机构投资者:股票投资中的因子的力量

2019/05/01 16:57
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如何在限制投资成本的同时提高投资组合回报

概要

  • 基于因素的投资策略为机构投资者提供了一个极具吸引力的机会,以经济高效的方式提升投资组合回报。
  • 大多数投资者对权益因素空间的分配都是以长期策略的形式进行的。这些可以作为核心或目标股权风险敞口。
  • 结合因素的策略(所谓的多因素方法)倾向于表现出比单因素方法更稳定的风险回报概况。
  • 投资者可以从基于因子的策略中获益,无论他们的分配来自被动或主动权益风险。
  • 案例研究提供了一个机构投资者如何处理基于因子的投资的例子。

投资完全是关于风险和回报 - 投资者在这个周期中承担风险肯定会得到回报。标准普尔500指数较2009年3月的低点上涨426%,而彭博巴克莱美国综合债券指数同期上涨46%。

然而,今天,后期周期动态正在使回归环境变得越来越具有挑战性。由于美国的财政刺激措施正在逐步推进,今年经济增长速度已经放缓,尽管美联储暂停加息,但现在称为结束目前的徒步旅行似乎为时过早。与此同时,政治不确定性的高涨继续拖累商业投资。

这些动态推动波动性更高,而预期回报受到压力。核心固定收益的收益率仍然很低,这可能会保持债券市场收益的上限。尽管2018年底股票估值大幅调整,标准普尔500指数的远期市盈率回到了长期平均水平,这表明资产类别将在未来几年产生中等个位数的回报。

投资者在这种环境中面临着特定和重大的挑战。面对各种资产类别的回报预期降低,并担心在周期后期承担更多的投资组合风险,机构投资者 - 从企业养老金计划到医疗保健组织再到捐赠基金和基金会 - 正在评估改善投资组合结果的方法,同时保持认识到投资成本。

为了应对这些挑战,并寻找提高回报的潜力,更多的机构投资者正在考虑明确了解各种资产类别的因素.1随着对投资风险和回报的理解随着时间的推移而发展,并且正如从业者所拥有的那样。开发了获取液体和透明车辆因素的新方法,投资者获得了基于因子的策略,以提高回报,同时限制投资成本。在我们与一系列客户的合作中,我们观察到在其股权分配桶中寻求明确暴露因素的比例显着增加。重要的是,机构投资者可以从基于因子的策略中获益,无论他们的分配是来自被动还是主动的股权风险。在本文中,我们探讨了股权因素在推动回报中的作用,突出了投资者如何获得要素风险,并研究基于因子的投资的不同方法。

为什么因素很重要?

这些因素可以分为奖励投资者(补偿因素)和不投资者(补偿因子)。要理解为什么某些因素会随着时间的推移而得到回报,了解支撑它们的经济理论至关重要。这些理由涵盖了市场的风险偏好,行为偏差和结构特征;它们也是不相互排斥的因素(也就是说,单个因素可能反映出多个基本原理)。虽然股权风险溢价并不总是被认为是一个因素,但考虑到市场参与者作为一个概念的内在化,它实际上是第一个确定的补偿因素。股权风险溢价的一个简单解释:作为在股票市场中将资本置于风险中的回报(并且经历了负面业绩和偶尔但有时大幅下降的时期),投资者获得的回报远远超过现金投资。同样,价值,质量和动量因素可以补偿承担其他人不能,不应该或不选择承担风险的投资者(Romahi,Staines和Norman 2018).2

除了明确的经济理由之外,还可以证明各种因素可以在很长一段时间内和各个市场上实现持久的回报。因此,如附件1中所强调的那样,学术文献中已广泛讨论了各种因素。

可以证明各种因素可以在很长一段时间内以及跨越各个市场提供持久的回报

附件1:资产类别的因素暴露

资料来源:摩根大通资产管理。仅用于说明目的。

投资者如何获得股权因素

因子策略已经在一系列地理区域和市值范围内显示出价值。可以通过两种形式访问权益因素:1)仅限长期和2)多空。在长期股权因素策略中,投资组合投资于具有吸引力的价值,质量和/或动量特征的股票,实际上除了股票风险溢价之外还有这些因素的采购风险.3这些策略的目标是提高回报(或,在低波动率/最小波动率组合的情况下,降低风险)。另一方面,在多空股票因素策略中,投资组合同样投资于具有吸引力因素特征的股票,但另外还有那些具有不具吸引力因素特征的股票,以抵消其对股票风险溢价的风险敞口。这些策略允许投资者以降低股权beta或相关性的方式隔离期望的因素风险,目的是寻找多样化的回报。

大多数机构投资者对权益因素空间的分配都是以长期策略的形式进行的。这些策略取决于其设计,可作为核心或目标股权风险敞口。结合因素的战略(所谓的多因素方法)利用跨越因素4的多样化收益,并且倾向于表现出比单因素方法更稳定的风险回报概况。因此,它们非常适合整体股权分配的核心部分。另一方面,单因素方法本质上更具周期性,通常以有针对性的方式进行分配,并考虑到特定目标 - 例如考虑某个因素在短期内表现优异,或平衡因素暴露已存在于计划组合中的。

因素101:价值,质量,动力

价值因素与低价或“廉价”股票随着时间的推移表现优于较贵的股票的趋势有关。这一观察可以追溯到格雷厄姆和多德在20世纪30年代的开创性工作,适用于一系列价值指标,时间段和地理位置。行为偏差和风险偏好都会推动价值因素的表现。

  • 行为:价值公司往往表现出不断恶化的基本面,反映在市场定价上;然而,有证据表明,投资者过度投资盈利趋势,而宁愿投资高增长的“魅力”股票。最终,价值公司停止以预期的速度恶化 - 此时投资者将其升级到更高水平。
  • 风险:在经济衰退或信贷冻结的情况下,企业基本面恶化会使价值型股面临更大的危机风险,因此随着时间的推移需要更高的回报。

质量

质量因素可以通过多种方式定义;从广义上讲,它涉及高质量股票的表现优于低质量(“垃圾”)同行的趋势。由于高质量股票的定义比低质量股票具有更好的基本面,理论上它们应该提供更低的回报。行为和结构理论解释了为什么不是这种情况。

  • 行为:表现优异部分反映了所谓的彩票效应 - 投资者过高估计和高额奖励的远程机会。在一个典型的情景中,投资者高估了价格不确定性较高的低质量股票,看到更大的超额收益潜力,高质量的股票被低估,因此有望在长期内提供更高的回报潜力。
  • 结构:通常与优质股票相关的较低波动率可以减少投资者的需求,这些投资者具有有限的(如果有的话)具有杠杆作用的能力,从而更喜欢具有较高风险回报前景的证券,以超越其市场基准。同样,这使得质量较高的股票价格被低估,从而增加了它们的回报潜力。

动量

动量因素与表现优异的股票继续跑赢大势的趋势有关。这种影响可以通过行为和基于风险的理论来解释。

  • 行为:一旦这些信息得到更广泛的认可,投资者往往会对新信息反应不足,并随后反应过度。
  • 风险:在典型情况下,定价趋势的过度反应会增加,导致买卖双方之间的不匹配。一旦出现新信息或市场环境发生变化,就会产生不平衡,导致严重的修正。这些修正使动量投资者面临其回报状况不对称损失的风险 - 这是许多人不愿意或无法承担的风险。

实证支持

摩根大通的定量Beta策略团队通常使用平均输入来定义这三个因素,着眼于直觉和希望降低对任何一个数据点的敏感度。如附件2中所强调的那样,价值,质量和动力各自在1990年以来的各个地区都显示出具有吸引力的风险调整回报(扣除交易成本假设)。

附件2:全球风险调整回报

资料来源:摩根大通资产管理。仅用于说明目的。

1价值型公司通常从现有资产中获得的价值高于成长型股票(基于未来增长期权进行估值),因此在经济困难时期适应或应对的灵活性较低,从而使他们面临遇险风险。

虽然要素策略可以相对于传统市值风险敞口改善风险调整回报(因此可以替代被动股权分配),但它们也可以被视为低成本替代或对主动分配的补充。随着时间的推移,随着投资者对投资风险和回报的理解不断发展,他们已经能够确定某些活跃的股权经理回报可以通过他们的因素风险得到很好的解释。例如,一些管理人员通过将他们的投资组合偏向具有较低P / E倍数或更高质量指标的公司,能够反复超越市场。随着新技术能够更好地识别因子暴露,投资者现在可以区分那些因为倾向于这些因素而获得奖励的经理人5以及那些已经表现出选择提供真正阿尔法的股票的能力的经理人。然后,投资者可以考虑用低成本,基于因子的策略取代“倾斜者”因素。

因子策略可以通过多种方式实施,从合并车辆到单独账户或交付模型。虽然每个都可以提供低成本和透明度的好处,但后两者可以灵活地定制投资范围选择,跟踪错误约束和其他参数以满足特定的客户目标。如果汇集的车辆不符合投资者的需求或未能达到预期的结果,通过单独的帐户或模型交付参与进行定制可能会提供解决方案。或者,可以设计因子策略以针对改进的夏普比率或改善的信息比率。

案例研究:股权因素投资

股票因素策略可以在风险和收益维度上提供收益,为投资者提供一种方法来捕捉市场上行而不会在某些行业或股票中承担过度的集中风险。我们已经看到机构投资者转向因子策略作为被动和主动风险的替代品,基于因子的策略作为两者的混合体,因为它们能够在流动,低成本的情况下提高回报率与被动风险敞口透明的方式。

替代被动股权风险

利用因素来改善股权多元化或最小化波动性可能有助于那些希望保留股票市场风险的投资者作为投资组合增长的驱动因素,但却担心风险集中。传统的市值加权方法在表面层面上是多样化的(例如,500多个股票,10个行业)。然而,当相对较少的公司或部门占据市场总资本总额的相对较大份额时,它们可能变得集中,就像互联网泡沫和全球金融危机中所发生的那样。在过去20年中,多元化股权方法(附件3)旨在实现行业和股票风险的多元化,同时获取股票价值,质量和动量因素,其波动率比传统市值指数低13%。无论回报潜力如何,明确寻求最小化波动率的方法的波动率降低了23%。虽然这两种方法都有助于减少盈余波动,但多因素策略提供的好处可以帮助投资者从回报的角度出发,并在考虑风险和回报目标时产生更好的结果。

多因素方法提供价值,质量和动力

附件3:累积表现

资料来源:摩根大通资产管理。仅用于说明目的。

更换有效股权风险

投资者希望积极的管理者能够提高回报并降低风险。然而,考虑到以低成本改善结果的因素策略的可能性,积极管理者的标准很高。使用复杂的因子分析工具,我们能够通过因子镜头诊断现有的股票投资组合风险,并将个别经理回报分解为beta,factor和alpha组件。附件4介绍了这种分析,分析了活跃的股权经理的回报,偏向于更高质量的公司。在此分析中,我们看到,尽管在五年期间市值基准指数表现优于90个基点(年化点数),但经理并未产生任何阿尔法,而是受益于品质因素的影响。在分析期内接近4%,并为经理的回报贡献了大约120个基点。在这个例子中,投资者可以通过用可以产生真正的α或低成本因子暴露的熟练的股票选择器替换活跃的管理者来提高费用回报的净额。

我们可以将个别经理回报分解为beta,factor和alpha组件

附件4:全球发达的股票经理

资料来源:摩根大通资产管理。仅用于说明目的。

结论

能够可靠地产生阿尔法的技术选股者将始终在机构投资组合中发挥重要作用。但随着我们对投资风险和回报的理解随着时间的推移而发展,并且随着从业者开发出以流动,低成本和透明的方式获取因素的新方法,基于因素的投资策略提供了一个令人信服的机会来增强投资组合结果,同时减少或限制整体投资成本。无论其要素分配来自被动或主动权益风险,投资者都可以获得这些利益。正如我们所讨论的,一系列发展促使机构投资者对股权因素风险的兴趣增加。我们相信这一趋势只会在未来几年加深和扩大。

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