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更长时间的更低利率:对银行的看法

2019/08/23 10:32
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对照中文英文原文
欧洲央行的鸽派指引抹去了在可预见的未来加息的前景,并导致银行股票在普遍盈利下调的情况下大幅重新定价。Atlanticomnium的信贷分析师Romain Miginiac解释了为何目前投资者定价了较低、较长期的利率前景。

背景 - 我们处在什么利率水平?

自今年年初以来,由于鸽派的央行指引、欧元区经济缺乏有意义的回升增长、通货膨胀以及经济不确定性上升,全球利率大幅下降。由于欧洲央行的言论越来越鸽派,暗示可能进一步降息或者有资产购买的计划,欧洲利率已经暴跌至历史低点 —— 5年期德国政府债券收益率约为-0.6%,而总负收益率债务已超过12万亿美元(见图1),达到新的历史新高。据彭博社报道,反映了“更长时间的更低利率”的情景,欧洲央行年底之前降息的概率为90%以上,长期Euribor期货也跌破0%。

图1:欧洲央行再次实行的鸽派指引导致负收益债务膨胀

资料来源:Atlanticomnium,Bloomberg。截至2019年7月15日。

对发行人的影响 —— 盈利故事,而不是信用故事

这种利率“更长时间的更低利率”的预期会导致银行盈利共识下调,反过来导致银行股定价重新下调(图2)。较低的利率会影响银行的盈利能力,净利息收下降并且压缩了净息差 —— 特别是来自中央银行超额流动性和高质量主权债券所产生的压力。低利率是盈利的不利因素,这将不可避免地影响银行业的盈利能力,我们认为支撑银行信贷的积极故事仍然是健康的。这种故事得到了更严格的监管机构的支持,且这种更严格的监管促使了自金融危机以来的大量资本积累和风险的降低,使金融体系更加强大,且更具弹性。

图2:欧元区银行股票高度受利率推动

资料来源:Atlanticomnium,Bloomberg,截至2019年7月12日。左轴是指欧洲斯托克银行指数。

对于债券持有人而言,由于该行业的整体基本情况仍然持续改善中,因此银行净资产收益率(RoE)受到轻微侵蚀的影响基本无关紧要。从图3可以看出,自金融危机以来,欧洲银行的普通股1级(CET1)比率增加了一倍以上 —— 从2007年的6.1%增加到2018年的14.8%,提升了他们在严重不利情况下吸收损失的能力。这反映了通过利用利润留存,股权融资和减少风险加权资产(降低风险)来积累核心资产的过程,以此来满足不断增长的资本要求。我们认为巴塞尔协议IV的实施应该会促使进一步的资本积累 —— 估计需要大约增加400亿欧元的总资本以此来满足新的需求。从2022年到2027年的长期分阶段时期,将允许资本通过利润留存的方式逐步建立起来。

除了加强资本地位之外,欧洲银行也大幅度的清理了他们的资产负债表 —— 这是另一个强有力的信贷积极因素。欧盟银行的平均不良贷款率从2014年底的6.5%下降至2019年第一季度末的3.1%。部分原因是欧洲银行结构性地减少了风险承担,这是因为监管并对风险较高的资产征收大量资本费用来抑制过度承担风险。欧洲央行的鸽派政策也有助于提高资产质量。由于货币政策带来了欧元区经济复苏,失业率下降和GDP增长稳定,个人和企业资产负债表也因此有所改善。借贷成本和利息负担创历史新低,因此这进一步帮助提高了借款人偿还债务的能力,减少了违约。展望未来,低增长和低通胀动态对欧洲银行起着支撑作用,也是归结于应该由宽松的货币政策来确保稳定的经济背景。

图3:自金融危机以来,银行的资本比率翻了一倍多

资料来源:Atlanticomnium,截至2018年12月31日的公司文件。

欧洲银行的盈利能力仍然不高,这也是欧洲银行管理局(EBA)对该行业所强调的主要挑战之一。在去年过去四个季度至2019年第一个季度,平均净资产收益率约为7%,远低于非欧洲同业和银行自身的股本成本,而EBA对股本成本的估计约为8-10%。虽然低利率导致银行面临着回报的向下压力,这是由于净利息收入减少而产生的,特别是对存放在欧洲央行的1.8万亿欧元超额流动性收取的负利率,其他结构性原因也导致得盈利能力疲弱。欧洲银行系统高度分散,拥有大量小型银行,密集的分支网络和技术的缓慢采用从而推动了激烈的竞争、利润率下降以及该行业的高成本基础。最后重要的一点是,更严格的监管机构要求资本的增加从而侵蚀了银行的净资产收益率,而这实际上是对债券持有人有利的。

尽管如此,银行和欧洲央行都有可用的工具来平滑盈利。多年来,银行一直生活在低利率环境中,因此建立了通过费用驱动的细分市场(如资产管理)来调整其业务的模式,从而降低了对利率的敏感度。通过提高运营效率来降低成本的举措应该可以缓解一些压力并抵消部分利息收入的下降。此外,欧洲央行有权酌情减轻进一步降息对银行的影响。例如,TLTRO III应该允许为银行提供新一轮超低成本的资金,从而降低整体融资成本。将银行债务纳入未来资产购买的计划可能有助于进一步降低融资成本(之前将其排除在欧洲央行的企业债券购买计划 - CSPP之外了)。最后就存款利率分层来说,其中部分银行在中央银行的准备金不受负利率影响,这也将减轻欧洲银行的一些压力。最终,作为信贷投资者,我们专注于盈利的稳定性,以此来支持资本生成而非盈利本身。

简而言之,我们认为监管是银行基本情况的关键驱动因素 —— 通过进一步的资本积累和结构性降低风险的商业模式。宽松的货币政策仍然对资产质量是支持性的。

对银行次级债务的影响 - 牛市情景

我们对金融次级债务所建立的看涨观点的出发点很简单:该行业基本情况的持续改善和极具吸引力的估值。更长时间的更低利率是最重要的原因,因为以欧元计价的固定收益对收益率的追求是为利差进一步收紧提供了支撑性环境。在平均收益率仅为0.2%的、接近12万亿美元的高质量并以欧元计价的固定收益证券以及大部分收益率为负的主权债务中,信贷投资者的藏身之处是非常少的。在以欧元计价的投资级债券中,只有期限为10年或以上的公司债券是少数收益率超过1%的部门——且具有高利率风险。久期风险和利息收益之间的权衡变得非常不利 - 约12年久期的收益率为1.2%,需要10年左右的收入才能弥补长期信用利率(说明性)上升的1%。随着新一轮货币刺激措施以及可能实现的新一轮资产购买计划(欧洲央行购买主权债券和公司债券),利差和收益率可能会压缩,因投资者缺乏回报而导致收益率进一步下跌。

图4:寻求收益率超过1%的投资者的有限选择

资料来源:Atlanticomnium,Bloomberg,截至2019年7月16日。

我们认为,金融次级债务目前良好的仓位能够使其从以欧元计价的固定收益持续追求收益率的过程中获益,从而提供高质量的收入。例如,欧元额外1级(AT1)是欧元信贷收益率最高的工具之一,收益率接近4%,是BBB公司债务的5倍多。AT1应急可转债(CoCos)的利率风险显著降低,这是因为资产类别的久期约为3.5年而且对利率的历史性敏感度接近于零,如下图5所示。即使收益率相近,欧元AT1应急可转债(CoCos)的收益率接近BB高收益债券的两倍,尽管我们认为基本情况更为强劲。由于利率风险有限且对坚如磐石般信贷质量的估值非常便宜,次级金融债务应该受益于追求高质量收益的低收益率投资者。

总体而言,目前投资者定价的“更长时间的更低利率”的情景支持了我们对金融次级信贷的看涨观点。我们认为,由于低利率,欧洲银行将继续面临不利因素,而继续加强银行信贷状况的监管是该行业至关重要的催化剂。预计将会有进一步的资本积累,低利率和稳定的宏观背景对银行资产质量有支持性。随着鸽派的货币政策,收益率已达到历史最低水平,而欧元固定收益市场只有有限的部分能提供超过1%的收益率。我们认为,这种情况对金融机构的信贷具有建设性意义,因为它在负利率环境下仍然提供极具吸引力的收益率,并且与利率风险和潜在信用风险投资者相比更加便宜。

图5:AT1应急可转债(CoCos)与利率的有限相关性

资料来源:Atlanticomnium,Bloomberg,截至2019年7月12日。左轴是指Bloomberg Barclays欧洲应急资本债券总回报指数。

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