望薪资上涨。财政扩张曾令他们寝食难安;现在他们却吁求财政扩张能够解囊相助。与通货膨胀的殊死搏斗曾定义了战后的整整一代中央银行家;而对通货膨胀的刺激鼓励却定义了当下这一代。

在这个毫无章法可言的世界里究竟在发生什么?作为政策“指南针”的通货膨胀,是否已经失效?这种令人胆寒的前景,是中央银行家最为忌惮的噩梦。对更广泛的央行治理而言,这将意味着什么?

我将就有关通货膨胀的问题提出三个要点——提出两个假设,并阐释一点含意。

首先,我们可能低估了实际因素对通货膨胀的影响,甚至在长期视角下亦是如此。换句话说,弗里德曼的那句名言“无论何时何地,通货膨胀总是一种货币现象”是值得商榷的。回望过去,我将主要侧重于全球化(在通胀当中)所扮演的角色;但展望未来,技术(进步)可能会产生更大的影响。

其二,我们可能会低估货币政策对长期实际(经通胀调整后)利率的影响。事实上,这是前述观点的镜面假设:在极端情况下,如果通货膨胀对货币政策完全没有反应,名义利率的变化(对此央行能够施加强烈影响)将会一比一地转化为实际利率的变化。而这个假设对所谓“中央银行被动遵循仅由实际因素所确定的自然实际利率”的说法,以及“利率水平处在历史低位是因为自然利率的大幅下降”的常见论调,提出了诸多疑问。在这里,我将提供一些新的实证证据来支持我的假设。

最后,如果这些假设是正确的,我们可能需要相应调整货币政策框架。正如我将解释的那样,这意味着减少对通货膨胀的关注,而将侧重点放在货币政策通过对金融稳定(金融周期)的冲击施加的长期实际影响。顺带一提,给予金融稳定更高的重视,还能让中央银行更接近其理念初衷 (Goodhart (1988),Borio (2014a))。

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