股票回购的价值意义

2019/07/02 09:00
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公司只有在股票交易价格低于预期值,且没有更好的投资机会时,才应回购股票。

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股票回购的趋势是如今的大势。然而企业为何会选择回购,股票回购的意义在哪里?答案很简单:取决于回购时的股价,和回购的附加效应。

图1 标准普尔500企业的股票回购 来源:瑞信

价值转移

企业的价值 = 所有未来现金流的净现值。未来现金流的变化取决于商业要素的变化(如新产品售卖,更高边际回报)回购股票本身对于企业来说不是价值创造,它不会增加未来现金流,所以不会增加企业的价值。

但是股票回购却并非毫无意义,其一,回购被低估的股票可以将价值转移到仍持有股东手中。如果公司回购被低估的股票,那么卖家手中的一部分财富就被转移到了仍持股股东的手中;而公司如果回购被高估的股票,则剩余股东的一部分财富会被转移至卖家手中,而这自然对持续持有的股东不利。

图2 回购股票对仍持股股东的意义 来源:瑞信

编者注:在评估回购计划时,投资者和高管应该借鉴股票回购的黄金法则:公司只有在股票交易价格低于预期值,且没有更好的投资机会时,才应回购股票。

黄金法则中囊括了绝对价值和相对价值。公司只应在他们预期具有正净现值收益的地方进行投资,即“你将得到的价值应当超出你付出的代价。”这条绝对准绳适用于公司的所有资本配置决策,包括并购,资本开支和研发。

该法则还强调了相对价值,强调公司应优先考虑回报更高的内部投资机会,而不是股票回购。理想情况下,高管应根据预期回报,对其投资机会进行排名,并按从高到低的顺序提供资金。公司应该期望它所进行的所有投资回报都高于资本成本。虽然获得资本的渠道可能是一个制约因素,但大多数公司都会产生足够的现金流,来为其内部投资提供资金。

评估回购的第二个方面,是它在不同条件下对不同股东的影响。只有当股票完全以内在价值进行交易时,回购和分红才会对所有股东都一致。如果股票被高估或低估,那么对于出售持股的股东而言,回购带来的影响一定与继续持有股票存在差异。

从公司的角度来看,无论公司如何选择返还现金,公司价值都得到了保护。唯一不同的地方,是在高于或者低于公允价值的股票回购时,股东当中会分出一个谁赢谁输。既然管理层应该专注于为持续持有的股东创造每股价值,就应该始终在股票价值被低估时实施回购。

附加效应

其二,回购股票会有以下附加效应

  1. 减少对现金的管理成本,当企业账目上持有现金时,就会存在对其管理不当的可能。当可支配现金超过投资项目所需时,股票回购会降低企业所持的现金,进而削减管理风险造成的成本。

  2. 释放价格信号,当企业宣布回购股票时,会向市场释放了其股价被低估的信号,因投资者和企业管理者信息并不完全对等,该信号会引起投资者对企业增长率的重估,并可能推动股价上涨。

图3 企业如何处理现金 来源:瑞信

  1. 每股收益 (Earnings Per Share, EPS) 效应,由于减少了股票的发行总量,营业收入将在更少的股份间进行分配,从而提升每股收益率。瑞信预估在过去的数年间,标普500企业的股票回购使每股收益率平均提升了2%。另一方面,由于公司高管的报酬很大程度上基于EPS表现,所以即使以高估的价格回购股票, 他们仍可受益。通过加速股票回购计划 (Accelerated Share Repurchase),企业可以迅速减少其市面上的股份总额,从而立即收割由EPS效应带来的利益。


译者:夏立

编者:张一苇

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