中国的海外放贷:对发达经济体的“区别对待”(终)

2020/04/27 10:00
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中国的资本输出遍及全球,且债权高度集中在十多个国家,其中既有富国也有穷国。对国际金融体系的研究,有必要超越西方资本市场的私人部门流动,纳入一个相对较新但极具系统重要性的债权人——中国。

本文由智堡翻译,翻译行为获得了原作者授权,内容仅代表作者观点,不代表智堡的立场和观点,译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题:China's Overseas Lending, NBER Working Paper No. 26050,作者:Sebastian Horn, Carmen M. Reinhart, Christoph Trebesch,发表日期:2019年7月,译者:张一苇

本文作者Sebastian Horn, 来自慕尼黑大学与基尔世界经济研究所 (Kiel Institute for the World Economy);Carmen M. Reinhart, 来自哈佛大学肯尼迪政府学院、经济政策研究中心 (CEPR) 和全国经济研究所 (NBER);Christoph Trebesch, 来自基尔世界经济研究所、CEPR和慕尼黑大学经济研究中心 (CESifo)。

本文隶属于NBER工作论文系列,发表于2019年7月。篇幅等原因有删节。

绪论请见《不容忽视的“隐藏”巨头(一)》;历史纵览与接受国特征请见《钱到何处去?从何处来?(二)》;对发展中国家主权债务偿付的讨论请见《“消失”的债务违约(三)》。

5. 中国对发达经济体的放贷(证券投资,贸易信贷和央行互换额度)

在()、()部分中,我们的分析主要集中在直接贷款,即中国对发展中和新兴市场国家放贷的主要工具上。本节将视线转向发达国家,并将占据中国资本输出可观份额的其他类型债务工具和债权纳入考量。

)部分绪论中的图2,就已展示了官方证券投资占据的主导地位,而这几乎全部来源于中国人民银行对外国主权债券的资产购买。截至2017年底,中国人民银行的外国主权债券持仓规模超过3万亿美元,其中大部分是发达国家债券,比如美国财政部发行的公债 (US Treasuries,以下简称美国国债)、德国联邦政府发行的公债 (German Bunds,以下简称德国国债) 和英国政府发行的金边公债 (UK Gilts,以下简称英国国债)。这一数字是直接贷款形式的债权总量 (截至2018年价值7100亿美元) 的四倍还多。换言之,中国对世界其他地区的债权,大多是以中国央行在全球市场上购得的主权债券为形式的。

如前文所述,中国人民银行并不会公布自己资产组合构成和特点的有关数据,尤其是对外国主权债券的购买讳莫如深。尽管如此,还是有办法可以相对准确地估算中国人民银行的持仓,并进一步得出中国对世界其他地区的证券债权的地理分布。我们以Arslanalp和Tsuda (2012) 论文中的方法论为基础,并结合了大量多样的数据来源,细节阐释可参见附录II(译者注:附录内容请下载附件)。简而言之,我们将美国财政部公布的美国证券债务数据作为估算的起点。鉴于美国是迄今为止中国证券投资最多的接受国,这么做让我们得以识别出约半数的中国债券持仓。至于剩下的一半约合1.5万亿美元价值的中国证券投资,我们则运用IMF的外汇储备构成 (COFER) 数据库以及协调证券投资调查 (CPIS),并假设中国的证券配置会遵循全球平均水平。考虑到中国的外储规模占到全球储备的三分之一,至少到目前为止这是一个相当合理的假设。

注:除了作为外汇储备的债券,中国的国际投资头寸表 (International Investment Position) 报告了央行表外的证券持仓(2017年价值1940亿美元)。这些外国证券债务大部分由国有银行持有,如中国银行、中国农业银行、中国建设银行和中国工商银行。这些投资近年来的地理分布,可以从中国向IMF协调证券投资调查提交的报告推断出来。截至2017年,这些持仓当中逾半数是美国和其他发达国家发行的债券,23%是由离岸金融中心发行的债券,15%是中国香港和中国澳门发行的债券,仅5%是发展中和新兴市场发行的债券。

如此得出的估算结果表明,中国持有至少1.4万亿美元的美国国债、机构和企业债券(相当于美国GDP的7%),以及3700亿美元的德国债券(德国GDP的10%)和1900亿美元的英国债券(英国GDP的7%)。若将欧元区看作一个整体,中国持有8500亿美元的欧洲债券,规模相当于整个欧元区GDP的7%。这些债券中绝大多数是主权债券。当按未偿主权债券总量的份额计算时,中国大约持有全部美国国债的6%,全部德国国债的17%,以及全部英国国债的6%。此外,中国持有大约300亿美元的新兴市场债券,尤其是巴西、印尼、马来西亚、墨西哥、波兰和南非发行的债券。虽然新兴市场债券在中国外储总量当中只占很小的份额,但从这些债务国的角度来看金额还是非常可观的。

图22. 以证券持仓为形式欠中国的外债(包括中国人民银行的主权债务持仓),按接受国GDP中的占比计(地图仅作示意,不代表实际边界、边境)

中国放贷的另一个重要类别,是短期贸易信贷。中国的贸易信贷由各种各样的国有和私人企业发放,主要以向进口中国产品的外国贸易商提供预付款为形式。这些贷款很大一部分由中国国有的出口信贷机构,特别是中国出口信用保险公司 (Sinosure) 承保。因此,大部分贸易信贷其实都是官方债务,最终索赔人是中国政府。具体而言,中国出口信用保险公司为中国出口总额的17%以上提供短期承保,2017年承保的信贷总额为4120亿美元。相比之下,德国政府(通过裕利安宜)或美国政府(通过美国进出口银行)承保的短期出口信贷金额,还不到中国每年承保的5%。因此,中国政府是全球贸易信贷市场的主要参与者,向发达经济体提供了大量信贷。

此外,如前文所述,发达国家经常获得与外国直接投资 (FDI) 相关的中国信贷。截至2017年底,中国对外FDI债权的规模达到2500亿美元,相当于中国对外FDI总量的15%。中国不会公布这些对外FDI债权的地理分布,但大多数接受国会在IMF的协调直接投资调查 (CDIS) 中公布其对手方对内FDI存量的债务-权益构成。通过这一途径,我们可以识别中国对102个接受国的FDI债权,并对其余国家进行近似估算。

而要说最不为人知的中国对外放贷工具,当属中国人民银行与外国央行之间的大规模互换额度安排。互换额度是中央银行之间的信用额度,因此是另一种形式的官方融资。当然,只有在额度被激活时,这些安排才会影响跨境流动。在2008年全球金融危机之后,中国人民银行大力扩展其互换额度网络,首先是与发达国家的中央银行,接着扩展到特定新兴和发展中国家。总的来说,截至2018年,中国已经与40多家外国中央银行签订了互换协议,授予提款权总计达5500亿美元。就地理范围而言,这是迄今为止全球最大的中央银行互换网络。

中国人民银行不会公布有关其互换额度使用情况的详细数据,但我们知道签订协议的国家和年份。图23运用该信息勾勒出截至2018年中国互换额度网络的地理概况。此外,我们可以通过审视接受国央行的资产负债表,来推断互换额度的未偿还债权额。分析表明,自2013年以来,巴基斯坦、阿根廷、蒙古和俄罗斯都曾动用其与中国人民银行之间的信用额度,来疏解市场压力并充实外汇储备。最新数据表明,中国目前仅对一个国家持有未偿还债权:阿根廷,该国最初从中国央行提取了约105亿美元。在2018年底签订协议将互换便利扩大到187亿美元之后,阿根廷欠中国的央行债务可能会进一步增加。

图23. 在中国央行拥有常设信用额度的国家(中国人民银行的互换额度网络)(地图仅作示意,不代表实际边界、边境)

6. 大局观:为目的地“量身定制”的中国海外放贷与投资

本节将我们得出的中国海外放贷结论,与更大的图景结合起来。我们还探索了另一种类型的资本输出:股权投资,特别是中国的对外FDI流动和中国对外国股权工具的证券持仓。对于FDI外流,商务部公布的官方统计数据并未充分反映中国通过离岸金融中心,特别是借道中国香港的大量FDI流动。因此,我们利用了在该领域的最完整数据集,即美国企业研究所 (AEI) 和美国传统基金会 (Heritage Foundation) 的“中国投资数据集” ("Chinese investment dataset")(详见附录II)。在此之上我们还添加了中国对股权工具的证券持仓。具体来说,我们从IMF的协调证券投资调查中推断出证券股权持仓的地理分布。

图24是分析得出的世界地图,显示出中国股权投资既流向发展中经济体也流向发达经济体。中国对外FDI的主要受益者是陷入困境的欧洲周边国家(如意大利,希腊)、斯堪的纳维亚国家、德国、英国以及一系列非洲、亚洲和拉丁美洲国家。对于发展中国家而言,在FDI流动与直接贷款流动的方向之间存在高度相关性。这两种类型的流动大多倾向于流向同一组国家。

图24. 中国的海外股权投资,2017,按接受国GDP中的占比计(地图仅作示意,不代表实际边界、边境)

为了更全面地了解中国资本的全球输出,我们现在将上述股权流动数据与直接贷款数据、证券债务持仓(债券购买)数据以及上文阐述的贸易信贷结合在一起,并将发达和新兴经济体都涵盖进来。图25显示了2017年中国债务加股权的债权总量的世界地图,以接受国GDP中的占比表示。很明显,中国的资本输出遍及全球,且债权高度集中在十多个国家,其中既有富国也有穷国。

图25. 中国债权总量(债务加股权总量),按接受国GDP中的占比计(地图仅作示意,不代表实际边界、边境)

加总数据也反映出中国资本输出在不同国家群体之间的差异。图26显示,中国对发达经济体的未偿还债权主要由主权债券持仓和股权投资构成。相比之下,直接贷款是中国对新兴和低收入国家的主要投资工具,其次是FDI和贸易信贷。

图26. 中国对资本输出的“量身定制”:按国家群体划分 - 发达经济体(左)、新兴经济体(中)和低收入国家(右),按中国债权总量中的占比计

红 - 直接贷款;绿 - 股权投资(FDI和股权购买);青 - 短期贸易债务;蓝 - 证券债务(债券购买)

中国资本输出的各个层级在表2中以风格化的方式呈现出来。我们按照国家群体划分,展示对该组国家而言最具意义的中国海外投资工具,并在上述见解的基础上总结出中国资本输出的特点与其他国家有何不同。

8. 总结

在过去二十年中,中国已成为国际金融体系中的主导者。本文记录了中国向世界其他地区资本输出的规模、特点和方向。根据我们的估算,中国向发展中国家发放的大规模贷款中约有一半是“隐藏”的,未被记录在研究者和从业者使用的主要国际数据库中。

这些隐藏的海外债务,对国家风险分析和债券定价构成严峻挑战。债务可持续性指标的效用比一般认为的更差,在2003 - 2013年的十年繁荣期间从中国大量借贷的二十多个发展中国家尤其如此。此外,私人投资者可能并不知道,若这些国家爆发违约事件,他们获得偿付的优先层级要排在中国政府之后。

发达国家对中国的负债水平也在与日俱增,主要以中国人民银行的主权债券购买和其他FDI债务为形式。

更普遍地讲,本文提供的证据表明,在过去二十年中,随着中国崛起成为全球经济大国,全球金融格局发生了显著变化。在第二次世界大战后的布雷顿森林体系时代,全球资本流动主要由来自美国的官方流动主导,因为广泛存在的资本管制严重限制了私人部门的跨境活动。在布雷顿森林体系崩溃后,发达经济体对资本账户限制的取消,开启了私人资本流动在国际金融领域的新时代;1970年代和1980年代国际银团贷款的影响力举足轻重,而到1990年代证券债券和股权流动取代了银行贷款的主导地位,直至今天。过去数十年中学术文献的重点,几乎完全放在理解私人跨境流动的驱动因素、本质和经济效应上。

我们的研究表明,文中记录的中国官方海外贷款的激增,可以部分说明钟摆已经在向回摆动。为了更好地理解全球资本流动和外部负债水平,现在有必要超越西方资本市场的私人部门流动,并纳入一个相对较新但极具系统重要性的债权人——中国。该领域的学术和政策研究乃至对官方和私人来源的数据收集工作任重道远。

(完)


译者:张一苇

来源:Horn, S., Reinhart, C. M., Trebesch, C., China's Overseas Lending, NBER Working Paper No. 26050, Jul. 2019

© 2019 by Sebastian Horn, Carmen M. Reinhart, and Christoph Trebesch. All rights reserved.

评论
Prophet_🔱
2020/04/27 18:07
啧啧啧 但是阿根廷最近又破产了一次,这200个亿美元有没有抵押呢?中国的信贷被违约又是否会影响到国内经济呢?