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自我实现的预言:如何翻转收益率曲线?

2019/08/23 17:32
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如果说最近的收益率曲线恐慌证明了什么的话,那就是,在金融市场上,一开始可能只是统计上的相关性,甚至可能是虚假的相关性,最终会变成真正的因果关系。

如果说最近的收益率曲线恐慌证明了什么的话,那就是,在金融市场上,一开始可能只是统计上的相关性,甚至可能是虚假的相关性,最终会变成真正的因果关系。特别是,如果有足够多的人认同“后此谬误”,那么它可能不再继续是谬误了。

一个自我实现的预言

因此,倒挂的收益率曲线往往预示衰退的这一发现将导致世界上首个收益率曲线引发的恐慌,只是时间问题。恐慌与衰退之间的距离并不遥远。公众知道收益率曲线已经发生倒挂,并预计股市将暴跌、收入将缩水,因此纷纷卖出股票以换取流动性更高的资产,而银行则收紧了放贷标准。你瞧,股票确实下跌了,收入确实缩水了。然后,经济放缓构成了威胁。如果货币和财政当局未能避免这种情况,经济放缓可能演变为收缩。如果收缩持续下去,就会变成衰退。这都是因为收益率曲线是凹的。在此之后,因而必然由此造成。真的。

如今,倒挂的收益率曲线对公众的打击就像是橡子砸小鸡一样(编者注:动画片《四眼天鸡》中,鸡丁被橡子砸到了脑袋,以为天塌了),这本身并不是美联储的错。尽管美联储官员和研究人员一直在促使人们关注过去的倒挂与随后的衰退的巧合,但他们在这个问题上的著述一点也不耸人听闻。“并非所有收益率曲线斜率的下降对经济来说都是坏消息,”芝加哥联储的一篇具有代表性的文章表示,“也并非所有变陡的情况都是好消息。”非常正确。

无论如何都要怪美联储

然而,美联储仍要为很多事情负责。因为,即使恐慌是唯一的罪魁祸首,但事实仍然是,无论其根本原因是什么,收益率曲线倒挂都是一件危险的事情。因此,美联储应该尽其所能使收益率曲线保持平稳。相反,美联储的政策应该为收益率曲线最近的剧烈波动负最大的责任。

首先,这些政策包括美联储2008年10月8日转向货币控制的“下限系统”。这一转变切断了美联储资产购买的方向和规模与隔夜利率水平之间的传统联系。过去,美联储的资产购买计划将导致银行面对他们不需要的准备金,然后银行将这些准备金提供给联邦基金市场上的其他银行,于是短期利率下降。由于美联储主要购买短期国债,其购买倾向使收益率曲线变陡,而不是变平。相反,在下限系统下,美联储可以在不降低短期利率的情况下购买资产。相反,它通过调整银行超额准备金的利率来调节这些利率。

美联储官员将这种额外的自由度视为新制度安排的一个优点,部分原因是它赋予了美联储自二战以来从未行使过的“收益率曲线控制”的权力。这些权力使美联储不仅能够锚定短期利率,还能通过大规模资产购买和出售,锚定长期利率。遗憾的是,它们也让美联储更容易逆转收益率曲线,即使只是无意中。

美联储随后的几轮量化宽松,包括扭曲操作(Operation Twist),都是为了控制收益率曲线。在2009年3月至2014年12月的三轮量化宽松中,美联储购买了3.8万亿美元的长期资产,明确的目标是降低长期利率。从长远来看,这一数额大约是2012年底公众持有的美国国债总值的三分之一。由于短期利率深陷接近零利率下限的泥潭,如此大规模的长期债券购买势必会拉平收益率曲线;事实上,他们不仅在美国,而且在其他地方都将收益率曲线拉平。这确实是他们的目的。美联储逐步将4000亿美元短期国债与同等数量的长期国债互换的"扭曲操作" ,在一定程度上进一步拉平了收益率曲线。

从平坦到倒挂

尽管美联储在危机后采取的行动让美国经济的收益率曲线非常平缓,但他们并没有使收益率曲线倒挂。只要隔夜利率保持在假定的零利率下限附近,他们也不可能轻易做到这一点。只有当美联储在2015年底开始提高政策利率时,出现了倒挂的风险。如下图所示,2015年12月至2018年12月,美联储将超额准备金利率提高了215个基点。当紧缩周期开始时,10年期国债收益率仅略高于200个基点,收益率曲线倒挂的风险取决于它们的收益率对美联储紧缩政策的反应程度。事实上,它确实做出了回应,但幅度不大,从美联储第一次加息时的2.25%左右,到最近一次加息时的2.7%左右,其间还有很多次下降。在2019年第一季度的大部分时间里,10年期国债收益率与实际联邦基金利率之间的息差不到30个基点。今年3月,这一差距一度转为负值,这是自大萧条以来的首次。

值得赞扬的是,圣路易斯联储主席布拉德(Jim Bullard)是最先看到麻烦逼近的人之一。布拉德在2017年12月的一次简报中警告,“如果FOMC继续目前的加息路线,在可预测的范围内,就会出现收益率曲线倒挂的重大风险,”他还认识到,“美国长期国债收益率被压低的部分原因是美联储资产负债表的规模”。最后,他指出,“短期内避免收益率曲线倒挂的最简单方法是,政策制定者在提高政策利率时要谨慎。”在2018年7月的一次演讲中,布拉德重申了他的警告。他指出,自去年12月以来,事态“进一步拉平了收益率曲线,美国即将发生的收益率曲线倒挂已成为真正的可能。”最后,在2018年10月发表的一篇文章中,就在美联储最后一次、也是最具争议的一次加息前的几个月,布拉德再次发出警告,称倒挂风险仍在上升,是“美国货币政策近期的一个关键问题”。

布拉德的建议没有被采纳,这一情况现在已经臭名昭著了。美联储没有对加息持谨慎态度,而是在那年12月再次加息,暗示2019年可能会有更多加息,这让情况雪上加霜。美联储采取这一立场,并不是因为环境需要,而是因为美联储官员致力于“正常化”货币政策,而且他们把“正常”货币政策等同于联邦基金利率在3%左右——这一数字反映了1%的实际利率加上2%的通胀率。生产率的下降甚至可能使1%的实际基金利率显得乐观,通胀可能会持续低于美联储2%的目标,而这些都是美联储未准备好承认的可能性。

与此同时,10年期美国国债利率开始大幅下跌,目前仍在继续。美联储实际和计划中的加息本身也在一定程度上导致了这一下降,因为它扰乱了市场,降低了通胀和增长预期。特朗普政府日益好战的贸易政策也是如此。最后,美联储过早地结束了其资产负债表缩表计划,对债券收益率下降做出了另一个不那么明显的贡献。只要这种缩表继续下去,就至少给长期债券价格带来了一定的下行压力,从而相应地推高了它们的收益率。但在2019年3月,美联储宣布将在今年秋季停止缩表。然后,在7月份的会议上,FOMC做出了两个抵消对收益率曲线的影响的决定。它最终决定扭转2018年12月利率本就不应该进行的加息。但它也立即终止了资产负债表的缩表。无论巧合与否,这些措施综合的结果是,10年期美国国债收益率大幅下跌,几乎与短期利率的下跌完全吻合。几天之内,布拉德早就警告过的倒挂现象终于变成了现实。

会,可能,应该

美联储本可以避免这种情况吗?如果它没有出现臭名昭著的2018年12月的加息,它或许至少会把倒挂推迟一段时间。但它也可以做得更多。特别是,美联储本可以在继续缩表的同时,更大幅度地降低政策利率。尽管缩表会减少银行准备金的供应,但如果超额准备金利率降得足够低,对准备金的需求可能会减少得更多。在这种情况下,即使美联储通过缩减长期国债投资组合来提高长期利率,短期市场利率也会下降。这些举措加在一起,几乎肯定足以让收益率曲线保持在正上方。诚然,这些举措将意味着牺牲美联储货币控制的下限系统,以及美联储未来管理收益率曲线的能力。但是,从迄今为止它是如何处理这一曲线的来看,我们没有理由为这样的牺牲哀悼。

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