如今的亚洲保险公司就是08年时的欧洲银行?

2019/09/18 09:00
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亚洲保险公司和其他一些金融机构在过去20年里购买了超过2万亿美元的外国债券。

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原文标题:Are Asian Insurers the New European Banks?

作者:Brad W. Setser,发表日期:2019年9月11日,原文链接

译者:钟政昊

导言

亚洲的保险公司已经成为美国债券的大买家

这是可以理解的。保险公司是典型的耐心投资者——人寿保险公司尤其需要能够在长期内获得回报的资产,以兑现其支付承诺。

但在一个低利率的世界里,亚洲保险公司无法在国内赚钱,它们正越来越多地承担与银行相同的风险。它们并非借入短期资金并借出长期资金,而是在短期对冲并投资于长期债券

它们的对冲策略反过来又使保险公司对美国收益率曲线的形状非常敏感——对冲成本与短期借款成本密切相关。由于收益率曲线平坦化,亚洲投资者要么需要承担更多的信用风险,以便在外汇账簿上赚钱,要么停止对冲,承担“裸”的货币风险。

因此,对它们投资组合中金融风险都是潜在累积应该会产生新的担忧。

特别是在一个亚洲保险公司和其他非银金融机构不断增持外国资产的世界里。亚洲保险公司和其他一些金融机构在过去20年里购买了超过2万亿美元的外国债券,在过去5到6年里,它们的总持仓迅速增加

相对于他们“家乡”的经济规模,这种风险敞口开始变得显著——最明显的是中国台湾。据估计,台湾寿险行业持有5500亿美元的外国资产,接近台湾GDP的100%。对于日本来说,上面的数据包含了更广泛的机构——但是人寿保险公司持有大约1.6万亿美元,约占GDP的三分之一。

保险公司是如何开始承担“银行业”风险的?

传统上,银行借入短期资金,借出长期资金。它们通过信贷利差赚钱,但也受益于向上倾斜的“典型”收益率曲线。

欧洲的银行在危机前经营着大量批发融资的美元账簿,从货币市场基金和大型外储机构借入美元,并通过互换市场将欧元兑换成美元。它们随后将这些资金投入高风险的美国资产支持证券——次级抵押贷款以及臭名昭著的“合成CDO” (以次级抵押贷款证券化为基础的衍生品)。当人们对美元资产质量产生怀疑并导致短期美元批发融资市场枯竭时,就会造成了巨大的脆弱性。

保险公司通常被认为不会承担此类风险,因为它们通常不会以与银行相同的方式借入短期资金。传统上,保险公司只需要担心长期资产的绝对收益率,而不需要担心短期融资渠道

但当保险公司无法在国内获得它们想要的 (或需要的) 回报时,情况就发生了变化,它们开始在海外投资以追逐收益率。日本寿险公司早已将目光投向海外,因为国内收益率为零,且日本公司 (总体上) 不需要借款。类似的,台湾和韩国的保险公司也将目光投向海外,因为国内的利率相对较低——而且根本没有那么多台湾或韩国的长期政府债券可供购买。

当人寿保险公司在海外投资时,它们需要“对冲”——通常使用短期合约对冲外汇风险 (例如外汇互换)。这些合约实际上创造了一种展期风险 (rollover risk),因为寿险公司指望它们的短期“对冲”总是可以续作的。其结果是,将大部分资产投资于海外的寿险公司最终会进行某种形式的期限转换——通过短期合约管理外汇风险,同时投资于长期且往往流动性较差的海外债券。

在全球金融危机之前,亚洲保险公司肯定涉足过外汇资产。但在过去五年左右的时间里,它们的购买量确实增加了,从每年500-1000亿美元,增加至每年1500-2500亿美元 (下图)。

这种增长有很多原因。中国台湾放松了对外汇敞口的一些监管限制。日本寿险公司则是对日本央行的资产购买 (这减少了市场上日本国债的供给) 和收益率曲线控制做出了反应。2015年,韩国也加入了这一行列,当时韩国监管机构允许保险公司用不到一年的合约进行对冲 (此前,对冲合约必须是较长期的,才能将对应资产视为长期资产)。

过去5年,亚洲“其他金融机构”购买的外国债券总额已超过1万亿美元。这种资金流动足以影响市场,尤其是因为它往往流向流动性较差的债券市场。

还有一个宏观经济的故事与这些资本流动有关——即日本和亚洲新兴工业化国家的经常账户盈余总额巨大。从定义上讲,经常账户盈余意味着这些国家正在向世界其它地区累积金融债权。在过去,几乎所有由此产生的金融流出都来自外储积累和各种主权基金的资产负债表——如日本的GPIF、韩国的国家养老金体系和新加坡政府投资公司 (GIC)。目前,官方资本流出低于该地区的经常账户盈余——因此,我们从国际收支平衡表得知,私人资本应该正在流出亚洲

在某种程度上,这在金融上也可以理解。

日本整条收益率曲线都在零以下,这促使寿险公司在海外寻求收益率。特别是在过去,美元债券的对冲后收益率曾超过日本政府债券收益率。

对于那些承诺向国内储户提供相对较高回报的中国台湾寿险公司来说,本地的收益率太低了,这将台湾的保险公司推向了海外 (且台湾债券供给也没有那么多)。

韩国的保险公司需要投资长期债券来更好地兑现他们的长期承诺,而且他们在海外也可以更容易地找到这些长期资产 (至少只要监管机构不太关注这一事实,即这些债券是用短期合约进行对冲的,因此长期收益率并没有真正被锁定)。

所有这些加在一起,使得亚洲保险公司成为交叉货币互换的大客户。这种外汇互换本质上是让保险公司借入短期美元 (通过将日元、韩元或台币兑换成美元来融入美元)。然后保险公司再购买长期债券,并收割其美元融资成本 (互换/对冲) 与长期资产收益率之间的差额。

但这也意味着,许多保险公司突然间变得有点像银行,甚至是从事相当极端期限转换的银行。相对而言,很少有银行使用3个月存款为30年期债券的投资组合提供“资金”,但一些保险公司确实使用3个月的交叉货币互换来对冲非常长期的债券投资组合。

这些货币互换的一个奇怪结果就是,向日本金融机构提供美元的投资者最终会购买日元,而他们反过来又一直是日本零利率债券的大买家 (它们可以从货币互换中获得回报)

美联储的紧缩和收益率曲线平坦化是如何打乱亚洲“购物车”的?

亚洲保险公司的投资策略在很大程度上取决于美国向上倾斜的收益率曲线。只有存在期限溢价 (term premium) 的情况下,借入 (对冲) 短期和借出 (或投资) 长期才有效。

如今,这已不复存在。

这给亚洲保险公司带来了一个问题。

一些投资者的反应是购买未经对冲的美国债券

另一些投资者则缩减了对冲规模,因为在完全对冲下进行投资很难获得回报 (至少是很高的回报)。台湾的保险公司和日本人寿 (Nippon life) 就是例证。

而其他人则选择承担更多的信用风险,在某种程度上模仿日本农林中央金库的投资策略——一家面向渔民和农民的日本合作银行,已经成为世界上对CLO (利率浮动) 的最大买方。这种策略一般都是在有对冲的基础上买进,在浮动利率债券的情况下,它并没有承担期限错配的风险,它只是承担了信用风险,以及可能面临的无法展期的风险。

这一切感觉都与欧洲银行在全球金融危机前的做法类似。当时,欧洲银行正在增持美元证券。这些资产的资金融资来源都是短期美元,包括从世界各大央行收取美元存款,向美国货币市场基金出售短期票据,或在交叉货币互换市场上将欧元兑换成美元。甚至在收益率曲线平坦的时候,它们还在继续购买

然而,当情况发生逆转时,银行将面临双重风险。他们需要短期融资,但求之不得。他们以短期融资所购买的长期资产价值也在暴跌,所以他们也需要资本金的缓冲。特别是当复杂的抵押贷款支持证券市场枯竭时,银行实在无法轻易地将资产出售给市场。他们需要能够安然度过危机最糟糕的时期……它们只能通过央行的美元融资 (直接来自美联储,并通过著名的互换额度) 和欧洲各国政府 (当时) 向银行体系注资的意愿相结合才能做到这一点。

实际上,亚洲保险公司正在承担这些风险,再加上一定量的直接汇率风险——如果本国货币兑美元升值,那些降低了对冲比率的保险公司将蒙受损失。因此,它们需要将其账簿上的对冲部分不断展期,即使它们的未对冲帐面正在承受损失,这减少了资本金。

金融稳定风险已经相当明显

随着亚洲保险公司海外债券投资组合规模的扩大,它们正在承担一系列新的风险,这一点并不难弄清楚。但这些国家的国内监管机构存在冲突。如果它们无法购买外国债券,保险公司将面临收入方面的直接问题。事实上,在中国台湾,情况比这更糟——因为对冲成本上升,监管机构允许保险公司减少对冲,以帮助其维持收入。就台湾而言,“均衡状态”是指保险公司需要不断增加风险承受,以维持游戏的继续,因为如果没有保险公司的非对冲资金外流,新台币很可能会升值。

因此,希望这些资金流向目的地国家的全球监管机构能注意到这一点。


译者:钟政昊

来源:Brad W. Setser, "Are Asian Insurers the New European Banks?", Council on Foreign Relations, 11 September 2019

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