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投资者模棱两可、杠杆周期和资产价格

2019/08/30 00:00
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乐观和悲观的浪潮在杠杆周期中扮演着重要角色。在传播和媒体新闻以快得多的速度影响投资者情绪的时候,这种考虑可能对政策制定者监控金融危机的发展有根本性的作用。

关于信贷摩擦的宏观经济模型在解释金融危机期间的债务下降方面做得很好,但未能解释危机前的债务增长和顺周期水平。本专栏介绍了一个模型,其假设投资者对未来抵押品价值的信念是非线性的。繁荣时期更加摸棱两可的乐观主义和衰退时期更具有规避性的悲观主义贴合地模拟出了金融危机之前和期间的实际转变,继而突显出了金融摩擦和信念扭曲对市场发展的共同作用。

大多数金融危机源于债务市场,而债务市场包含了信息不对称和市场不透明的综合因素。与投资者拥有投票权的股票市场相反,债券市场的典型特征是不透明,担保由抵押品限制提供。后者意味着,债务市场的不稳定性主要与被用作抵押品的风险资产活力的预期有关,而不透明性意味着,投资者的信念对抵押品价值波动是非常重要。事实上,这种信念的变化波动可能对将抵押品限制发挥着根本性的作用,尤其是从宽松转变为有约束力(反之亦然)的过程,以及决定杠杆率和资产价格因素的方面。金融危机的另一个可观察到的特征是,在危机事件发生之前杠杆和资产价格爆发式增长的共同累积,以及危机发生时杠杆和资产价格的急剧下降。除此之外,债务市场的特点似乎是杠杆相比于而债务更倾向于周期性。

尽管这些典型事实已经众所周知,但大多数关于信贷摩擦的宏观模型(这些模型都很好地解释了为何债务在危机期间会下降),都未能模拟出危机前的债务累积和杠杆的顺周期效应。只有当杠杆投资者低估繁荣时期未来不确定性的价格,高估衰退时期未来不确定性的价格时,后者才会成为现实。换句话说,投资者在繁荣时期表现乐观,在衰退时期表现悲观。如果是这样,它们在繁荣时期将提升根据抵押品资产价值而定的债务需求,因为它们预计后者的价值未来会上升。风险资产需求的增加推动了资产价格的上涨,进而宽松了抵押品限制且增加了债务供应。而在经济衰退中,情况则恰恰相反。上述情况实际上是一个杠杆周期,与明斯基所描述的类似。

图1 基于模型的金融危机事件研究

注:模拟金融危机事件由Bianchi和Mendoza(2018)执行。首先,我们对一个长样本(100.000个周期)运行模型进行无限制条件的模拟。其次,在模拟路径上,危机被定义为抵押品限制具有约束力并且存在大规模去杠杆化的事件(经常账户至少比其遍历平均值大两个标准差)。然后,我们研究了特定的危机事件(前后的三个时间段)主要模型变量的平均变化。

为了解释这些特征,我们构建了一个简单的动态宏观模型,在这个模型中,投资者或借款人偶尔会面临有约束力的抵押品限制,并被赋予了关于未来抵押品价值的扭曲乘数信念。后者是Hansen and Sargent(2007)框架的扩展,嵌套了摸棱两可的回避态度和模糊不清的寻求精神。第一个回避态度导致悲观的信念,而第二个寻求精神则产生乐观的信念。

确定模棱两可态度的控制过程的函数形式,是由用利用潜在因素广义矩估计(latent factor GMM) 的方法,通过估计投资者或借款人的随机折现因子来确定的。我们的估计提供了一个清晰的观点,借款者信念中逐渐出现了状态依赖化的模糊态度 —— 即模棱两可的回避态度,因此而产生悲观主义,这也是衰退的主要特征,而模糊的寻求精神,则带来了乐观主义,所以会在繁荣时期盛行。

当乐观情绪出现时,借款人或投资者把抵押品规模缩减事件的权重降得更低,而对其未来价值上升可能的事件权重提高。这样能最有效地诱导他们积累杠杆。相反的情况会发生在一系列负面冲击之后。值得注意的是,在图1中,我们模拟了一个危机事件,结果表明在我们加入了状态依赖化信念形成过程的模型中,其主要宏观金融变量在危机开始时前后产生了更明显的波动,与只是偶尔有约束力的抵押品限制但有理性预期的同等模型相比(作为基准模型)。有趣的是,接下来的面板显示了代理商们在危机期间是如何更新他们信念的。与现实中实践证据相一致的是,当危机发生时,乐观态度(消极价值)会转变为悲观态度(积极价值)。

表1 实际矩与理论矩

上述框架似乎很好地呈现了金融危机的总体演变和发展。为了进一步从实践上验证它,我们测试了该模型是否能够匹配地描述金融市场上的一系列典型事实。为此,我们将一系列资产价格(股票溢价及其波动性和夏普比率)和债务市场(债务波动性和债务与杠杆顺周期性)的实际统计数据与模型等价进行了比较。我们发现,与基准模型相比,包括了模棱两可态度的模型更符合一系列事实。这个结果取决于两个主要特性。首先,抵押品限制和信念中都存在的扭曲性质有助于提高所有资产价格变量的波动性。其次,借款人或投资者对未来事件分布的双侧尾端赋予了更高权重的事实使得模型的夏普比率更接近实际等效数据,并在杠杆周期性中生成了正确的符号。

我们的分析强调了金融摩擦和信念扭曲在分析金融危机和诊断金融市场发展方面的共同作用。乐观和悲观的浪潮在杠杆周期中扮演着重要角色。在传播和媒体新闻以快得多的速度影响投资者情绪的时候,这种考虑可能对政策制定者监控金融危机的发展有根本性的作用。

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