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风暴过后:回购市场的下一步

2019/10/16 14:52
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美国回购市场近期压力的一个显著特征是,货币政策、银行监管、国债发行和企业纳税等因素的发展都加剧了压力。

美国回购市场近期压力的一个显著特征是,货币政策、银行监管、国债发行和企业纳税等因素的发展都加剧了压力。尽管这些因素可能导致短期货币市场利率在中期内继续出现分歧,但货币政策机制可能会在短期内解决并缓解近期出现的压力。

金融危机开启了美联储持有的银行超额准备金大幅增加的时代,任何对准备金水平的重大短期调整都可能对现金融资市场产生广泛影响。在美国经济走出金融危机的几年后,美联储开始缩减其资产负债表上的资产规模(即美国国债和机构MBS),这导致其资产负债表上的负债部分也出现了类似的缩减。最近的统计数据显示,超额准备金降至约1.35万亿美元,比危机后的峰值低了约1万亿美元(见图1)。

巧合的是,出于监管目的,即流动性覆盖率(LCR)和净稳定融资比率(NSFR),这些准备金也集中在国内最大的银行机构内,并不能无限地与回购市场等其他货币市场替代品进行互换。

尽管美联储意识到了准备金减少的潜在负面影响,并在2019年7月降息25个基点的同时,停止了资产负债表缩减,但最近回购利率的波动无疑出乎意料。近月尾、季末以及其他方面美国公债的大规模结算所出现的融资压力升高的"信号"已经迅速且相对不为人所注意。然而,该体系可能已经达到了一个临界点,即超额准备金水平变得缺乏弹性,任何对现金融资的边际需求,都将对回购融资产生越来越大的影响。美联储不会忽视这一点。

完美风暴

由于企业缴税、美国国债发行结算、财政部一般账户余额上升和美联储的超额准备金下降,市场参与者一直期待融资成本的潜在边际上升。当这些因素在9月16日相撞,条件迅速变成了完美风暴。

由于上述因素导致大量资金消耗,融资市场于16日(周一)正常开市,尽管有些偏高。然而,周二的融资时段以4%左右的高利率开始,随后迅速攀升至6%,并在接近9%的水平见顶,当天的利率中值为5.25%(图2显示了近期一般抵押品回购利率的飙升)。2.30%的有效联邦基金利率超出了美联储设定的2.0% -2.25%的目标区间。显然,美联储有理由做出回应。

反应函数

继周二上午观察到的回购和有效联邦基金利率飙升之后,纽约联储的公开市场部门做出了自2008年以来的首次公开市场操作。纽约联储宣布以国债、机构债和机构MBS为抵押品,通过拍卖向一级交易商提供750亿美元的隔夜现金。这缓解了融资压力,回购利率也随之回到2.50%的区间。纽约联储之后还宣布将进行一系列的14天长期回购操作,帮助缓解季度末频繁的资金压力。

虽然临时公开市场操作(TOMOs)是缓解融资压力的第一道防线,但纽约联储和联邦公开市场委员会(FOMC)可能会采取进一步措施。

美联储主席鲍威尔在9月18日FOMC会议后的新闻发布会上提到了永久市场操作(POMOs)的可能性。这将包括直接购买国库券、票据和/或债券,再次开始增加系统中的超额准备金水平,以帮助缓解未来的资金紧张。

美联储正在考虑的另一个选择是常备回购便利(SRF)。这样的安排有两个目的:首先,为一级交易商和规模较小的机构提供无限的日内现金融资渠道,而不是抵押品融资;其次,允许拥有巨额超额准备金余额的大型商业银行,考虑用流动性无限大的美国国债回购来替代流动性无限大的流动性准备金,而不是大部分准备金。这将有效地作为隔夜回购利率的上限,并允许美联储在一个走廊系统内控制货币市场利率——也就是利率。在美国,SRF将位于走廊的高端,而逆回购工具(现金供应者可以将多余的现金投资于美联储)将位于走廊的低端。

对货币政策的影响

美国国债回购利率是货币政策实施的关键因素之一,美联储不会允许货币市场的大幅波动导致金融状况不必要地收紧。此外,在2017年,替代参考利率委员会(ARRC)在鲍威尔(当时的美联储理事会成员)的巨大影响下,开始从LIBOR作为无风险的短期利率向SOFR(有抵押隔夜融资利率)的转变,后者是美国国债回购的同义词。美联储不能拿SOFR作为倒数第二个无风险的短期参考利率来冒险,在上周的波动之后,美联储可能会“不惜一切代价”确保从现在开始回购市场的平稳运行。

拓展阅读:《美联储宣布重启“绝非QE”的资产购买政策》

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