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从建设周期和价格周期看澳洲房地产

2019/10/21 16:26
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尽管利率普遍相同,全国各地的房地产市场还是存在差异,这是为什么?

澳洲联储副行长德贝尔(Guy Debelle)在悉尼特许金融分析师协会澳大利亚投资会议上的演讲。

房地产市场对澳大利亚经济有着广泛的影响。这是最受欢迎的话题,如果你认为房地产市场就是澳大利亚经济,那是可以理解的。事实显然并非如此。但与此同时,住房市场的发展,无论是现房市场还是住房建设,其影响都比简单数字所显示的更为广泛。

众所周知,但住房周期往往与其他事件同时发生。例如,上世纪90年代初的房地产市场低迷与90年代的经济衰退是同时发生的。因此,很难完全将房地产市场本身的直接影响与其它因素隔离开来。我们的模型在一定程度上做到了这一点,但它们也往往会遇到理清各种因素的问题。

在过去的几年里,住房周期朝着不同的方向发展,在全国范围内也有相当大的差异。建筑和价格周期显然高度相关。两者都反映了供求的标准经济力量。这两个周期通常是同步的,但这次不是。因此,当前的周期为更清楚地理解住房建设周期和房价周期的不同影响提供了可能性。这两个周期在全国各地城市的巨大差异也意味着我们可以分离出一些宏观经济因素的影响,这些因素在全国各地都很普遍,因此不应该成为各州差异的驱动因素。特别是,全国各地的利率都是一样的。

今天我将讨论住房市场的演变及其对经济的影响。一些传输渠道的出现是意料之中的,另一些则出乎意料。

我先讲建设周期,然后是价格周期。接下来,我将研究这两个周期分别是如何影响到整体经济的活动和通胀的。最后,我将关注贷款方面的发展。

建设周期

澳大利亚的住房建设周期在去年年底明显下降。这结束了从2012年开始的全国水平的长期上升。住房市场的低迷并不是在利率上升之前发生的。这使得它成为一个特别不寻常的周期,因为在过去几乎每一个房地产周期之前都伴随着利率上升。这一次,供求关系至关重要。

这一周期始于本世纪头十年中期人口增长的提速,总体上是出人意料的。建设(供应方面)需要一段时间来应对需求的增长。它在2012年左右开始,之后四年坚实地上升。

导致供应反应缓慢的一个因素是,中高密度住宅的比例处于历史高位。图1显示,目前在高密度住宅上的投资支出几乎与独立式住宅一样多,每2.5个高密度公寓的投资支出相当于一个独立式住宅。

图1

高密度住宅的施工工期较长。考虑到开发商正试图同时出售更多住宅,高密度的开发项目在进行之前还需要对需求有更大的确定性。这也与售前融资有关。而且,一旦建造工作真正开始,建造高密度的住宅大约需要两年的时间,而独立式住宅大约需要9个月的时间。

更高密度的建筑所占比例越大,意味着建筑对需求变化的响应在上升和下降的过程中可能就越慢,因为一旦开始,更高密度的建筑就更难停止。虽然在悉尼和墨尔本,高密度和独立式住宅的建造在城市的不同地区,但通常情况下,独立式住宅的建造比高密度的建造更加灵活。

建设周期主要是东海岸的故事,尤其是墨尔本和悉尼。西澳大利亚也有自己的建设周期,这在很大程度上是由资源繁荣推动的。西澳周期显示了收入和人口动态对推动建筑和价格周期的重要性。资源投资的繁荣使西澳的人口动态发生了显著变化。人口增长从2002年的1.1%上升到2008年顶峰时的3.5%。随着资源的繁荣,人们的收入也大幅增长。建设方面的反应再次滞后。但一旦资源周期转向、收入也下降,强劲的移民流入就会转向移民流出。住房建设继续在周期的转折点之后进行,这有助于形成价格动态,我很快就会讲到。

强调东西海岸建筑周期差异的一个原因是为了说明,尽管利率普遍相同,全国各地还是存在这些差异。这意味着,不仅仅是利率对住房市场有影响。人口增长、收入和供应方面的滞后等其他基本面因素是建筑和价格周期的重要驱动因素。也就是说,利率确实发挥了重要作用;融资成本是一个重要的考虑因素。

自2012年以来,住宅建设占GDP的比例在2016年初增至6%,并在随后3年保持在这一水平。这是自2006年以来的最高比例。虽然本世纪头十年中期,供应对人口增长的反应需要一些时间,但它最终还是到来了。供应的增加解决了需求的增加。因此,建筑业活动下降并不令人意外,尤其是在外国需求下降的同时,国内投资者的需求也在下降,而房地产市场的价格正在下跌,信贷环境正面临收紧。

自2018年9月以来,住宅建设活动下降了9%。这种下降广泛存在于独立住宅和高密度住宅,以及用于翻新(国民经济核算术语中的改建和扩建)的支出。尽管如此,仍有大量工作待完工工程,特别是新南威尔士州和维多利亚州的高密度项目,尽管在大多数州有所下降(图2)。

图2

我们曾预计今年大部分时间建筑活动将保持在相当高的水平,但它的下降速度快于我们的预期。高密度住宅的下降比在独立式住宅更大,但两者规模仍然都相当大。即便如此,建筑活动的低迷仍将持续。与2017年末的峰值相比,建筑许可数量减少了40%左右(见图3)。

图3

我们预计,明年住宅投资将进一步下降7%,而且有可能下降更多。鉴于住宅投资占GDP的比重约为6%,这将直接导致GDP增长从峰值水平下降约1个百分点。

不过,考虑到住房建设与经济其他领域的联系,住房建设低迷对整体经济的影响可能会略大于1个百分点。例如,住宅建筑部门通过建筑师、绘图员和建筑工程师与商业服务部门建立联系,通过钢铁、砖块等与制造业部门建立联系。住宅建筑行业本身约占总就业人数的2%。但从更广泛的角度来看,与住宅建筑行业密切相关的就业比例略低于6%(见表1)。

表1 与住宅建设相关的就业占总就业的比重(2016/17年,%)

随着住宅建筑行业在明年继续下行,这些行业也将感受到冲击。然而,在这听起来过于悲观之前,有一些缓解的方法。首先,根据他们拥有的技能,这些工人中的许多人可以转移到非住宅建筑行业,该行业的活动水平很高,而且在未来一段时间内可能仍将如此。这包括高水平的基础设施支出,但不限于此。

其次,虽然在未来一年左右的时间里,经济前景可能会出现明显的下滑,但我们在建筑行业的一些联络人表示,他们可以透过经济活动的低谷看到另一边。虽然供应的增加最终满足了早先的需求增长,但考虑到人口增长,需求将继续增长,但供应将下降。因此,在可预见的未来,很可能再次出现短缺。因此,一些大型开发人员告诉我们,他们准备在即将到来的活动低谷期间留住员工。尽管如此,在未来一段时间内,在住房领域相当普遍的小型承包商的前景并不乐观。

价格周期

现在我将谈谈房价周期,它主要是关于现房市场的。大约70%的房屋销售来自现有的房屋库存。即使在去年建设周期的顶峰时期,也就是在现房市场的销售数量下降之际,成交量最多也有50%来自新建住宅。

注:在澳洲,相对于新房而言,现房(established dwelling)指在递交贷款申请前已建成12个月或以上,或曾有人居住的住宅。

显然,现房市场和新房市场是密切相关的。每个人都必须生活在某个地方,这一不可避免的事实将他们联系在一起。这是房地产市场的一股根本力量,我们必须时刻牢记这一点。每个住所住多少人可以改变,但这通常是缓慢的。它受到影响平均家庭规模的社会力量以及价格、租金和收入等经济力量的影响。

房价周期也发生了转变,但与建设周期相反(图4)。各州的情况又大不相同。它也因州内不同的城市而异,甚至因城市内不同的区域而异。这些差异在很大程度上反映了不同的人口动态,特别是移民流动。反过来,这也反映了就业和收入的差异,以及住房成本的差异。

图4

悉尼和墨尔本的价格周期反映了与我之前谈到的建筑周期类似的动态。需求的增长大大超过了供给的增长。需求增长的部分原因是利率下降,但显然还有其他因素,如人口增长和外国需求。这些因素在不同的城市表现不同,导致了价格动态的差异。但是,值得记住的是,相同的利率适用于全国所有的城市在它们不同的价格周期中。过去10年的情况尤其如此。这与上世纪90年代中期至本世纪头十年中期的周期形成了对比,当时的周期更为一致,也更明显地与名义利率结构的向下调整有关。

墨尔本和悉尼的周期尤其明显。从2012年到2017年,这些城市的房价分别上涨了58%和75%。2017年价格下降。同样,这也不是利率上升的结果。在很大程度上,考虑到价格的大幅上涨,这个周期可能会转向,尽管很难预测它的确切时间。新住房供应的增加和外国需求的下降也有贡献。2014年前后的贷款标准收紧也起到了一定作用。一旦价格开始下跌,投资者就会撤出,不愿在下跌的市场中买进。这进一步加剧了价格的下行压力。墨尔本和悉尼的房价分别下跌了11%和15%。

在过去的几个月里,墨尔本和悉尼的经济周期再次转向。这与较低的现金利率和抵押贷款利率,以及APRA最近对利率门槛的变化是一致的。此外,价格下跌的幅度可能足以重新点燃一些需求。

与此同时,珀斯和达尔文的房价持续下跌。在这两个地区,较低的利率还不足以抵消其他推动房价上涨因素的影响,包括人口增长大幅放缓。其他城市的情况则较为温和,无论是在上升还是下降的过程中。

今年早些时候,房地产市场的成交量降至历史低点,尽管价格周期出现逆转,但目前才刚刚开始从低点回升。成交量占住房存量的比例降至30多年来的最低水平(图5)。这种低周转率对宏观经济产生了一系列影响,我将很快谈到这些影响。

图5

在此之前,我将简要讨论负净值。房价下跌加剧了人们对负净值的担忧。负净值本身并不一定是个问题,尽管家庭宁愿没有在市场高峰期购买。相反,如果这些家庭在管理抵押贷款时遇到问题,尤其是在他们即将失业的情况下,负净值会增加他们的脆弱性。

我们估计大约3.75%的抵押贷款余额处于负净值。这一比例高于一年前的2%左右。其中超过一半在西澳州和北领地,而这两个州五分之一不到的余额是负资产。虽然对于这些家庭来说,这显然令人担忧,但是这些区域的贷款只占整个澳大利亚的不到2.5%。

其他对经济的溢出效应

早些时候,我谈到了住宅建设低迷对经济的直接影响,以及包括就业在内的其他经济领域的一些溢出效应。这在一定程度上反映在小企业收入的下降上,这在国民核算中表现得很明显。混合收入总额(主要是小企业收入)在过去一年下降了3.8%。部分原因是干旱造成的农业部门收入下降,但相当大一部分原因是住宅建筑部门承包商收入增长缓慢。这导致了家庭收入的整体历史性低增长,从而导致了消费的低增长。可支配收入增速从2017年底的4%放缓至2018年底的2%。我们估计,这解释了最近消费放缓的一半左右。

房价下跌也导致了家庭财富的减少。我们对财富效应的标准估计是,房价下降10%,将导致家庭消费下降1.5%。鉴于已经出现的房价下跌,我们估计这是近期消费增长放缓的另一半原因。

如图5所示,房价下跌的同时房屋成交量非常低。因此,部分“财富效应”可能与这样一个事实有关(这并不奇怪):当人们搬家时,他们往往会同时购买大量家居用品,比如家具。在过去,房价和成交量是同步变动的,因此很难确定每个渠道的影响。但价格开始恢复增长,但成交量到目前为止只有从低点回升一点,我们对于消费的拖累因素有了更好的了解,因此消费的前景可能取决于房价周期。

房价和成交量的下降也降低了各州政府的印花税收入。但总体而言,这并没有导致各州政府大幅改变支出计划,因此也没有产生顺周期影响。

对衡量的国内生产总值(GDP)增长的一个相关影响,是成交量下降对国民账户中一个名为“所有权转移成本”的项目的影响。这些账户中鲜为人知的部分是用来衡量房地产转让成本的,比如印花税和支付给房地产经纪人和律师的费用。截至今年3月的这个季度,这些成本支出同比下降逾20%,GDP总增长率下降了约0.4个百分点。我们在GDP预测中没有充分考虑这一点,这也是GDP增速低于预期的部分原因。

通货膨胀影响

房地产对经济其他领域的影响超出我们预期的另一个领域是其对通胀的影响(图6)。CPI篮子中与住房相关的两个最大组成部分是房租和自住业主的购房,这两个部分加起来约占CPI篮子的六分之一。(要注意的是,现房价格并不直接计入CPI。)这些组成部分的通胀率处于历史低点附近,反映了房地产市场的状况。

图6

自2017年以来,CPI的新住宅购买部分反映了建造高密度住宅的成本,以及新建独立式住宅的价格(在此之前,它不包括高密度住宅的成本)(图7)。令人惊讶的是,尽管房地产行业的活动在2017年和2018年处于历史高点附近,但建筑成本并没有受到太大压力。因此,这个来源的通胀得到了控制。最近,随着建设周期的放缓,以及对新住房的需求大幅下降,开发商一直在提供折扣。这些不是以价格折扣的形式,而是以附加的形式,如一个新的厨房,更好的装修等。开发商这样做是为了限制降价对其他潜在销售的溢出效应。澳洲统计局将这些实物折扣视为质量改善,转化为CPI中独立住房成本的实质性降低。

图7

在租金方面,住房存量的大量增加,特别是高密度住房,对租金产生了影响,特别是在悉尼,那里的租赁空置率在6月份急剧上升,达到16年以来的最高水平(图8)。因此,广告租金正在下降,在悉尼,反映现有租金的CPI中的租金通胀部分接近于零(图9)。墨尔本的空置率一直很低,因为新增住房供应的大幅增长已被强劲的人口增长所吸收。因此,墨尔本的租金涨幅一直维持在2%左右。相比之下,珀斯的租金自2014年以来下降了22%,尽管下降的速度已逐渐放缓,因为新公布的租金有所上升,而空置率已开始下降。

图8

图9

贷款条件

最后,有必要研究一下贷款条件和信贷增长,以及它们与建筑和房价周期之间的相互作用。我的主要观点是,家庭住房信贷增长放缓主要反映了住房周期,而非推动了它。也就是说,信贷增长放缓主要是一个需求问题,而非供应问题。

我去年11月讲过这个。当时我说,我没有看到太多信贷紧缩的迹象。事后来看,仍然支持这一评价。从2014年开始,贷款标准收紧。但首先,住房贷款继续快速增长。2018年,贷款标准进一步收紧,主要是通过加强现有政策的执行力度。但大部分收紧措施都是在那之前实施的。信贷增长在2017年年中开始大幅放缓(图10)。投资者的需求已经放缓到如此程度,以至于近几个月投资者的未偿信贷存量实际上已经下降。在我看来,这主要是由于房价下跌导致的投资者需求下降,而不是贷款条件收紧的影响。

图10

在整个过程中,对优质借款人和标准贷款申请的竞争一直很激烈。最后,很难区分需求和供应的影响,但这种激烈的竞争表明,需求大于供应。

我们看到许多借款人利用这种竞争,通过再融资降低利率。再加上从仅付息贷款转为本金和利息贷款,相当于可变抵押贷款利率每月减少大约一个基点。鉴于新贷款的利率比自住业主的平均未偿贷款利率低约30个基点,上述情况仍有大量发生的空间。

这让我想到一个问题:既然抵押贷款利率下降了,接下来会发生什么?在最近现金利率下调75个基点之后,可变抵押贷款利率平均下降了约60个基点。

利率处于历史低位。我们会看到借贷的实质性增长吗?虽然房地产市场的成交量仍然很低,但信贷增长可能会保持在低位,即便房价回升。鉴于收入增长缓慢,家庭在借贷意愿方面可能更为保守。贷款机构正在实施比过去更严格的标准。这两种因素很可能结合在一起,导致贷款增长比过去更加温和。

贷款批准数量已开始上升,但我们尚未看到这一趋势传导至住房信贷增长的回升(图11),无论是自住业主还是投资者,其贷款利率都保持在历史低位。我们密切关注的一个问题是,家庭在多大程度上选择利用较低的利率来更快地偿还抵押贷款。在贷款批准数量增加的同时,信贷增长却没有增加,这是显而易见的。

图11

虽然我认为住房信贷放缓更多是需求疲软、而不是供应紧缩的结果,正如我去年11月所说,在我看来,“紧对开发商的贷款对经济前景的影响,似乎比收紧对家庭贷款标准的直接影响更大。收紧贷款标准改善了风险。与此相关的是,鉴于房地产被广泛用作小企业贷款的抵押,对小企业贷款的影响可能也会更大。”差不多一年过去了,情况还是这样。

结论

现在让我把这些集合起来。建筑行业正在大幅下滑。澳洲联储的联络人表明,对新住宅和公寓的需求一直保持在2018年底的低水平附近。新房销售和建造之间的典型滞后意味着,住宅投资的下降将持续一段时间,尽管现房市场最近出现了企稳的迹象。我强调指出,这对经济的影响大于建筑业下滑的直接影响,对经济其他领域和通货膨胀都有显著的溢出效应。

高密度建筑的长交付时间意味着供应响应可能是缓慢的。向开发商提供贷款的严格条件可能意味着它将更加漫长。如果没有有效的供应响应,需求增长将导致更大的价格响应。从金融稳定的角度来看,如果没有伴随着借贷的实质性扩张,这就不是一个大问题。房价上涨显然会对分配产生影响,但货币政策并不能很好地解决这个问题。

货币政策关注的是通胀和失业的总体结果。在这方面,失业率比今年年初稍高,工资没有太大的上涨压力。反过来,这也导致通胀结果长期低于中期目标区间。因此,澳洲联储最近几个月决定放松货币政策。这些行动考虑到了我今天谈到的住房周期的预期演变。通过这些行动,我们正寻求在实现充分就业和通胀目标方面取得更有保障的进展。

货币政策关注的是通胀和失业的总体结果。在这方面,失业率比今年年初稍高,工资没有太大的上涨压力。反过来,这也导致通胀结果长期低于中期目标区间。因此,美联储最近几个月决定放松货币政策。这些行动考虑到了我今天谈到的住房周期的预期演变。通过这些行动,我们正寻求在实现充分就业和通胀目标方面取得更有保障的进展。

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