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危险组合:宽松货币政策+宽松金融监管

2019/10/17 16:24
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对照中文英文原文
在货币政策放松时放松金融监管的危险在于,随着金融监管的放松,金融中介机构的抗压能力下降,负面冲击将被放大得更大,从而在下一次衰退中造成更大的就业和财富损失。

本文作者为布鲁金斯高级研究员、前美联储经济学家Nellie Liang,她曾被特朗普提名为美联储理事候选人,不过后来决定不再考虑担任美联储理事,白宫应她的要求撤回提名。

在我们一生中最严重的金融危机过去十年后,金融监管随之收紧,金融稳定面临的风险正在上升。原因是在美联储降息以抵消贸易紧张加剧带来的风险之际,金融监管正在放松。在商业周期的这个时候,这不是一个好的组合。它极大地增加了下一次衰退(无论何时发生)将是严重的风险,因为金融失衡加剧将放大这一风险。

与美联储一样,我一直将美国金融稳定面临的总体风险评估为“温和”。银行系统拥有更多的资本,影子银行体系已经受到了控制,这些更稳定的金融中介机构是抵消其它地区金融脆弱性的关键力量。脆弱性包括:公司债券和贷款的信贷风险补偿很低,商业地产的资本化率(租金收入与价格之比)处于历史低位。公司负债率创历史新高,债务增长集中在质量较差的公司。此外,一些共同基金在承诺每日流动性的同时,持有流动性较差的杠杆贷款和公司债券,这是一种高风险的错配。

鉴于目前的情况,监管机构应该确保金融业的实力能够承受未来的风险,而不是削弱它,但这不是美国正在发生的事情。最近放松监管的举措表明,金融稳定风险正处于一个转折点。在全球追逐收益的背景下,由于利率维持在低位,杠杆化的动机将继续增强。那些“温和”的漏洞可能会迅速“升级”,就像它们在导致2007年至2008年危机时所做的那样。

诚然,监管机构最近采取的一些行动有效地简化和提高了金融监管的效率,比如放松了对资产规模低于2,500亿美元的银行公司的监管。但其他措施明显增加了这样的风险,即一旦经济陷入低迷,金融业将没有足够的弹性来支撑经济。

首先,金融稳定监督委员会(Financial Stability Oversight Council,简称FSOC)的退出,可能导致影子银行体系再次出现重大漏洞。FSOC是2010年《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)设立的一个委员会,旨在识别风险,并应对金融稳定面临的新威胁。如果非银行金融机构的困境可能导致更广泛的金融体系和经济出现重大问题,FSOC有权力和责任将它们列为具有系统重要性的机构。尽管指定程序需要改进,但FSOC已经改变了规则,不太可能将非银行金融机构指定为具有系统重要性的机构。但是,不管金融公司的章程如何,它们都可能出现具有系统后果的脆弱性,如过度杠杆和资金错配,这就是AIG、GECC和其他非银行金融公司在危机期间接受政府援助的原因。FSOC有效地阻止了这一工具的使用,从而消除了这些公司自我限制导致系统风险的活动的动机,从而避免被指定为系统风险。它更有可能在受监管的公司之外形成漏洞,使系统性问题更难衡量、评估和预防。

FSOC表示,它将强调一种基于活动的方式,并依靠证券交易委员会(SEC)和国家保险监管机构等主要监管机构来降低金融稳定风险,而不是关注单个公司。但目前尚不清楚FSOC或监管机构是否有权力减少基于活动的系统性风险。它们能做些什么来降低银行或私人基金发放的贷款所带来的不断上升的金融稳定风险?FSOC在没有强有力的可行替代工具的情况下限制指定的行动,使整个金融体系更加脆弱,当资产价格下跌、许多拥有共同持股的公司被迫去杠杆化时,信贷中断和市场失灵的风险更高。

与此同时,美国国会一直在努力废除对货币市场共同基金(MMF)的重要改革,如果改革成功,这些努力将加剧影子银行的风险。美国证券交易委员会在2016年实施了这些改革,以修复主要货币市场基金的显著脆弱性。在优先MMF因其持有的雷曼兄弟(Lehman Brothers)票据亏损而“跌破1美元”之后,这种脆弱性变得非常明显。这一事件表明了挤兑的代价高昂:许多MMF的投资者抢在别人之前赎回他们的股票,以避免任何主要损失,扰乱了美国最大公司的信贷流动,并促使政府出手救助。拟议废除的改革将允许持有非国债证券的机构主要市场基金和免税市场基金再次承诺以每股1美元的价格赎回,从而掩盖潜在风险。这将鼓励人们回归高度依赖短期融资的影子金融体系,并形成一种人们再熟悉不过的动态,有可能导致信贷市场遭到投资者挤兑的严重破坏。

在银行业,后危机时代的改革旨在加强银行实力,防止纾困(bailouts),并确保银行在经济下滑后有足够的资本吸收损失,同时仍能提供信贷支持经济。根据新规则的经验,监管机构一直在通过调整和简化监管和监督来改进改革。但最近提出的一些改革建议可能会导致目前对系统最重要的公司减少资本缓冲,尽管没有迹象表明资本限制了对家庭和企业的贷款。这意味着,在未来经济衰退特别需要贷款的时候,银行将处于更弱的地位。

美联储实施的压力测试支持这一目标,即确保银行能够在经济低迷时期继续提供信贷。例如,当经济形势良好时,压力测试假设的失业率上升幅度比经济疲软、失业率已经上升的情况要大。然而,事实证明,对最具系统重要性的银行进行的压力测试得出的净损失估计(损失减去收益风险加权资产)并不像设想的那样逆周期。2019年的压力测试净损失估计低于2018年,也低于2014年以来的任何一年。相反,自2014年以来,要求银行将股东派息(股息加上股票回购)包括在内的要求,对防止压力测试资本金要求下降更为重要。

美联储最近提出了一项改变,除了停止包括股票回购之外,还将终止在压力测试方案的前四个季度支付股息。单独取消预期股息将导致明年风险加权权重约0.5个百分点的压力测试所需的资本减少。

美联储可能会抵消这种减少资本,如通过增加逆周期资本缓冲(新巴塞尔III资本要求时可以增加系统性风险正在上升和系统性风险减弱时释放),但这种变化将会消除控制股息的重要动机。高分红派息比例意味着当预期损失开始上升时,银行系统将保留较少的资本:银行将希望继续支付股息,因为削减股息通常被视为一个负面信号,其结果是股价下跌幅度大于削减股票回购。

2008年,股息几乎是股东分红的60%,即使在预期损失开始上升时,银行保持股息支付,支付了风险加权资产的0.75%。相比之下,2018年股东总派息占风险加权资的1.8%,股息占股东分红的30%,这是一个更好的资本留存前景。(尽管新巴塞尔协议III规定,如果资本金低于监管规定的最低要求和缓冲要求,银行就必须削减股息,但压力测试中的“融资前”特征,鼓励金融机构在计入损失之前节约资本,以便计算资本充足率。)

除了这些潜在的监管变化外,银行还向监管机构传达了一个信息,即减少对银行承销标准的审查。监管机构通常无权在不良承销标准所构成的风险被银行剥离时(例如通过证券化)对其进行处罚,即便不良承销对整体经济构成了风险。但监管机构甚至对银行资产负债表上的贷款也要求严格的承销标准的权力受到了质疑。政府问责局在应国会要求进行的审查中表示,杠杆贷款的监管指导构成了一项规则,这意味着如果没有制定规则,监管指导就无法执行,并需要接受国会的审查。

总之,金融稳定风险正在上升。金融监管正在放松,尽管我们应该预料到,随着放松货币政策以缓解贸易紧张加剧带来的不确定性,金融脆弱性将上升并变得更加复杂。20国集团在金融危机刚结束时提出的金融改革指导原则是抵消金融监管的顺周期效应,以减少金融体系对经济衰退的显著放大。如今,当货币政策为支撑经济而降息的空间越来越小时,这一原则就显得更加重要了。但最近的行动与20国集团的呼吁背道而驰。其结果是,随着金融监管的放松,金融中介机构的抗压能力下降,负面冲击将被放大得更大,从而在下一次衰退中造成更大的就业和财富损失。

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