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关注美股因子轮换

2019/09/26 17:53
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债券收益率的反弹导致了股市因子回报率的大幅调整,全球首席投资策略师Mike Pyle就动量的时刻是否已经过去发表了看法。

近期平静的贸易关系缓解了市场对经济下滑的担忧,推动债券收益率反弹。一个结果是:股票因子领先地位的转变。价值已经回升,动量也出现了下滑。这次因子轮换有持久力吗?我们认为,现在呼吁价值复苏还为时过早,随着增长放缓和贸易保护主义持续,我们更倾向于防御性的股票因子,如最低波动性和质量。

从因子(或广泛而持久的回报驱动因素)的角度考察近期股市走势,可以发现一些明显的趋势。动量策略——专注于股价上涨趋势——自2017年以来的表现显著优于大盘。价值因子则明显滞后,价值因子关注的是相对于盈利等基本面而言交易价格较低的公司。然而,本月的动量遭遇了一些动荡,价值因子显示出了生命的迹象(见上图)。注意,这个价值度量是与行业无关的,它并不是超配能源等传统“价值”板块,这些板块自8月底以来强劲反弹。我们认为,最近美国债券收益率的大幅反弹是这种逆转的主要推动力。

近期因子逆转的背后是什么?这种逆转会持续下去吗?

我们认为地缘政治是一个关键驱动力。正如我们在年中展望中所写的,贸易紧张局势和更广泛的地缘政治不确定性加剧了更大的宏观不确定性和对衰退的担忧。这种情绪曾将债券收益率推低至历史低位,并在8月底引发美国收益率曲线反转,长期收益率跌破短期收益率。贸易紧张暂停的迹象加上经济数据出人意料的上升,导致部分市场走势逆转。长期利率重新调整,收益率曲线趋陡。原油价格上涨也提振了廉价能源股。

当收益率曲线趋陡和经济前景改善时,价值公司往往表现得更好。动量因子在稳定的宏观环境中表现良好。在当前低增长的经济环境下,动量往往集中在“长期增长”的信息技术板块和支付股息的消费必需品板块。后者往往与久期或利率敞口相关,因此容易受到债券收益率飙升的影响。这也为因子轮换创造了条件:在最近的市场震荡中,这两个因子的市场仓位似乎都变得紧张起来。投资者纷纷涌入动量股,令许多价值型股票不受欢迎。在反转之前,价值因子一直在接近其历史估值区间的底部,因此可能早该进行调整。相比之下,动量因子一直接近其历史估值区间的顶部。

这种逆转并没有改变我们的整体展望。我们预计经济活动将放缓,但美国经济不会马上陷入衰退。我们认为,在第二次"保险性降息"之后,市场可能对美联储进一步放宽政策定价过头。我们看到,美国的保护主义努力仍在继续,贸易协定很难于近期达成。增长前景确实给企业利润率蒙上了阴影。我们预计,2019年企业利润率将大幅下降——这是典型的晚周期模式。在这种背景下,我们呼吁提高投资组合的弹性。在股市方面,我们对动量更加谨慎,更青睐于更具防御性的因素,如质量和最小波动性。我们认为,政府债券在风险规避时期作为投资组合稳定器发挥着重要作用。

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