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资本市场联盟:欧盟应该把伦敦金融城拒之门外吗?

2019/07/29 13:13
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欧盟资本市场联盟旨在使其经济更具弹性。如果欧盟继续对伦敦金融城市场开放,这一目标将更容易实现。研究人员估计,债券市场交易成本的上升会导致GDP比原来低0.2%。因此,资本市场流动性的萎缩直接影响GDP增长这一基本观点似乎已明确确立。
  • 伦敦拥有欧洲最大的资本市场。英国脱欧给欧盟27国带来了重大的政策问题,即一旦英国离开欧盟,应如何管理和监管资本市场活动。

  • 欧盟的目标是在欧盟内部创建一个“在岸”资本市场,自英国公投决定退出以来,这已成为资本市场联盟(CMU)项目的重点。CMU项目自2014年开始实施,旨在为欧盟内部的跨境融资和投资创造一个更深入、更一体化的市场。这一雄心是值得称赞的:资本市场的进一步一体化可以使欧洲经济更加稳定,更有效地将资金引导到最佳投资领域,并为投资者和企业提供更多的选择。

  • 然而,即使在英国退欧之前,进展也很缓慢。资本市场的一体化需要改变许多不同的政策领域,包括商业和金融法、税收、会计和破产制度。

  • 英国即将退出欧盟,可能会终结欧盟内部发展全球规模资本市场的前景。这给欧盟提出了一个根本性的问题:欧盟希望其内部资本市场如何融入全球资本市场?

  • 相对于美国,欧洲大陆资本市场规模较小,因为欧盟工业在融资方面极度依赖银行。尽管一些人认为,企业融资的银行模式适合欧洲企业,但银行资产负债表面对的全球压力表明,仅靠银行不足以为经济增长提供充分融资。企业将越来越多地被迫从其它地方寻求融资。

  • 随着英国的退出,欧洲主要的非银行资本中心将很快脱离欧盟的监管范围。欧盟将需要决定,是在采取内向型战略的同时与伦敦保持一定距离,还是向伦敦和世界其它地区开放市场。

  • 这一困境对欧盟构成了根本性的政策挑战。与英国和世界其它地区进一步融合,将增加欧洲企业获得国际资本的渠道,并可能推动欧洲经济增长。然而,与纽约和伦敦相比,欧盟市场规模相对较小,更深层次的一体化也可能导致欧盟监管控制权的丧失:欧洲企业可能会继续寻求欧盟以外的融资。

  • 对英国而言,伴随而来的政策挑战是,它与欧盟规则和机制的差异有多大,因为某种形式的“对等”可能是顺畅进入欧盟市场的代价。无论如何,在目前的环境下,没有一条可行的途径可以通往一个环围的、封闭的欧盟资本市场。欧盟应当接受全球资本市场将继续存在并寻求最大限度地参与这些市场,从而在监管中发出自己的声音。

    2014年容克委员会(Juncker Commission)成立时,Jonathan Hill被任命为委员,并承担了一个名为“金融稳定、金融服务和资本市场联盟”(Financial Stability, Financial Services and Capital Markets Union)的职责。欧盟委员会主席容克(Jean-Claude Junker)给Hill的“使命信”责成他“在2019年前建立一个涵盖所有成员国在内的监管良好、一体化的资本市场联盟,以期最大限度地发挥资本市场和非银行金融机构对实体经济的好处。”

    当时的背景是欧元区持续的经济困境,以及对欧洲企业过度依赖银行融资的担忧。欧洲企业的资金主要来自本国的银行。这意味着,银行资产负债表的健康状况,以及企业资产负债表的健康状况,与银行的东道国家的金融健康状况密切相关。这种联系——经济收缩可能导致银行倒闭,进而导致经济收缩(被称为“死亡螺旋”)——抑制了那些最急需经济增长的国家的经济增长。从这个角度来看,很明显,为了打破这个循环,使工业的金融健康与国内政府的金融健康脱钩,应该说服工业通过国际资本市场从非银行投资者那里为自己融资。这将创造泛欧洲的减震器,增强欧元区抵御未来经济冲击的能力。

    自2014年以来发生了很多事情。Jonathan Hill已不再是欧洲委员会的委员——目前负责创建CMU的委员是副主席Valdis Dombrovskis。欧洲委员会已就CMU的各个方面提出建议并进行磋商(见表1)。在构想之初,有人提出,如果没有伦敦的参与,CMU就无法运作,因此不应成为一个只属于欧元区的项目。矛盾的是,随着英国退出,一些人现在辩称,由于伦敦被排除在外,欧盟必须加快推进CMU。

    然而,在决定前进之前,决策者应该停下来考虑前进的方向。英国退欧后的欧洲资本市场应该是什么样子?这份政策简报为欧盟列出了各种选择。

    为什么欧洲需要资本市场?

    欧洲工业的融资过度依赖银行业,规模较小的企业尤其不愿直接从市场融资,这与美国企业的融资形成了鲜明对比。为便于说明起见,简化一下:欧洲最成功的中小型企业,即德国中小型企业和意大利北部的家族企业,继续通过银行而不是债券市场为其活动提供资金。只要银行本身是可靠和稳定的,只要借款者是地位稳固且有信誉的,那么对银行的金融依赖是可持续的。然而,稳定的本国银行为稳定的本国企业融资的模式,限制了融资渠道,使企业过度暴露于局部经济衰退的风险之中。

    银行金融与资本市场金融的实际区别在于银行金融是中介金融。银行只能借出它能提供的贷款,而且只有在那些向银行放贷的人对其有信心的情况下才能借款。因此,当人们对银行失去信心时,银行必须收回贷款,不再提供新的融资,以偿还债权人。因此,银行融资是周期性的——它在信心高涨的繁荣时期增长,在信心低迷的崩溃时期收缩。相比之下,资本市场融资不是中介性的。债券通常由最终投资者直接购买——养老基金、寿险公司等。这些投资者对繁荣和萧条的反应通常与银行不同,因为他们不依赖短期借款来为长期投资提供资金。因此,由资本市场投资者出资的公司受市场信心波动的影响要小于由银行信贷出资的公司。

    建立一个开放、流动的交易市场是发展资本市场企业融资的关键。

    然而,CMU的支持者必须解决的一个问题是,资本市场并不完全由“买入并持有”的投资者组成。银行信贷是私人交易,而资本市场信贷是公开的:公司的债务每天都在买卖。资本市场的公共性意味着,它们比银行贷款更能吸引媒体、公众和政界人士的关注。这种公共贷款市场被称为“赌场”并不鲜见,投资者被认为是在进行高风险押注,却没有任何控制结果的手段。然而,这种关注(有时是不利的)是资本市场融资的必要副产品。一般来说,债券持有人只有在认为能够在需要的时候卖出债券时,才会购买债券,而只有在有足够证据证明确实存在这样一个交易市场的情况下,他们才会这么认为。

    简而言之:投资者只有在相信自己能够在合理的时间、以合理的价格再次退出资本市场时,才会被吸引到资本市场。为了估计这种情况发生的可能性,他们将考察市场的深度和流动性——每天交易多少,有多少交易员,以及这些交易员占多大分量。具有深度和流动性的市场意味着借款人成本的降低;一个清淡而缺乏流动性的市场意味着更高的成本。透明度并不是市场融资的不良副产品,而是使其相对于其他融资形式具有价格和稳定性优势的关键因素。换句话说,流动的资本市场降低了整个经济体的资本成本。

    这意味着,创建一个开放、流动性强的交易市场,对资本市场企业融资的发展至关重要。正如欧洲委员会在其关于建立资本市场联盟的绿皮书中所说:

    “提高市场的有效性将使欧盟能够获得更大的市场规模和深度带来的好处。对投资者来说,有更多的竞争、更优的选择和更低的成本,还包括更有效的风险分布和更好的风险分担······运转良好的资本市场将提高经济资本的分配,促进创业的风险承担活动以及基础设施和新技术的投资。”

    最后,资本市场是外国直接投资(FDI)进入经济体的首选机制。到2015年,欧盟27国已经获得了5.692万亿欧元的外来投资。在这一年中,欧盟27个主要的资本出口国(以全球出口地的FDI存量衡量)分别是德国(1.634万亿欧元)、法国(1140亿欧元)、荷兰(9480亿欧元)、西班牙(4260亿欧元) 、意大利(4210亿欧元) 和比利时(4140亿欧元)。同一组国家也同样是主要的资本进口国,尽管规模较小。当然,重要的问题是,这些外国直接投资中有多少通过了伦敦金融城。欧洲议会(European Parliament)的一份报告估计,英国与欧盟之间的FDI流动中,约有一半是金融服务投资。金融服务领域的外国直接投资主要由企业的金融资产和负债的累积构成。这意味着,通过伦敦金融城流入欧盟其它地区的全球FDI比例非常大。英国退欧后,假设很难建立立即取代伦敦金融城的机制,那么外国直接投资(FDI)流入欧盟27国(EU-27)经济体的障碍可能会构成一个重大问题。

    尽管欧盟的CMU是在英国脱欧之前构想出来的,但现在必须根据英国脱欧来推行。欧洲最复杂的资本市场及其参与者都在伦敦。在撰写本文时,欧盟与英国在金融领域的关系的性质尚未得到解决,但无论结果如何,欧盟都将在欧盟企业的未来和投资者获得资本的问题上做出艰难的决定。

    CMU到目前为止的情况

    CMU倡议正在推动一扇敞开的大门。自金融危机以来,企业(包括大型欧盟企业)对债券市场融资的依赖有所增加。这在很大程度上是由银行资本金要求提高导致的银行放贷能力下降推动的。2018年,债券占全球企业债务总额的19%,几乎是2007年的两倍。从欧洲企业的角度来看,问题不在于它们是否应该通过金融市场融资,而在于他们应该利用哪个市场来融资。

    欧盟迈向单一欧盟资本市场的进程一直不稳定。一个成熟的CMU需要许多政策的协调,这些领域包括国家决策的主要领域,如破产、公司和税法,而其中各国政府对协调的阻力很大。因此,在建立统一资本市场的这些重要基石上,几乎没有取得任何进展也就不足为奇了。相反,欧洲委员会将重点放在产品市场规则和监管上,以消除一些较小的障碍。其中包括对关于证券化、担保债券或可持续投资的欧洲共同规则进行规定;让散户投资者更容易跨境投资,例如投资泛欧洲个人养老产品;简化或审查对投资招股章程等问题的现有监管。委员会表示,它已在2019年3月“兑现了所有承诺”和“提交了资本市场联盟行动计划和中期审查提出的所有立法提案,以落实CMU的关键组成部分”。尽管这可能是事实,但即使在这一份有限的议程完成之后,仍面临一个冗长的任务清单,更不用说统一税收、公司和破产法了。

    欧盟如何创建一个有效的资本市场?

    市场流动性对于创建一个高效、有效的资本市场至关重要。如前文所述,投资者购买公司债务的倾向取决于他们出售债务的容易程度。如果债券市场深度大、流动性强,那么债券买家支付的价格将低于如果买家担心自己在未来几年将被锁定在投资中时所支付的价格(即发行者获得更低的信贷成本)。资本市场使信贷提供者能够对他们提供的信贷进行短期定价(因为他们拥有的债券明天就可以出售),而发行者则获得长期融资(因为他们对债券已被买卖的事实漠不关心)。市场越深、流动性越强,这个过程就越有效。

    长期投资可以在市场上短期出售,但这需要深度和流动性强的市场有效运作。

    而流动性则由交易商提供。特别是那些既以自己的名义买卖证券,又承诺向市场参与者买卖证券,以保持市场流动性的交易商(通常被称为“做市商”)。这些交易商有时是传统银行,有时是投资银行,有时是专业交易公司。然而,在这方面,他们的做法是一样的:他们购买证券并承担风险,持有一段时间,然后卖出,试图在每笔交易中赚取少量利润。一般来说,这些交易商准备持有的头寸越大,持有的时间越长,市场的流动性就越强——实际上,他们是最后的买家和卖家,并且他们的存在鼓舞了其他市场参与者。然而,由于所有证券交易商(从定义上)都是受监管的投资公司,除非他们拥有足够的监管资本,否则他们无法承担风险或持有头寸。因此,衡量市场流动性的一个很好的指标是该市场上的交易者有多少资本可以支撑他们的交易库存,以及这些资本可以支撑的库存的大小。

    因此,市场的流动性与做市商的交易库存规模成正比。增加这些库存规模只有两种方法:做市商可以选择投入更多资本,也可以选择借入更多资金。鼓励证券交易商借入更多资金,为其做市活动融资是不明智的——这肯定会威胁到系统的稳定。因此,欧盟资本市场的发展,要么要求投资者对金融市场风险的偏好增强,要么要求现有金融市场参与者将现有资本从其它活动转移到金融市场交易中。

    这两种选择都不太可能发生。投资者目前资金紧张,厌恶风险,面临着投资于所谓实体经济的巨大政治压力,以及对其金融市场活动的监管资本要求的大幅提高。欧洲金融市场协会(AFME)对资本市场现状的一项研究显示,考虑到风险缓解措施,2010年至2016年(税前)股本回报率(ROE)因此从17%降至3%。还应指出的是,这些缓解措施包括将资产负债表中投入资本市场的总量削减了40%。资本金要求的再次显著增加(“巴塞尔协议交易账簿基本审查(FRTB)”的实施)将于2022年在欧洲生效,几乎可以肯定,交易中的资本回报率将进一步下降,用于交易的资本数额也将下降。

    欧洲的银行和公司正在减少用于支持市场流动性的资本。

    简言之:全球资本市场的流动性绝对值正在下降。欧洲的银行和公司正在减少用于支持市场流动性的资本数量,与此同时,它们利用这些资本的能力也在下降。

    市场流动性不足给实体经济带来了代价,但要估计这一代价很困难。然而,最近的经验提供了一些数据。金融危机后,银行监管机构大幅提高了银行从事做市活动的资本金要求,这一增长导致全球银行交易头寸相应下降,从而导致市场流动性下降。政策制定者认为,这一削减对金融体系是一个净收益,因为发生危机的可能性因资本金增加而降低,大大抵消了由此带来的市场效率损失。

    然而,对我们来说,令人感兴趣的问题是削减带来的总成本。忽略所有其他因素,降低市场流动性对经济的代价是什么?英国央行的研究人员估计,债券市场交易成本的上升会导致GDP比原来低0.2%。因此,资本市场流动性的萎缩直接影响GDP增长这一基本观点似乎已明确确立。

    英国央行的研究人员进一步指出,债券市场和贷款市场紧密相连,因为债券市场是公开的,通常被用作贷款融资定价的参考点。因此,债券市场利差的扩大往往会推高银行贷款利率。这意味着,低效的债券市场往往会对企业融资成本产生不利影响,即使在企业主要通过贷款融资而非债券融资的地区(如欧洲大陆)也是如此。

    更重要的是,那些作为全球市场参与者的欧盟公司面临着一个选择,即如何分配它们日益稀缺的资本。这些公司不太可能选择将资本配置到一个缺乏活力的欧洲大陆市场,除非该市场的利差足够大,足以补偿它们在一个流动性不佳的市场上建仓所固有的流动性风险。而且,如上所述,资本市场的巨大利差对经济增长具有不利影响。这意味着,欧盟市场越不开放,其流动性就越低,非欧盟企业希望(或能够)向该市场投入资本的可能性就越小。

    并非所有证券市场都同样依赖中介机构(银行或其他在终端投资者和企业之间提供融资的机构,将资本置于风险中以促进投资者交易)。英国央行将不那么依赖中介机构的市场(如股票市场) 和更依赖于的中介机构的市场(如公司债券市场)区分开来。

    一般来说,市场流动性越强,中介资本的重要性就越低。例如,一个高度追捧短期美国国债的投资者会相信,无论市场容量如何,他们都能找到这种工具的买家。因此,在规模较大的政府债券、流动性最强的股票市场和少数几家非常大的公司债券中,对中介的需求减少,并且出现了向快速电子交易迈进的趋势。然而,这并不适用于较小公司的股票,甚至也不适用于大公司的股票,因为在没有中介机构的情况下,大公司在市场动荡时期的流动性可能面临风险。在流动通常性非常差的公司债券市场,这种影响甚至更大。

    其结果是:如果欧洲公司丧失了欧洲最大、最开放的伦敦资本市场中的中介,那么在哪里以及向谁出售这些债券的问题将变得非常重要。

    欧盟和世界

    如果欧洲内部的资本供应无法满足欧洲企业的需求,欧盟应确保其市场对世界其他地区的资本提供者尽可能开放。然而,这种做法将让欧盟立法者和监管机构感到担忧——他们担心,非欧盟国家更多地参与欧盟资本市场,将破坏监管标准。这些担忧,以及为解决这些担忧而采取的措施,将决定英国退欧后欧洲资本市场的开放程度。

    任何针对英国的“关上大门”,都意味着对整个国际金融领域统统紧闭大门。

    尽管伦敦已融入欧盟,但欧盟政策制定者的重点是改善欧盟的市场监管,例如采取措施防止市场滥用和改善商业行为准则。然而,一些人称,这些措施的效果是欧盟市场的软关闭,企业必须获得欧盟授权,并遵守欧盟规则,才能获准进入欧洲市场。

    英国退欧对这些措施的影响具有重大意义。旨在保护欧盟市场的“软关闭”,如今带来了将欧盟市场与欧洲最大金融中心隔离开来的风险。欧盟认为,英国不是特例,英国脱欧后,欧盟法律应该像以前一样得到执行。

    欧盟倾向于从整体上审视欧盟与英国的安排,并试图在监管的各个方面找到谈判杠杆,这一可以理解的趋势加剧了前面的问题。特别是,它认为,由于接近欧盟内的客户是英国企业的优先事项,拒绝这种进入可能成为欧盟潜在的谈判工具。欧洲委员会最近试图利用取撤销承认瑞士股市的威胁作为欧盟-瑞士条约谈判中的讨价还价工具,就是这一点在较小规模上发生的一个例子。

    然而,欧盟自身的对等规则将使欧洲很难在不对美国、亚洲和其他外国公司实施同等措施的情况下,对英国采取积极的歧视性措施。最重要的是,由于欧盟是一个以规则为基础的体系,它很难不按照自己的规则行事。因此,任何针对英国的“合上大门”,都意味着欧洲资本市场的大门对整个国际金融领域统统关闭。

    在英国脱欧公投后不久,许多欧洲人希望,金融公司将总部从伦敦迁往欧盟就能自行解决这个问题。现在看来,至少在短期内,这种情况不太可能发生。各公司正在欧盟设立子公司,并将与子公司的欧盟同行进行交易,但他们的指导思想将留在伦敦。这种配置可能会随着时间而改变,但不太可能立即改变。因此,欧盟金融服务政策制定者在英国脱欧后将面临一个根本性问题:欧盟资本市场应向非欧盟参与者开放到什么程度?

    封闭市场的理由

    主要封闭策略的理由,是希望保护欧洲免受外部冲击。脱欧后,除非英国改变主意想寻求比目前预想的更紧密的关系,否则欧盟将处于一种尴尬的境地,即对其经济赖以进入全球资本市场的金融市场没有监管控制。这种情况绝不是独一无二的——加拿大、墨西哥、俄罗斯和许多其他主要经济体都处于同样的境地——但它将显著改变欧盟对自己在金融世界中角色的看法。在欧盟,这种失控也被正确地视为欧盟监管机构保护欧盟公民能力的重大削弱。欧洲的政策制定者很难简单地接受这一结果是既成事实,这其中有太多风险。

    从这个角度看,一个封闭的欧盟资本市场有其吸引力。欧盟和英国金融机构之间的直接联系越少,伦敦受到危机传导的风险就越低。如果能够说服欧盟银行只和其他欧盟银行在欧盟贸易平台上进行交易,那么欧盟可能会认为自己已经恢复了在这一领域的主权。

    开放市场的理由

    然而,封闭的市场方法也有缺点。首先,孤立的欧盟资本市场规模太小,无法为欧盟经济提供有效融资。欧盟企业、储蓄机构和其他市场用户将被迫将很大一部分业务迁出欧盟,以便继续进入全球市场。目前通过伦敦市场流入欧盟经济体的金融投资,有从欧盟向外转移的风险。

    令问题进一步复杂化的是,欧盟的资本市场目前由各国、成员国和有关部门监管,而且并没有转向欧盟统一模式的共同意愿。这种做法是有逻辑的——不同的成员国有不同的筹资和投资需求,实际上,还有意识形态和对金融市场的看法。核心问题反映了宏观经济领域的问题。有多少风险分担是必要的,有多少风险降低需要作为先决条件?这个问题没有科学的答案;它本质上是政治性的。

    从欧盟银行和资本市场联盟的关系来看,英国脱欧对非欧盟成员国影响最大。英国在设计非欧元区成员国在愿意的情况下可以加入银行业联盟的机制方面发挥了关键作用。尽管CMU不是一个与欧元相关的项目,但捷克共和国、丹麦、波兰和瑞典等国的敏感性必须要考虑,即使它们没有发声抗争。更重要的是,把欧盟的主要参与者归结为法国、德国和即将离任的英国,是一种过于简单化的做法。卢森堡、荷兰和爱尔兰也是在欧洲资本市场发展中具有重要利益的国家。

    相反,如果欧盟接受CMU提议的基本逻辑,将有助于大型全球金融机构进入欧盟市场。这将创造一个重要的欧盟市场,大幅扩大欧盟直接监管的全球金融活动的比重,并扩大欧盟在全球金融论坛中的话语权。然而,这种做法将显著加强欧盟与全球市场之间的联系,从而使欧盟暴露于其他地方爆发的金融危机。此外,这种做法将给欧盟带来巨大压力,要求其监管方式适应全球标准,从而缩小其采取特殊政策措施的范围。

    欧洲市场——开放还是关闭?

    欧洲金融市场的开放和封闭似乎都有充分的理由。然而,这是一个错误的二分法。诚然,对金融市场保持开放态度将使欧盟暴露在全球市场波动的风险之下。但保持一种封闭的做法并不能保护它免受这些波动的影响。2007年至2008年,当美国次级抵押贷款证券化市场崩盘时,结果不是美国的区域性崩盘,而是全球信贷市场更为广泛的崩盘;在莱茵河上可以感觉到震颤花旗银行的风波,哈德逊河上也可以感觉到扰乱德意志银行的震动。现在要恢复全球金融市场任何部分的经济自给自足,都已为时过晚50年,而恢复经济自给自足的努力,不太可能带来更强劲或更稳定的市场。事实上,一个封闭的市场策略会产生一个薄弱和疲软的市场,很可能会让这个市场更容易受到外部冲击,而不是更少。

    答案必须是妥协,让欧洲在一定程度上参与伦敦市场的监管。

    封闭的市场不是答案。然而,完全开放的市场将使欧盟面临完全失去监管控制的威胁。因此,解决办法必须是达成妥协,让欧洲在制定和实施伦敦市场监管方面有一定的参与。英国当局不应拒绝欧盟参与其中,正如他们不应拒绝欧盟在全球金融监管中拥有发言权一样:欧盟拥有合法利益,而且是伦敦市场最大的客户之一。相反,如果欧盟对自己在伦敦监管方面拥有足够的话语权感到满意,那么就没有任何理由对伦敦公司为欧盟客户提供服务设置障碍。

    达成这类合作协议的明显机制,将是英国和欧盟监管机构之间的一个联合决策论坛,并建立正式结构,对活跃于这两个市场的机构的监督和执行进行管理。尽管存在非正式安排——比如英国与美国之间的非正式安排——但它们之所以有效,只是因为它们是多年来发展起来的,而且市场参与者能够很好地理解它们。如果欧盟和英国要在短时间内从零开始建立这样一种安排,最好是伴随某种程度的正式手续——哪怕只是为了安抚市场参与者。

    欧盟可能会依靠对等原则来抵制这种纠缠。对等原则具有自治权的巨大优势——欧盟可以根据自己的意愿,宣布交易对手对等或不对等。这就创造了一种可能性,即对等机制可能被用作一种工具,以获得第三方国家的间接监管参与——即在失去对等的威胁下,可以说服第三方国家采纳欧盟规则。然而,对等是一根大棒,同时也是一根小胡萝卜。在目前已具备对等条件、市场参与者严重依赖这种对等且而不承认对等的威胁将对有关第三国产生重大的消极影响的情况下,它可以作为一种调节杠杆。(尽管人们普遍认为,2018年针对瑞士股票交易使用这一武器的尝试是失败的)。然而,一旦拒绝对等,市场参与者将作出其他安排来执行相关业务。而且,一旦作出这样的安排,取得对等地位就不太可能成为有关政府今后的一项重要政策目标。银行和其他机构越容易在没有对等条件的情况下与欧盟客户打交道,提供对等条件作为谈判筹码的价值就越低。

    一个政策难题

    欧盟已经证明,一个深度的、流动的和全球互联的资本市场对欧洲经济非常重要。更重要的是,金融自给自足的日子已经一去不复返了,欧洲无法让它们重现。欧洲必须承认,它的未来是全球金融市场监管的参与者,并寻求最大限度地参与这些市场,并在监管中发出自己的声音。

    这一点涉及到很多方面。一方面是全面参与银行、证券和会计监管的全球标准制定机构,即巴塞尔、国际证监会组织(IOSCO)、国际会计准则委员会(IASB)和其它机构,同时承担在国内实施这些标准的义务。另一方面是参与现有的与美国监管机构和标准制定者的跨大西洋对话。然而,最重要的方面是与英国的关系,尤其是与伦敦市场的监管机构的关系。无论这一安排的法律形式如何,欧盟都需要确保欧盟和英国当局就新问题定期交换信息、深化监管合作和共同决策。这本来可以通过一项相互承认的安排来实现,但这样的安排一直是伦敦的白日梦;欧盟将不会接受金融服务领域的相互承认,而且永远不可能将这种承认扩大到一个退出国。在缺乏具有法律约束力的措施的情况下,无论英国与欧盟最终达成何种法律形式的和解,正式、制度化的合作仍应是双方监管机构的最终目标。

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