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8张图看A股国际化

2019/09/25 11:50
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越来越多的国际投资者将注意力转向日益重要的中国A股市场。为什么?

作为世界第二大经济体,中国对投资者的意义比以往任何时候都更加重要。然而,许多国际投资者在投资中国股票的机会方面可能没有最佳的平衡。

尽管中国在全球GDP中所占的比重接近16%,但在全球主要股指中,中国所占比重仍偏低。例如,在摩根士丹利资本国际全球指数(MSCI All Country World Index)中,中国企业在该指数中所占比重不足4%。

然而,这种反常现象正在发生变化,中国的主要市场——即通常所说的A股——正逐渐被纳入主要股指。要了解机会,了解背景是有帮助的。

中国股市基础知识

从历史上看,外国投资者在中国内地股市、上海和深圳证券交易所的投资一直受到限制。国际投资者主要通过投资于在香港特别行政区(简称H股)上市的中国内地注册公司,获得了对中国股票的敞口。截至2019年9月5日,包括中国建设银行和平安保险集团在内的268只H股总市值约为7610亿美元。

其他常见的投资途径有P股、红筹股、N股和B股。

  • P股是那些不在中国注册的香港上市公司,但其大部分销售来自中国大陆,例如腾讯。
  • 红筹股是中国国有企业,如中国移动。这些股票在中国大陆以外注册,在香港上市,但大部分收入或资产来自内地。
  • N股是在中国境外注册、在美国以美国存托凭证(ADR)形式上市的中国公司,例如阿里巴巴。
  • B股是在上海或深圳上市但以外币计价的中国公司股票。考虑到这类股票相对较少,他们的重要性越来越小。

但股市已经发生了巨大的变化。A股是在中国内地股市上市和交易的公司,为投资者提供了更大、更多样化的机会。

目前有3600多家A股公司在上海或深圳上市。按市值计算,中国A股市场是全球最大的市场之一,总市值为7.903万亿美元。

相比之下,截至2019年9月13日,纽约证券交易所和纳斯达克的市值分别为2.812万亿美元和1.231万亿美元。从A股、H股、红筹股、P股和N股的整体来看,中国股市市值超过10万亿美元。

图1 进入中国公司的途径

资料来源:中金公司策略研究,截至2019年9月5日的数据

正如这些细节所突显的,投资中国股市可能很复杂。鉴于过去进入中国内地市场的难度,相对于韩国(32%)或台湾(40%)等其他新兴市场,中国A股市场的外资持股比例仍然很低,仅为3%左右。主要的障碍是可进入性,限制只是在最近几年才有所放松。

中国的投资市场是如何开放的

在配额制度和资本管制下,外国投资者历来难以进入中国内地股市。直到分别在2014年和2016年推出改变游戏规则的沪港通和深港通。

这些计划允许国际投资者通过香港证券交易所投资内地上市股票(简称“北上”)。与此同时,它们允许中国内地投资者投资香港股市(简称“南下”)。它们的引入对MSCI将A股纳入其指数的决定至关重要。

下图显示了自“陆港通”机制推出以来,投资流量的增长情况。随着美中贸易争端升级,2019年的降幅与贸易相关的不确定性有关。

图2 流入中国的投资增加

资料来源:万德,2019年9月12日

为什么A股现在成为人们关注的焦点?

A股受到更多关注的一个关键原因,是MSCI于2018年决定将A股纳入其主要指数,包括MSCI中国、MSCI新兴市场和MSCI全球指数。MSCI最初仅将267只A股纳入其指数。

2019年2月,MSCI宣布计划在2019年11月前将这一比例从5%提高到20%。

这是一个分三步进行的过程,在此过程中,一些在创业板上市的大盘股和中市值A股也将包括在内。此外,富时罗素等其它指数提供商已开始在其全球指数中分阶段实施纳入部分中国A股。

到今年年底,中国A股将只占MSCI指数的20%,随着时间的推移,这一比例似乎还有很大的上升空间。

美中贸易争端的升级在一定程度上给这一前景蒙上了阴影。然而,另一个关键障碍是中国监管机构对外资所有权的限制。

这些限制了外国投资者可以持有的中国公司的股份,在很多情况下,这些限制在公司市值的30%。当局提高这些限制的意愿和速度,也将决定A股未来纳入MSCI等指数的步伐。

下图显示,到11月,中国A股在MSCI新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)中的权重将如何增加。最后一个环显示了中国A股全面纳入的潜在影响,中国A股的总指数权重(大陆和非大陆上市的中国股票)可能会从目前的约32%升至40%以上。

图3 MSCI将如何纳入中国A股

资料来源:施罗德和MSCI,截至2019年9月4日的数据

为外国投资者提供一个更加多样化的世界

下表列出了中国股市的不同投资机会,如前所述,从A到P。

重要的是,中国内地股市可进入性的改善,意味着投资领域变得更加多元化。国际投资者可获得更多与内地经济有关的机会。简而言之,建立一个更加平衡的中国股票投资组合正变得越来越容易。

图4 中国市场的多样性

资料来源:中金公司策略研究,截至2019年9月5日的数据

投资者在买进什么?

尽管许多国际投资者已经熟悉中国内地以外的股市,但有一点很重要,那就是要认识到,这只占中国股市整体的一小部分。事实上,中国股市市值的大部分位于内地A股市场。截至2019年9月5日,A股市场市值接近7万亿美元,而H股和在美国上市的中国ADR的市值分别不到1万亿美元。

A股市场包括两家交易所上市的3500多只股票。这些股票大多是小盘股(市值低于20亿美元)。

A股流动性极强,日均成交量仅次于纽交所/纳斯达克(NYSE/Nasdaq)。但该市场最大的参与者是散户投资者,他们占到了交易量的80%以上(相比之下,H股占到了23%)。

由于散户投资者的投资期限往往较短,而且可能对短期消息流反应过度,A股市场的表现可能不如其它市场那么理性。从历史上看,它的波动性也更大。

图5 小盘股主导A股市场

资料来源:万德,2019年9月10日

图6 散户投资者如何主导A股市场

资料来源:万德和香港证交所,2019年9月18日

尽管A股市场相对不成熟,而且波动性更大,但最有趣的是上市公司的多样性。

如下图所示,投资者可以进入非内地中国股市无法进入的行业和行业的公司。这包括消费品(家居零售、家庭用品及专业、住宅建筑)、消费服务(旅游及休闲)、消费品(酿酒)、工业自动化、媒体及广播,以及医疗保健等行业。

这些行业中有许多为投资者提供了中国未来增长预期驱动力的敞口。中国未来增长正日益受到消费的推动。

图7 中国股市的行业分类

来源:施罗德

尽管A股市场的机会颇具吸引力,但投资者需要谨慎行事。

中国是一个新兴股市,随之而来的是新兴市场风险。许多公司的公司治理水平普遍较低。会计准则与国际准则并没有太大的不同。然而,披露的质量可能很差,特别是有关各方之间的交易,这往往涉及利益冲突。考虑到中国经济的特点,市场可能会因为经常出现的突然或戏剧性的监管变化而出现大幅波动。

精明投资者的机会

对全球投资者而言,关键的机遇在于,随着A股市场的广泛和市场的相对低效,活跃的基金经理有真正的机会超越主要股指。

在A股市场,散户投资者的主导地位(他们通常不太关注公司基本面)意味着,股票往往会被大幅低估(反之亦然,股票往往会被高估)。

卖方经纪人的覆盖面有限也加剧了市场的信息效率低下;三分之一的市场根本不受分析师的覆盖。

对于国际投资者来说,语言也是一个障碍。A股公司定期发布英文财务报表的公司相对较少,或许不超过20家。

简而言之,对于拥有足够知识和实地资源的选股者来说,在A股市场增加价值的机会是巨大的。最近的数据证实了这一点:下图显示,在过去6年里,中国A股主动基金经理的中值有5年的表现超过该指数(或产生“阿尔法”)。

虽然随着越来越多的机构投资者和国际投资者进入市场,市场最终将变得更有效率,但这种变化可能是渐进的。目前外资持股比例仅为3%,机构投资者仅占中国股市的18%。

图8 在过去的五年里,主动基金经理们的表现如何

资料来源:施罗德、美世和晨星,截至2019年2月。

持有正确的中国敞口平衡

中国内地股市可进入性的改善,意味着国际投资者的前景正在发生变化。此时,中国与全球经济的关系正在持续增长。根据MSCI新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)等基准来管理资金的新兴市场投资者,现在不得不主动选择不要投资于A股。在此之前,他们必须在一个不在基准指数内的市场主动选择增加敞口。

无论是A股,还是任何其他中国股票,都将取决于一系列因素。然而,对国际投资者来说,未来10年,中国股票在其股票配置中所占的比例可能会越来越大,我们认为,中国股票值得长期持有。在中国的这一配置中,A股所占比例可能会出现最大的增长。

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