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说、听、理解:货币政策沟通的艺术

2019/11/04 16:31
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对照中文英文原文
新西兰联储助理主席解释了为什么在8月会议上决定降息50个基点。

新西兰联储助理主席兼经济、金融市场和银行业务总经理Christian Hawkesby在第11届英联邦银行全球市场年会上的演讲,有删节。

介绍

双向沟通对于有效的关系至关重要。为了强调我的意思,我将带您了解我们正在进行的变化,以及我们如何努力提高我们与金融市场共享的信息的质量——“演讲”。我还将解释我们如何理解来自金融市场的信息——“理解”和“倾听”。

我们立即面临的一个挑战是,新西兰联储的角色,与许多其它央行一样,经常被公众误解或不为人知。

新西兰联储今年沟通的一大重点是通过各种新方式接触更广泛的利益相关者。最近的一个例子是我们的未来现金计划,以更好地了解人们如何使用现金及其在我们社会中的相关性。就我个人而言,我感到非常自豪的是,这场关于现金的讨论得到了大约2400人的回应——其中许多来自组织、社区和个人,他们以前从未与新西兰联储有过接触。

我今天在这里的评论重点是我们的传统观众,像你们。作为金融市场的参与者,你们已经对我们作为央行的角色有了深刻的理解。但是,重要的是不要忘记以一种容易理解的方式与我们所有的听众交流。

回顾我在金融市场工作的过去20年,可以清楚地看到,固定利率和外汇市场密切关注着关键央行行长们的一言一行。自全球金融危机(GFC)以来,这种情况似乎进一步加剧。

事实是,各国央行和你们一样,都在努力应对经济发展和金融市场动态的不确定性。在理解我们周围的世界时,我们也容易受到同样的弱点和挑战。

那么,当我们面临这种不确定性时,我们该怎么做呢?今天我将讨论央行透明度的好处,以及它的局限性和陷阱,以及它如何影响我们在一个不确定的世界中进行沟通和决策的方法。

央行透明度的好处

首先,了解一些历史是很重要的。

几个世纪以来,中央银行实际上是沉默的。即使到了上世纪80年代和90年代初,央行行长们仍然“故意不透明”。

在这之后的一段时间里,前美联储理事格林斯潘因其“建设性的模棱两可”而闻名。他最著名的一句话很好地说明了当时解读央行行长有多么困难:“我想我应该警告你,如果我说得特别清楚,你可能误解了我的话。”前英格兰银行行长默文·金将当时的货币政策描述为“一种魔术师们在秘密中练习的黑暗艺术”。

自上世纪90年代中期以来,央行之间的沟通经历了一场重大变革。

公众对信息的更大期望是容易获得和理解。这是一种与金融市场和整个社会更广泛、更深入的接触。因此,演讲和官方出版物变得更加频繁,各国央行也越来越多地利用这些手段,有意地传达它们对经济状况和利率前景的看法。

衡量央行的透明度不是一门精确的科学。然而,新西兰联储较早采用了更透明的方法,并始终在透明度排行榜上名列前茅:根据最广泛使用的透明度指标,新西兰联储排在第三位,仅次于瑞典央行和捷克央行(图1)。

自上世纪90年代末以来,我们对金融市场保持透明的一个关键方法是公布对未来短期利率走势的预测。如今,只有少数几家央行这样做。

图1 1998年至2014年全球Dincer-Eichengreen透明度指数评级

我们认为,发布一整套经济预测(包括我们的政策利率)有三个主要好处。

首先,通过分享我们对经济和货币政策预期的研究和专业知识,我们可以为个人和企业提供更多信息,帮助他们做出更明智的经济决策。

其次,公布未来利率走势,可以使中长期利率水平与我们的政策目标相一致。这一点意义重大,因为整个收益率曲线(而不仅仅是短期官方现金利率)都会对经济活动产生影响。

第三,我们的预测传达了我们对货币政策重要因素的内部看法,以及这些因素如何随着新信息的出现而改变。通过公开陈述这些观点,市场和公众可以让我们信守诺言,保持诚实。随着时间的推移重复这个过程也可以帮助我们说明我们是如何从过去的经验中学习的。这最终会建立信任。

我们预计,随着时间的推移,透明度和一贯做法的结合,将有助于市场了解美联储对新数据和经济发展的反应。如果我们进行有效的沟通,市场能够预测到政策的影响,那么当新的经济数据出现时,市场应该对经济信息做出反应,而不是等待我们发布政策声明。

你可以把这看作央行与金融市场沟通货币政策的目标。因此,利率应该自然地调整到与中期价格稳定和最大限度的可持续就业相一致的水平,而不需要央行的持续讨论和干预。

研究告诉我们,在这一实践中最有效的国家往往经历较少的利率波动,对货币政策的变化反应较小。

在新西兰,长期以来的证据表明,我们的沟通相对有效地传达了我们对金融市场的态度。例如,图2显示了我们的货币政策声明之间的90天利率的市场预期的变化,以及新西兰联储自己的一年期利率预测的变化。正如你所看到的,这两者相当接近。

图2 货币政策声明之间的一年期利率变化

央行透明度的限制

虽然透明度有很多好处,但了解向市场提供过多信息的局限性、一些潜在成本和意外后果也很重要。

首先,发布预测可能会描绘出一种虚假的精确感。

实际上,预测中固有的不确定性意味着经济几乎总是会朝着与我们预期不同的方向发展(图3)。因此,市场参与者理解我们的利率预测是基于若干假设和我们在做出预测时对经济的理解,这一点极为重要。随着这些变化,我们对经济的看法也需要改变。

图3 实际90天的利率与预测

发布预测的第二个限制是,它可能会抑制政策制定者改变观点、适应新经济数据和发展的积极性。

近年来,新西兰联储在2014年14月启动加息周期是否是个错误的问题上受到了质疑。在我看来,当时的情况是令人信服的,央行耐心地等待着开始一个紧缩周期。我认为更有趣的问题是,一旦全球前景和国内数据在2014年迅速走弱,发布一份对未来一段时期有很强收紧倾向的预测,是否会影响到调整所需的时间。

透明度的第三个限制是它可能产生的噪音——一个例子是,如何捕捉一个负责设定利率的委员会中个别成员观点的多样性。

每个成员定期分享自己对经济和政策前景的看法,可能会让金融市场更难解读集体集体的反应喊出。当我在英国央行工作时,我总是记得公关主管曾抱怨过各种声音的不和谐。增加个人观点的透明度也会鼓励这些人在新信息出现的时候继续持有以前发表过的观点,因为他们害怕被认为是在“让步”自己的立场。

这些限制的一个悖论是,更大的透明度并不一定等于市场参与者和公众的透明度的提高。仅仅因为可以获得更多的信息,并不一定意味着听众将对央行如何以及为何做出决策有更深刻的理解。

在最近的一篇对美联储通讯的评论中,Stephen Cecchetti阐述了货币政策声明和媒体发布变得更长更复杂的总趋势,以至于读者需要大学水平的教育才能正确理解其内容。

在长达11500字的有关央行沟通的精彩演讲中,Andy Haldane承认,保持事情简单易懂具有讽刺意味,也很困难。

我们在使货币政策沟通更简单、更容易理解方面取得了一些进展,包括货币政策声明中的图片和尽量使用简单的语言。我们也在网络上直播我们的媒体会议,并与新西兰各地的观众交流,解释我们的想法,倾听他们的观点。

各国央行在倾听

倾听是交流和学习的宝贵组成部分,但有时在我们急于发言或参与谈话时却被忽视了。

在新西兰联储,我们认为倾听他人的意见是我们工作的重要组成部分,这样我们才能从金融市场中学习和获取信息。当然,还有改进我们的工作。

然而,我们面临着一个重大的权衡。我们交流得越多,试图用强烈的信号信息影响未来利率决策的市场定价,市场定价就越能反映出我们所说的内容。当我们的沟通过于明确时,市场定价本身可能就不是一个有用的信号。我们冒着这样的风险:我们发现“在自己制造的回音室中,根据市场信号来回应自己的声明”。

出于对造成市场大幅波动的担忧,人们很容易陷入实现市场定价的陷阱。然而,这并没有认识到,在设定自己的预期时,市场已变得多么依赖央行的沟通。

正如美联储前理事Jeremy Stein所描述的那样,市场的密切关注促使各国央行压低声音,因为它们知道自己的言论将在金融市场产生巨大反响。然而,这造成的问题是,“(央行)的讲话越温和,市场就越倾向于倾听,因此,声音就越被放大”。

在这种情况下,有一种危险是,市场最终过于关注我们的沟通,而忽视了我们曾说过的“我们会做什么”,以至于没有人去分析即将出炉的经济数据,而忽视了“我们应该做什么”。作为一名央行行长,我更感兴趣的是倾听“我们应该做什么”。

当私营部门的经济学家、分析师、评论员或博客作者不同意我们的政策决定或对经济的预测时,这可能是一个令人不安的信息。但这是检验我们假设和推理的宝贵练习,即使我们不同意他们的结论,我们也不可避免地从中学到一些东西,并加强我们对问题的分析。

方法的演进

今年4月货币政策委员会(MPC)的成立给了我们一个很好的机会来思考我们如何与金融市场和公众沟通。

为了支持向新货币政策框架的过渡,我们出版了货币政策手册。手册解释了新的框架,并提出了经济如何运作、货币政策的贡献,以及优化货币政策委员会流程的关键假设。它的目的是作为一个活的文档,并将随着时间的推移,根据货币政策委员会的输入演变。

我们的沟通方式的一个基本原则是,我们希望市场以与我们自己使用方式一致的方式使用我们发布的信息。这是我们在最近的货币政策声明中提出的主要目标。

官方现金利率预测

正如我前面提到的,我们自上世纪90年代末以来一直在发布短期利率预测,我们仍然认为,这些预测向金融市场传递了有价值的信息——但前提是它们得到了正确的解读。

我们OCR预测的目的是作为宏观经济模型的一个信号,为我们的货币策略提供信息。在内部,我们的货币政策委员会使用这些预测作为未来6到12个月需要的刺激的信号。也就是说,公布的预测并不是我们对OCR在每次会议上的预期的精确信号。

除了我们的货币策略,OCR变化的准确时间也将考虑宏观经济模型没有捕捉到的战术考虑。稍后,当我讨论2019年8月的决定时,我将回到这些关于时间安排的战术考虑。

替代情景

多年来,我们还为OCR发布了所谓的“替代情景”,如下面的2月份的货币政策声明(图4)所示。这些方案的设计目的是,鉴于我们对经济前景的核心假设发生了具体变化,我们可以借此洞察货币政策前景可能发生的变化。

图4 2019年2月货币政策声明的替代情景

这些情景也有其局限性。

其中最重要的一点是,每个情景仅仅代表了未来可能出现的路径之一,这取决于一些简化的假设。当然,在实践中,有许多可能的情况会在未来发生。

通过发布的替代情景,我们觉得我们描绘了二元决策制定过程,并给出一个错误的印象,即我们预设了下一个决定——当在实践中,总会有各种新信息纳入我们的下一个预测和假设。

由于金融市场参与者对这些替代情景的重视程度超过了货币政策委员会在其审议中使用的方案,我们决定,目前我们不会在货币政策声明中例行地公布替代方案。

相反,我们用其他方法来传达我们面临的不确定性。

会议记录

当金融市场受到精确数字的诱惑时,“讲故事是最终的沟通手段”。

自2019年5月货币政策声明以来,除了媒体发布外,我们还发布了会议纪要,为我们的决策提供了更丰富的内容。

此记录与利率决议同时发布,并由整个货币政策委员会拥有和确认。即使我们就官方现金利率的水平达成共识,记录也会反映出委员会成员之间意见的分散和重点的不同。正是这些丰富的讨论让我们做出了最终的决定,也让我们看到了共同的前景。

我们认为,这是一种更好的方式,可以捕捉委员会成员正在努力解决的目标的不确定性和风险,并以连贯的方式与金融市场和公众分享这些见解。

会议简要记录的一个显著特点是简短易读。每条记录基本上都是从零开始写的。这样做是为了避免市场倾向于过度分析从一次会议到下一次会议的“暗语”变化;或者是委员会的陷阱,因为担心市场动荡,他们觉得自己不得不悄无声息地改变情况。

我希望随着时间的推移,会议记录将成为试图快速理解我们的决定的读者的首选。

新西兰联储2019年的货币政策决定

从表面上看,在今年发布了一些“意外”(图5)之后,我们似乎未能实现向金融市场传达信息的目标——即市场走势是由数据结果而非央行决定驱动的。

图5 利率决策后2年期互换利率和新西兰贸易加权汇率的变动

最后,我想说明一下,我们在8月份降息50个基点的决定,是如何借鉴了我们迄今为止讨论过的一些沟通主题的。

在此背景下,在做出这一决定之前,市场定价表明,我们将在8月的会议上将官方现金利率下调25个基点,在11月的会议前后再下调25个基点,从而总共推出50个基点的刺激措施。根据我们自己的经济预测,在未来12个月内需要大约60个基点的刺激(图6)。

图6 2019年8月的利率预测路径

我们最终决定在8月会议上提供50个基点的刺激的一个重要考虑因素是我们需要倾听市场信号——不仅仅是市场预期的如何使用我们的政策工具,还有市场预期我们实现目标的能力(通胀目标)。

不同类型的通胀预期市场指标各有利弊。

经济学家的调查指标是通过专业分析得出的,但可能只包括少数提交者。衡量通胀预期的市场指标(如所谓的盈亏平衡通胀),源于参与者远多于市场参与者的市场,但也可能受到风险溢价和非流动性折扣等其它因素的影响。

在年内,市场指标(图7)及调查指标(图8)均下跌。

图7 10年盈亏平衡通胀率

图8 专业经济学家通胀预期调查

在8月份提前实施50个基点刺激政策的战术决定中,一个关键部分是,这将使通胀最有可能达到我们的政策目标。特别是,它将显示我们正在进行的决心,以确保通货膨胀率增长到目标的中间点。我们认为,这一承诺应有助于提高通胀预期,并最终提高实际通胀率。

总的来说,我们的“悔过分析”是,我们认为过早地做得太多,总比太晚、做得太少好。

另一种方法的风险是,通胀仍顽固地低于目标水平,在未来面临任何下行冲击时,几乎没有提升通胀预期的空间。相比之下,我们认为,提前推出刺激计划的时间——采取更果断的行动——为通胀提供了更早提振的最佳机会,降低了通胀预期继续走低的可能性,并为实现我们的目标创造了一项更具挑战性的任务。

简单地说,我们向市场发出的信息是,我们决心采取必要行动来完成我们的使命。这是对市场的一个提醒,让市场首先关注并分析“我们应该做什么”的新数据和信息。

结论

我希望这些话有助于加深对我们做法的理解。

与其他市场参与者一样,各国央行行长也面临着同样的不确定性和脆弱性。

毫无疑问,沟通是成功地执行任务的关键。我们工作的环境并不简单,因此,如果使用得当,额外的透明度可以带来清晰。

我们在沟通和透明度方面的做法是我们如何履行使命的重要组成部分。

我们需要继续扩大我们与公众的接触范围,以帮助每个人理解我们有责任实现什么,以及我们做出影响整个新西兰社会的决定的原因。我们使用的语言不仅对金融市场很重要。

未来还有很多沟通方面的挑战,尤其是如果新西兰的货币政策转向一个不那么传统的领域,我们最终会采用新的工具和方法。

这些都需要向金融市场和新西兰人民解释清楚。

有了你的贡献,有了我的贡献,人民才会兴旺发达。

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