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美联储如何才能降低利率?

2019/07/19 15:32
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美联储在讲话中的措辞有时似乎自相矛盾,长期担忧与短期乐观情绪并存,使得投资者难以评估美联储采取行动的可能性。比如某天美联储由于对长期前景的担忧采取降息,而第二天,美联储官员对短期前景和当前政策立场表达了信心。这种混乱可能会持续一段时间。

美联储最近的沟通中出现了许多不同意见。美联储官员表达了对长期前景的担忧、对短期前景的乐观以及对下行风险的高度警惕。本文将这些不同的主题放在适当的上下文中,然后给出两个我们认为将在今年剩余时间推动市场定价的关键结论。我们认为美联储会在某一时点降息的可能性很大,货币政策的风险与收益率下降并不对称。

关键要点

  • 美联储将低通胀作为“我们这个时代的主要挑战”,这为货币政策提供了一个明显鸽派的背景。这是一个长期的担忧。

  • 与长期担忧相反,美联储一直对短期情况持乐观态度。今年晚些时候,低于预期的通胀或增长,或与贸易相关的紧张局势可能将使美联储的乐观态度受到影响。

  • 美联储考虑到短期和长期前景时都会降息。我们认为,这种可能性有利于推动美联储在今年晚些时候降息的一些进展。

  • 市场已经消化了今年晚些时候的降息。但在我们看来,市场可能会超前一些,风险的方向是正确的。

在货币政策的前景方面存在着不同观点。美联储对长期前景感到担忧,对短期前景感到乐观,并密切关注下行风险。任何时候一条新信息都可能占据新闻的主要版面,这使得准确了解美联储试图传达的信息变得异常困难。

目前隔夜指数掉期在今年年底为1.74%,明年年底为1.51%。这两个数字分别比当前的隔夜利率水平低0.64%和0.87%,这与美联储今年至少两次降息、明年再次降息的做法是一致的。鉴于这种情况,投资者的注意力已转向美联储启动宽松周期所需的条件,这是可以理解的。

本文概述了我们对美联储降息的看法。美联储将低通胀作为“这个时代的主要挑战”,这为货币政策提供了一个明显鸽派的背景。贸易冲突最近的事态发展给美联储带来了切实的威胁,这可能会导致降息,就像1995年和1998年墨西哥和俄罗斯的危机迫使美联储分别降息一样。美联储与降息之间唯一的障碍是美联储迄今保持的短期乐观情绪。从增长和通胀数据疲软到贸易战的紧张局势,短期乐观情绪很可能短期担忧所取代。虽然很难说哪一个会把美联储逼到崩溃的边缘,但我们认为,推动美联储在今年晚些时候降息的可能性更大。

尽管我们认为至少降息一次,但也有可能无法实现(例如,贸易问题的解决方案,好于预期的增长)。无论如何,未来对低通胀的担忧(以及可能的鸽派政策倾向)可能仍将持续。这使得短期债券价格处于下降趋势的风险增大,并可能使收益率曲线反转。市场对今年和明年多次降息的预期可能有些超前,但在我们看来,风险的方向肯定是正确的。

长期展望:低通胀是一个“重大挑战”

“(低于目标的通胀)是一个重大挑战。通胀下行是我们这个时代面临的主要挑战之一。”——鲍威尔,2019年3月20日

美联储重新关注通胀,是今年收益率下降的一个重要原因。今年3月,美联储主席鲍威尔称低通胀是一个“重大挑战”。他加入了关注低通胀的美联储成员的行列,并致力于寻找可能的补救措施。

不难看出鲍威尔和其他人为何如此担心。人口结构和债务负担的趋势给通胀带来了严峻的阻力,日本长期与通缩作斗争的经历清楚地说明了这一点。低通胀限制了央行在经济低迷时期支撑经济的能力。例如,欧洲央行一直难以刺激欧元区的增长,部分原因是低通胀限制了实际利率的下降幅度。长期低于目标的通胀率也引发了人们对央行有效性和可信度的不安质疑。这是所有央行都面临的问题。

这些问题都不应该让人感到意外。(事实上,我们已经讨论了每一个问题,因为我们在过去几年多次指出低通胀的持续存在。)美联储的关注是正确的,尽管有些姗姗来迟。

值得注意的是,这些担忧大多是美联储面临的长期问题。日本的经验突显出老龄化和债务相关的风险,但美国离日本那样的人口问题和债务问题还有许多年的时间。美联储担心它将如何应付下一场衰退,即使它预计下一场衰退仍然很遥远。总的来说,虽然所有央行担心信誉的问题,发达市场的央行已经设法保持了独立性以及对市场的影响。

短期前景:低通胀是“暂时的”吗?

然而,核心通货膨胀率也出人意料地下降了,截至3月份,过去12个月的通货膨胀率为1.6%。我们怀疑可能是一些暂时性因素在起作用。因此,我们的基本观点仍然是,在就业市场强劲和经济持续增长的情况下,通胀率将随着时间的推移回到2%,然后与我们的长期目标大致一致。——鲍威尔,2019年5月1日

与长期担忧相反,美联储对短期前景仍相对乐观。鲍威尔主席在五月份的联邦公开市场委员会会议后的新闻发布会上非常明确地表示,他认为最近的低通货膨胀是“暂时的”,并重申了美联储的乐观预期,即到今年年底通货膨胀率将回到2%。鲍威尔先前关于低通胀后果的谈论已经被人们对通胀前景的信心取代。

鲍威尔今年3月将低通胀称为"主要担忧",而5月则将通胀下降称为"暂时性",两者之间的脱节令人不安。鲍威尔的转变更让人困惑的是,在此期间,美国经济分析局发布的通胀数据出人意料地下滑,使美联储离实现目标更远了一步。

这两种评论怎么理解呢?鲍威尔怎么可能一个月还在担心低通胀,下个月态度就转变了呢?理解这两种评论的一个方法是了解它们是在不同的时间尺度下提出的。这些担忧主要集中在长期问题上,而乐观主义指的是短期问题。换句话说,虽然通胀的长期前景令人担忧,但“长期”指的是至少还要再过几个季度,在那之前一切都会很好。至少美联储是这么认为的。

美联储在讲话中的措辞有时似乎自相矛盾,长期担忧与短期乐观情绪并存,使得投资者难以评估美联储采取行动的可能性。比如某天美联储由于对长期前景的担忧采取降息,而第二天,美联储官员对短期前景和当前政策立场表达了信心。这种混乱可能会持续一段时间。时间尺度的差异是一个微妙的信息,当长期考虑具有短期影响时,往往形势并不清晰,反之亦然。这是投资者将不得不忍受的困惑。

风险管理:对前景的威胁

“我们正在密切关注这些事态发展对美国经济前景的影响。我们将一如既往地采取适当行动,维持经济增长,保持强劲的劳动力市场,以及将通货膨胀率控制在接近2%的目标附近。——鲍威尔,2019年3月20日

最近,美联储官员的言论中又出现了下行风险的问题。当然,下行风险的问题一直存在,但偶尔会因为突发事件或头条新闻而上升到最突出的位置。最新的催化剂是与中国不断升级的贸易争端(以及对墨西哥进口商品征收更高关税的预期)。这些与贸易相关的事件发展,使下行风险变得十分紧迫。如果美联储决定在今年晚些时候降息,这就给了它一个理由。

美联储在1995年和1998年的“确保降息”取得了不错的成功,这意味着美联储的策略今年可能会重复,与上世纪90年代的类比可能是有用的,至少借鉴一下是有益的。

这些降息经常被作为美联储先发制人的例子,采取一些政策“保险”,以支撑降息的预期。的确,降息发生在经济增长放缓和通胀低于预期的时期。然而,增长放缓和通胀过低并不是降息的真正主要动机。仔细观察这两起事件,就会发现它们实际上是对迫在眉睫的短期威胁的直接反应。1995年,对墨西哥的担忧引起了美联储的讨论,并在推动降息方面发挥了巨大的作用。当时墨西哥正处于货币和金融危机之中,而危机在一定程度上是由美联储前一年的加息行动引发的。同样,美联储在1998年降息,是对一些新兴市场动荡的直接回应,尤其是俄罗斯,这场动荡影响到美国的杠杆投资者,并有可能对全球经济造成更广泛的损害。在这两种情况下,美联储都是在应对迫在眉睫的威胁,而不是出于对长期增长和通胀趋势的担忧。

因此,上世纪90年代的经验如下。在经济增长缓慢、通货膨胀率较低的背景下,特殊事件可能会促使美联储放松货币政策,这类事件通常是全球性的。1995年和1998年,短期威胁的出现使美联储全体人员都紧张起来,保持专注,并促使美联储采取行动。从这个意义上讲,将近期与贸易相关的事态发展与上世纪90年代进行类比确实令人信服,所以今年很有可能像以往一样采取行动。

要点:美联储很可能降息;收益率曲线的前端将保持反转

长期的担忧、短期的乐观态度和风险管理,这些综合考虑的确令人困惑。过去几周,市场一直关注风险管理的前景,但另一个主题可能会引起注意。展望未来,我们认为除了每天的头条新闻之外至少有两个因素影响市场:

1. 当短期担忧取代短期乐观时,降息就会到来

正如鲍威尔在5月份对短期乐观情绪的评论中明确指出的那样,美联储似乎并不仅仅基于长期担忧而降息。我们认为,短期前景恶化才能迫使美联储降息。更直白地说:美联储只有在同时担忧短期和长期前景的情况下才有可能降息。

任何可能的事态发展都可能引发短期担忧。例如,即将公布的价格数据若进一步下跌,可能会迫使美联储在通胀方面采取行动。工资增长似乎已趋于平稳。更令人担忧的是,个人收入增速自去年末以来一直呈下降趋势。最近有关实际经济增长的数据令人感到不安。受广泛关注的非农就业数据显示,5月非农就业人口仅仅增加7.5万人,令人失望。此外,零售销售和工业生产数据也逊于预期。对通胀或经济增长的失望可能会改变一些美联储官员的想法。

长期贸易争端的前景也给美国经济增长带来了风险。正如我们已经讨论过的,高关税并没有真正引起人们对通货膨胀的担忧,因为任何由关税引起的通货膨胀都很可能是暂时性的。但关税将降低需求,也会对企业信心和金融状况构成风险。总的来说,与贸易相关的下行风险的负面影响将超过通胀率暂时提高带来的积极影响。

值得注意的是,增长和通胀数据的疲软仍处于初期阶段,贸易冲突的前景仍然非常不确定。尽管如此,不难想象,在未来6个月里,一系列令人失望的数据发布,或贸易谈判的进一步受挫,可能会导致美联储在短期乐观情绪上动摇。当这种情况发生时,美联储将履行其承诺,在必要时采取行动来复苏经济。我们认为,从现在到年底之间的某个时间点,采取行动的可能性很大。

2. 长期担忧的普遍存在,使得美联储降息的可能性不对等,从而保持了收益率曲线的反转

长期担忧开始出现在越来越多的地方,而不仅仅是美联储摸棱两可的讲话。例如,上周在芝加哥召开的一次研究会议,美联储的战略审查和Fed Listen,最终将导致美联储采用平均通胀目标策略(AIT)。新策略将要求美联储在经济扩张期间将通胀目标定在2%以上,以补偿经济衰退期间通胀率降至2%以下的后果。虽然经济扩张期间的新通胀目标不会高得惊人——也许在2.3%左右——尽管如此这是一个具体的措施。要判断这种变化是否会对长期结果产生影响,现在还为时过早。我们对此表示怀疑。

注:关于FED Listens,可以参考智堡往期文章《Fed Listens:美联储货币政策的当前框架:回顾与评估(上)》《Fed Listens:美联储货币政策的当前框架:回顾与评估(下)》《FED Listens:美联储货币政策策略手册(上)》《FED Listens:美联储货币政策策略手册(下)》《FED Listens:改善美联储沟通的建议(上)》《FED Listens:改善美联储沟通的建议(下)》

然而,在当前环境下,新的AIT策略使得降息的可能性大于加息,再加上目前通胀率低于2%的事实,这是通胀目标提高的直接暗示。具体来说,目前核心通胀率在1.6%左右。为了让美联储提高利率,核心通货膨胀率很可能需要上升到美联储的新目标——在经济扩张期间在2.3%左右——并有可能在此基础上进一步升高。这样的结果还有很长的路要走。另一方面,通胀意外下降可能加剧对低通胀的担忧,这可能引发美联储降息。虽然导致降息的通胀水平尚不清楚,但显然目前的通胀率必须更接近这一水平,而不是加息所需的2.3%。因此,美联储很可能通过降息来提高通胀,而不是通过加息来遏制通胀。

市场价格反映了各种预期的加权平均。概率上的非对称性意味着,未来利率很可能低于联邦基金利率。换句话说,在当前环境下,收益率曲线的前端应该保持反向。

结论

在即将召开的会议上,美联储不太可能对下半年的政策做出任何改变,也不太可能做出任何的明确承诺。不确定性太大,美联储的短期乐观情绪根深蒂固,委员会的多数成员目前还无法开展具体举措。更有可能的是,如果事态以合理的方式发展,美联储将谨慎地为随后的行动奠定基础。我们应该认真解读一下鲍威尔关于下行风险的信息——包括“密切关注”和“采取适当行动”的承诺。另外可能性是将进一步强调低通货膨胀的背景,以及提高通货膨胀率的必要性。具体细节没有信息本身重要,后者表明美联储随时准备实施宽松政策,并将采取必要行动维持经济复苏。

我们认为,这样的做法是必要的,今年会证明这一点。最差的情况是通货膨胀率将一直处于低位,不会进一步下降。经济增长疲软或贸易形势紧张也可能引发降息。至少会发生其中一种情况。

当然,市场已经消化了降息的影响,事实上,市场消化的降息幅度还要大得多。事实可能证明,这一预测超前于事态的发展,因为目前的价格反映了经济增长和通胀将出现比我们预期的更为负面的结果。尽管如此,温和的货币政策明显造成了收益率下行风险的不对称性。因此,尽管市场可能略微领先事态发展,但风险的方向显然是正确的。

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