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负利率在全球产生了什么影响?

2019/10/03 08:57
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众所周知,欧洲各国政府债券的收益率均为负值。本文着眼于负收益政府债券对公司债券的影响,同时考虑到市场混乱所造成的影响以及其根本影响。

众所周知,欧洲各国政府债券的收益率均为负值。在这篇文章中,我们将着眼于负收益政府债券对公司债券的影响,同时考虑到市场混乱所造成的影响以及其根本影响。

负收益率对欧元企业市场的影响已经非常明显;8月份新发行的债券中有20%是0%的固定息票。负收益率现在是45%的欧元公司指数的一个特征,高质量的发行者在10年内的债券处于负收益率。事实上,息差已经收窄,而不是扩大从而为企业信贷提供与之相称或更高的收益率。为什么会这样?

低收益率可以推动投资者行动

在一个收益匮乏的世界,投资者必须决定是留在资产类别内,延长久期或降低信贷质量以提高收益率,还是从流动性固定收益产品转向其他资产类别。另一个选择是向海外寻求收益。

这种追求收益的动机是什么?当固定收益变成“固定成本”时,投资者似乎会有所反应。我们这里没有太多过去的案例研究,但我们可以以日本为例,2016年初,日本国债收益率转为负值。日本的例子有些独特,因为日本公司债券市场的规模相对较小——只有整个政府债券市场的2%——这使得海外市场成为唯一可行的正收益率和流动性来源。2015年底,日本政府债券收益率跌至零,随后又跌至负收益率区间,日本投资者开始大举将资金转移到海外。例如,10年期日本国债收益率在2015年6月至2016年6月期间下跌了80个基点。这些流入海外的资金大部分最初都流入了政府债券;然而,此后流入非政府债券的资金一直在稳步增长。事实上,自2014年以来,有9.5万亿日元(约合880亿美元)流入了海外非政府债券市场。最近,非政府债券投资的增长速度更加迅猛,2019年6月是有记录以来最高的月度资金流。

如果购买海外债券时没有汇率对冲,那么购买它们就会有风险。汇率波动可能会淹没可用收益率的上升。因此,大多数投资者会购买经过汇率对冲的海外债券,通常使用1至3个月的远期合约。然后,考虑变成了货币对冲收益率,它可以显著地改变价值主张。从这个角度看,目前对欧洲或日本的信贷投资者而言,收益率为正的以美元计价的公司债券实际上相对没有吸引力。

不过,对于日本投资者而言,由于缺乏可用日元计价的信贷产品,美国的确提供了规模大得多的企业资产和所有信贷市场中最好的流动性。因此,除非货币对冲债券的吸引力明显下降,否则海外信贷的配置可能会保持相对稳定。

公司债券正受益于积极的技术面驱动力

国内外投资者以美元和欧元计价的公司债券流入投资级公司债券的资金一直是正的。鉴于今年迄今的净发行量下降了7%,这为美国信贷提供了非常积极的技术面驱动力。欧洲已受益于其自身积极的技术面,市场预期量化宽松政策将重新启动。低收益率的副作用之一是企业,尤其是属地美国、在欧洲运行的企业发行了大量低利率欧元债券,他们并没有将揭开对冲回没有。这类企业债发行目前达到了960亿欧元,占整体企业债发行的十分之一以上。

我们的观点是,由于市场的深度和流动性,以及涉及信贷质量(尤其是对保险公司而言)的监管限制,越来越负的政府债券收益率正在推动这种“追逐收益率”的趋势,国内和海外投资级公司债券都是主要的资金流入对象。

如果交叉货币对冲收益率变得不那么有吸引力,特别是如果政府债券开始变得更有吸引力、收益率为正,资金流动可能会逆转。

债券收益率和信贷质量下降

负利率有利于寻求债务再融资或筹集新资金的发行人。这对高收益公司债券发行人来说可能尤为重要。对于投资级发行人来说,低利率可能会刺激并购活动和股票回购,对债券持有人不利。当然,负收益率并不是孤立存在的,它通常反映的是经济疲软,根据经济疲软的程度,可能会出现信贷质量恶化,而其他因素都一样,这应该反映在更广泛的利差上。

负利率对银行业的影响

银行和保险公司还面临着来自低利率的另一个挑战,即净息差受到压力。以瑞士国内银行为例,以及欧洲各银行最近几个季度的盈利情况,我们可以看到,较低的负利率对银行盈利能力产生了个位数的影响。然而,在许多这样的案例中,我们看到,银行通过降低成本或加强其他收入来源等方式减轻了影响,使它们的盈利潜力保持不变。正如我们下面的分析所表明的,我们预期未来会产生同样的影响。

鉴于我们在过去几年看到的资本大幅增长,我们认为,对于那些从根本上实力雄厚、业务多样化的银行来说,这不是一个信贷问题。相反,我们认为低利率和负利率对股市的影响要大得多,对信贷的影响要小得多。银行股价在过去一年左右的时间里大幅下跌,以及与债券息差的脱钩,都证明了这一点。下图显示,随着银行类股跌至低点,次级银行息差的反应越来越小。

总结

尽管信贷基本面仍是决定企业债券利差的主要因素,但全球政府和企业市场上的货币对冲收益率范围,正日益影响着对企业资产类别的需求。

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